央行預期管理效果評估

胥冰

摘 ? 要：本文以央行按季發布的《貨幣政策執行報告》為研究對象，篩選有關貨幣政策、信貸政策、金融市場執行或運行情況的典型措辭，結合方差分析構建我國央行預期管理指數，以此作為央行預期管理代理變量。利用泰勒規則和央行儲戶問卷調查對流動性預期和通脹預期進行量化，作為預期管理的目標，以此來研究央行預期管理指數對流動性預期和通脹預期的影響。結果表明：央行預期管理指數能夠有效影響流動性預期和通脹預期，央行預期管理是有效的;央行按季發布《貨幣政策執行報告》，具有較好的預期引導作用，應長期堅持。

關鍵詞：預期管理;流動性預期;通脹預期

一、引言和文獻綜述

中央銀行預期管理主要是指，央行通過加強與市場的溝通，引導市場預期符合政策目標，從而提高政策調控的有效性。國際金融危機后，全球經濟形勢更加復雜，市場預期波動變大，不確定性明顯提升。在此背景下，各國央行越來越重視預期管理，并進行積極實踐。由于預期管理缺乏具體的指標，有必要對央行預期管理的工具、對象進行量化，進而檢驗央行預期管理的效果，促進央行預期管理方式不斷改進。

預期管理最早的理論研究源自經濟危機時期。有關研究指出，僅靠擴張性貨幣政策對沖流動性陷阱是不夠的，央行還必須引導公眾的通脹預期，原因是通脹預期甚至通縮預期會抵消擴張性貨幣政策的效果。經濟能夠走出流動性陷阱依賴于公眾相信央行擴張性的貨幣政策并非暫時性的，從而推高通脹預期。此后，致力于預期管理的研究逐漸豐富，越來越多的研究指出預期管理在幫助經濟走出危機中發揮了重要作用。

在市場預期的引導效應方面，國外學者形成了豐富的研究成果。Blinder（2008）為貨幣政策信息溝通賦予了獨立完整的定義。Winkler（2000）在研究中進一步提出，貨幣政策當局的溝通若能體現貨幣當局對貨幣政策的調整意圖，則能更好地實現經濟信息在經濟主體中的傳遞效果。從央行信息溝通對中介目標諸如通脹預期的影響來看，Johnson（2002）認為，貨幣當局對于通脹目標的宣布，能夠更好地引導通脹預期和物價波動穩定在較為合意的水平。Woodford（2005）研究發現，在復雜多變的經濟環境下將央行信息溝通作為一種可能的貨幣政策工具，能夠引導經濟主體的通脹預期，并且與貨幣政策操作相比，央行信息溝通對通脹預期的影響更為顯著。Dincer和Eichengreen （2007）以發達國家貨幣當局貨幣政策實踐操作為研究對象，研究發現貨幣政策的整體透明度與貨幣當局和經濟主體之間的信息溝通緊密程度密切相關。

國內有關預期管理的研究一方面集中于總結歸納國際預期管理理論發展及實踐經驗。彭蕓（2009）通過梳理歷史上央行履職過程中對“預期管理”的強化過程，得出央行溝通作為預期管理工具之一，在加強預期管理及提高貨幣政策有效性方面不可或缺。羅曉芃、陳亞雯（2009），譚翔、吳英慧（2011）對美國、歐盟、加拿大和新西蘭等國通脹預期實踐管理進行研究，前者指出央行信息披露和溝通是管理通脹預期的重要工具;后者通過借鑒國外經驗，提出構建中國特色通脹預期管理模式的若干建議。李云峰（2011）基于央行溝通視角，通過分析西方國家預期管理的渠道、手段及效果，發現央行溝通有助于預期管理，應重點從央行獨立性及問責機制的建立以及溝通的時效性、準確性、規律性等方面加強溝通效果。

另一方面，研究主要集中于信息溝通對通脹預期的影響及信息溝通的有效性方面。卞志村、張義（2012），閆先東、高文博（2017）關注了信息溝通對居民預期的影響，前者研究發現，就引導公眾預期效果而言，央行信息披露與傳統貨幣政策相比時效性更短，但長期來看后者的影響程度更大，二者對于預期的引導各有優勢;后者通過構建我國央行信息披露指數發現，相較于傳統貨幣政策工具，央行信息披露行為的影響程度及影響持久性均優于傳統貨幣政策工具。肖曼君和周平（2009）通過構建我國央行信息披露指數研究發現，信息披露雖然對公眾通脹預期的影響存在一定的滯后與波動，但在引導公眾預期方面成效顯著。魯臻、成明杰（2015）基于央行溝通對社會經濟的顯著性影響，研究得出在經濟過熱的高通脹時期，央行貨幣政策溝通效果更明顯。當供給沖擊是造成物價上漲的更大原因時，央行貨幣政策溝通的效果更為顯著。

上述文獻為深入探討研究我國央行貨幣政策信息溝通實踐效應提供了研究思路和理論支撐。但近年來，國內研究文獻對央行預期引導的研究大部分集中于在借鑒發達經濟體預期管理的基礎上探討央行信息溝通對通脹預期管理的影響，不僅沒有區分中國預期管理問題與發達國家的異同，而且對于多目標制的貨幣政策而言，研究層面較為單一。本文不僅定量分析了央行預期管理對通脹預期的影響，同時從央行注重流動性管理的角度，進一步分析了預期管理對流動性預期的影響，擴展了以往預期管理研究的范圍。

二、央行預期管理的目標

各國中央銀行采取不同手段引導預期管理，美聯儲通過公布定期開展的聯邦公開市場委員會會議紀要、發布新聞公告的方式引導市場預期。歐央行以“月度公報”的形式每月發布《歐洲中央銀行月報》，為公眾提供貨幣政策決策部門政策制定依據的相關統計資料來引導公眾預期。近年來，我國央行在引導市場預期、提升貨幣政策透明度方面作了很多探索。本文選擇央行自2001年開始按季度發布的《貨幣政策執行報告》作為研究對象。原因一是《貨幣政策執行報告》是一個透明溝通機制，極大地減弱了市場上的“噪音”;二是按季度發布的報告實現了時間序列上的可追溯;三是可以對目標指標進行量化。

（一）央行預期管理指數的量化

1.統計《貨幣政策執行報告》中各類典型措辭

搜集2001至2018年合計72期《貨幣政策執行報告》中用于描述貨幣政策、信貸政策、金融市場執行或運行情況的典型措辭并進行分類，統計各措辭在每期報告中出現的頻率，具體分類結果如表1所示。選擇信貸政策和金融市場的考慮是，近年來貨幣政策的變化主要體現在：一是重視總量調控的同時，發揮價格型調控的作用;二是貨幣政策框架向價格型轉型，更加依賴貨幣市場。

2.篩選有區分度的措辭

為篩選有區分度的措辭，借助ANOVA方差分析方法，研究這些措辭在貨幣政策不同時期出現的頻率是否存在顯著的不同。如果在5%的顯著性水平下存在顯著性差異，則可以用于建立中央銀行預期管理指數。表2是各類型典型措辭方差分析結果。

表2結果顯示，5%的顯著性水平下存在顯著性差異的措辭有穩健、從緊、寬松的貨幣政策，貨幣供應量上升，銀行間市場利率上升、銀行間市場利率下降，上調基準利率。因此，選擇檢驗結果顯著的7類措辭作為基礎，構建央行預期管理指數。

3.構建我國央行預期管理指數

（二）流動性預期與通脹預期量化

預期管理作為貨幣政策工具之一，其管理目標與貨幣政策目標一致。從中介目標看，央行通過流動性管理，引導貨幣信貸與社會融資規模平穩增長，為實體經濟創造良好的貨幣金融環境，因此流動性預期在央行預期管理中具有重要地位。從最終目標看，保持物價穩定是央行始終關注的重要問題，所以通脹預期也是央行預期管理的重要目標。為評估央行預期管理效果，我們需要對流動性預期和通脹預期進行量化。

1.流動性預期量化

三、央行預期效果評估實證分析

（一）數據說明

1.產出缺口

以2010年各季度GDP數據為基期數據，利用當季同比數據計算出2001年一季度至2018年四季度的GDP可比數據，通過X-12方法進行季節調整，并利用HP濾波方法得到潛在GDP，再利用（實際GDP-潛在GDP）/潛在GDP得到各季度的產出缺口。

2.貨幣市場利率

基于序列長度要求，本文選用貨幣市場同業拆借利率進行研究，由于貨幣市場同業拆借期限主要集中在隔夜和7天，通過交易量進行加權后得到貨幣市場同業拆借利率。由于貨幣市場拆借利率和回購利率之間存在強相關性，即使拆借市場交易量小于回購市場，貨幣市場流動性水平的松緊程度仍可被有效表示。

3.通貨膨脹

本文利用CPI季度同比數據來表示通貨膨脹率，計算方法是將每季度內各月的CPI同比數據進行算術平均。已有文獻中有采用環比CPI來研究的，但在本文模型的計量分析中，同比CPI效果優于環比CPI，因此選擇同比CPI進行研究。

（二）流動性預期的估算

首先，需要驗證貨幣市場利率是否符合泰勒規則。經過驗證，增加了貨幣市場利率滯后項的最終泰勒規則形式如式（9）所示，回歸結果見表3。

研究結果顯示，模型回歸結果較理想，各變量均在10%的顯著性水平下顯著，擬合優度達到0.669。同時對殘差序列進行平穩性檢驗，檢驗結果顯示，殘差序列是平穩的，各變量具有協整關系，回歸方程是有意義的。這表明，我國貨幣市場利率符合泰勒規則形式。根據式（3）計算可得流動性預期，根據計算結果，繪制流動性預期與貨幣市場利率趨勢圖2。

（三）通脹預期的估算

根據央行建立的城鄉居民儲戶問卷調查制度，可以獲得居民對未來物價走勢的預測，根據式（7）計算通脹預期，對于Wind數據庫中不全的數據，根據預期指數進行推算或差值分析。根據計算結果繪制季度CPI與通脹預期的趨勢關系圖，繪制結果如圖3所示。

（四）格蘭杰因果檢驗

通過繪制央行預期管理指數與流動性預期及通脹預期之間的關系圖發現，央行預期管理指數與二者之間有較強的相關關系，結合格蘭杰因果檢驗研究三者之間的具體關系。央行預期管理指數與流動性預期及通脹預期關系如圖4、5所示。

從表5可以看出，模型回歸結果較理想，流動性預期和通脹預期的評估模型均通過顯著性檢驗，擬合優度分別為0.703和0.562，同時殘差序列均通過平穩性檢驗，回歸方程擬合效果較優。研究結果表明，央行的預期管理是有效的，央行能夠通過按季發布《貨幣政策執行報告》實現對市場流動性預期和居民通脹預期的有效引導。同時，模型擬合結果顯示符號均為負值，體現出央行預期管理的逆周期調控特征。

四、結論與啟示

本文通過對2001年第一季度至2018年第四季度共計72期央行《貨幣政策執行報告》的搜集整理，統計用于描述貨幣政策、信貸政策、金融市場執行或運行情況措辭出現的頻次，結合方差分析方法篩選有區分度的措辭，以此構建央行預期管理指數作為央行預期管理工具的代理變量。利用央行儲戶問卷調查評估計算通脹預期，評估計算貨幣市場預期引導利率作為流動性預期的代表變量。利用泰勒規則研究央行預期管理與流動性預期及通脹預期之間的關系，評估央行預期管理效果。研究結果顯示，央行預期管理指數能夠有效影響流動性預期和通脹預期，央行預期管理是有效的。這表明，央行按季發布的《貨幣政策執行報告》對市場流動性預期及居民通脹預期具有較好的引導作用，應長期堅持。

同時，也要看到央行的預期管理方式是多樣化的，本文僅選取《貨幣政策執行報告》一種方式，還不能涵蓋預期管理的整體效果。貨幣政策執行報告是按季發布，而貨幣市場每日交易，其流動性預期可能在短期內發生較大變化，因此針對短期流動性預期變化的引導也是非常重要和關鍵的，但對短期預期引導效果的評估由于影響因素復雜，時間序列很短，評估難度較大，這也是未來央行預期管理需要深入研究的領域。此外，從研究方法上看，如何構建更加有效的央行預期管理指數，如何選取更加有效的預期管理代理變量，都是未來需要努力的方向。

參考文獻

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Abstract： This essay constructs an expectation management index which is based on the analysis of monetary policy types， credit policy and the financial markets in Report on Monetary Policy Implementation by Peoples Bank of China， use this as the central bank's expected management agent variable. Then， the essay uses Taylor Rules and the depositor survey to quantify liquidity expectation and inflation expectation which are targets of expectation management and studies the impact of central banks expectation management index on liquidity expectation and inflation expectation. The results show that central banks expectation management index can affect liquidity expectation and inflation expectation， and the central banks expectation management is effective. Central banks quarterly release of monetary policy implementation reports has a good predictive and guiding role and should be adhered to for a long time.

Keywords：expectation management; liquidity expectation; inflation expectation.

責任編輯、校對：吳思綺