資本突停與貨幣危機

趙曉楠

摘 ? 要：本文首先梳理出資本突停對貨幣危機的影響機理，據此為基礎選取83個國家11980—2015年2的面板數據為研究樣本，從資本流入突停、資本流出突停、資本凈流入突停角度出發，利用Logit模型實證探究了資本流動突停對貨幣危機的影響。實證結果表明：資本凈流入突停和資本流入突停大大提高了貨幣危機發生的可能性，資本流出突停對貨幣危機并不具有顯著的影響。一國要注重加強對資本流動突停的監控，降低資本突停引發貨幣危機的可能性。

關鍵詞：資本突停;貨幣危機;Logit模型

一、文獻綜述

國際經濟金融大背景下，全球金融一體化進程的加快提高了國際資本流動的頻繁性。國際資本流動促進一國經濟發展的同時也使經濟波動的風險增大，甚至導致金融危機的爆發。自20世紀末以來發生了幾次較大的金融危機，如1994—1995年發生在墨西哥的金融危機、1997—1998年發生在亞洲的金融危機、1999年發生在巴西的金融危機和2001—2002年發生在阿根廷的金融危機。這些危機從根本上講是貨幣危機，且在危機發生初期均遭受了資本流動突停的風險。資本流動突停給金融開放造成了巨大的阻礙，分析其如何誘發和刺激貨幣危機并采取措施減輕其對經濟體的危害，具有重要的理論意義和實踐價值。

國外學者關于資本流動突停對貨幣危機的影響，主要有以下研究：Calvo等（2004）探究了資本流動突停引發金融危機的概率，結果顯示新興經濟體遭受資本突停時有63%的概率會伴隨金融危機發生，而發達國家爆發金融危機的概率只有17%。他們認為此概率差別的原因主要在于新興經濟體的債務美元化現象。當資本流動突然停止時，一國實際匯率下跌，本幣貶值，而外國債務的計價方式為美元，本國償還外債的壓力增加，造成資產負債表的惡化，最終爆發危機。Cato（2007）考察了資本流動突停對金融危機的影響，結果表明國際資本流動突停對貨幣危機有負面影響，如果資本流出國采用的貨幣政策是緊縮性的，利率提高將使資本流入國爆發危機的概率增大。但并不是所有國家面對外部沖擊時都具有一致的反應，一國貨幣供給、財政收支等也會影響危機爆發的可能性。Calvo（1998）研究發現國際信貸的突然停止會加大金融危機和國際收支危機爆發的可能性，文章還總結研究了可能導致資本流動突停的原因并說明了發生在國際層面的資本突停比發生在國家內部的突停破壞性更大。

關于資本突停對貨幣危機的影響，國內學者也做了相關研究。劉仁伍等（2008）基于國內銀行和國內投資者，探究了國際資本異常流動是如何引發貨幣危機的，發現國際資本的異常流動使貨幣危機爆發的概率增加。陸靜、羅偉卿（2012）單獨研究了新興市場國家資本流動突停是如何引致金融危機的，同時研究了資本突停是如何引發的。結果顯示，金融和貿易開放并不一定導致資本流動突然停止，匯率越穩定，國際資本流動異常時沖擊經濟體的概率越低，同時，外債存量過大，資本激增都會增加資本突停概率。許欣欣等（2014）運用1980-2011年115個國家的數據，驗證國際資本大量流入和貨幣危機關系，總結了資本異常波動對貨幣危機的影響，實證表明外國直接投資和證券投資的波動對貨幣危機的影響不顯著，而債務資本異常波動大大提高了貨幣危機爆發的可能性。萬超，靳玉英（2014）據1985—2008年81個經濟體爆發的貨幣危機和銀行危機為研究對象，分析危機前后資本流入突然停止的特征，并得出經常賬戶逆轉時資本流入突停都會對經濟恢復產生負面影響。一國主動調控經常賬戶結構，不僅能降低經常賬戶巨額赤字潛在風險，更避免了因資本流入的突然停止而增加的成本。王雪標等（2009）根據Logit模型研究了管控資本流動是否能夠降低貨幣危機，結果顯示當期的資本流動管控并不能有效地降低貨幣危機的概率，但是管制上期的資本流動卻可以明顯地降低貨幣危機概率。當期發生在其他國家的貨幣危機具有傳染效應，較好的經濟基礎可以減緩一國貨幣危機爆發的可能性。金洪飛等（2001）探究了東亞的資本異常流動與貨幣危機，并得出了東亞前期資本的過量流入對后期貨幣危機具有負面效應，投資的外部性致使過量資本流進東亞，結果該地區資本利用效率大大降低且經常賬戶持續逆差，最終貨幣危機爆發。

已有研究顯示，資本流入突停后伴隨貨幣危機導致的產出損失比未伴隨貨幣危機更為嚴重和持久。且以往的研究大都集中于資本突停的影響因素以及貨幣危機影響因素研究上，關于不同資本突停類型對貨幣危機的影響的分析探討較少。因此，為了更好更完整地研究資本流動突停對貨幣危機的影響，本文分別從資本凈流入突停，資本流入突停和資本流出突停角度來研究對貨幣危機的影響。

二、資本突停對貨幣危機的影響機制分析

很多學者研究得出，國際資本的異常流動將沖擊本國貨幣匯率。國際借貸理論表明，國際間借貸產生于國與國之間收支活動，比如貿易進出口和資本出入都會產生國際借貸關系，這又會改變外匯供給和需求，匯率也會因此而波動。當一國國際收支出現盈余時，本幣升值，反之當國際收支出現赤字時則本幣貶值。國際資本流動的突然停止使得一國流動債務大于流動債權，這會使得外匯供給下降，進而出現本幣匯率下跌，外匯匯率上升。

國際資本流動突停會對一國經濟和金融產生影響，這一重要原因在于金融市場的不完全性以及金融脆弱性。債務的美元化和非貿易品部門投資過度是一國金融脆弱性的重要特征。一方面，一些國家的資本市場欠發達、開放程度很低，國際資本流入一國的主要方式為銀行等中介機構，由于政府存在的隱性擔保以及監管欠缺，導致國外的債權人放貸過度，債務美元化由此而成。國際金融市場上的摩擦通常由于國際資本輸出方為輸入方提供信用，并采取信用約束行為以減少道德風險和逆向選擇。雖然商品貿易單位簽署國際間債務合同，但其中一部分債務的擔保為非貿易商品部門的收入，所以影響實體經濟傳導因素之一為債務美元化而因此形成的信用約束。當一國負債過高時，此時若世界信貸市場出現持續惡化或者產生負面外生沖擊，一國產出或非貿易品價格會顯著下降，國際負債相對國內資產價值相對變多，因此一國外債越高，信用約束越會加緊，進而對外金融調整也隨之加劇。當收緊信用約束時，如提高保證金追加要求，這會降低一國抵押資產的價格，外部融資隨之升水，一國在國際上債務融資更難。一方面，為應對提高追加保證金的要求，國內交易者便會賤賣資產給外國，資產頭寸倉促地被調整而沒有發揮最佳效應。由于金融資產交易制度和摩擦，交易成本的存在使外國交易者對資產需求只能為有限彈性需求，因此國外交易者具有足夠時間調整投資。另一方面，提高追加保證金的要求會使得消費出現大幅度的波動，消費與資產的回報也會呈現負相關。債務通縮原理表明，資產價格的降低將會導致再次提高保證金追加的條件，此時國內交易者便會更加地賤賣資產以迎合加緊的保證金要求，這一表現會引發資產價格的通縮。國內經濟形態具有較大杠桿時，資產價格的小幅度降低以及投資的微小變化，一國的消費都會出現顯著降低，經常賬戶赤字也會呈現大幅度的逆轉。如果賤賣資產不足以應付國外資產大幅調整，提高保證金追加的要求將引發資本流入突然停止、經常賬戶逆轉和消費的大幅下降。政府將強行加入援助困境中的金融中介機構。在沒有資本管制的狀況下，政府被迫賣出外匯儲備或提高國內利率以阻斷資本流出，而維持匯率處于穩定水平，當出賣幾乎全部外匯儲備，或利率提高到會破壞國內經濟發展時，本幣匯率會無法維持，貨幣危機因此而爆發。除此之外，很多國家的金融中介機構投資房地產等非貿易品部門超過一定限度，而房地產部門大都缺乏供給彈性，資本流入過量后又發生資本流入的突然停止，這導致資產價格泡沫產生，且資本流入的突然停止加大了危機爆發的概率?？傊?，金融體系的脆弱性、國家間金融摩擦和監管不到位，國際資本過量流入后又突然停止時，貨幣危機會由此而生。

三、實證研究設計

（一）數據來源

根據數據的完整性，本文的研究對象是1980—2015年83個國家的年度數據。貨幣危機的數據來自于國際上廣泛認可的Laeven和Valencia（2018）數據庫，資本突停的數據以Lane和Ferretti（2018）建立的更為完整的資本流動數據庫為基礎來定義，以Binici等（2010）定義的資本流動衡量方式為基礎判定資本突停，其他控制變量的數據來源于世界銀行。

（二）資本突停的測算

關于資本突停的界定和測算，現有研究有不同的方法。Calvo（1998）及Calvo等（2004）給資本突停界定了三個標準：（1）同比上年的資本賬戶下降至少多于國家樣本均值的兩個標準差;（2）資本流入的年均變化量高于國家樣本均值一個標準差時定義為起始時間;（3）資本流入的年均變化量比國家樣本均值一個標準差低時定義為結束時間。由于資本突停更可能發生在新興市場經濟體，Calvo等（2008）在原有基礎上進一步提出了系統性的資本流入突然停止，不僅需要滿足Calvo（2004）等人所述以上三個標準，還需其他條件指標的滿足。劉莉亞等（2013）認為資本突停是指一國先出現資本過量流入后再發生資本流入的大幅下降，具體可以分為外部資本流入型突停、本國投資者資本外逃引發的資本突停以及凈資本流入型的突停。

在以往研究成果的基礎上，本文將資本突停分為三類進行研究，當國際資本總流入或者凈流入滿足時，則定義為資本流入突?；蛸Y本凈流入突停，當國際資本總流出滿足時，則定義為資本流出突停。其中，K代表一國國際資本凈流入、總流入或總流出，判定資本流動以Binici等（2010）定義的資本流動衡量方式為基礎，資本總流入inflows=-min（d.asset，0）+max（d.liabilities，0，），資本總流出outflows=max（d.asset，0）-min（d.liabilities，0），其中d.asset與d.liabilities代表對總資產總負債進一階差分處理，將資本存量轉化為資本流量，其中總資產代表一國資本的總流出，總負債代表一國資本的總流入。一國資本的凈流入netinflows=inflows-outflows，即資本凈流入等于一國資本總流入減去總流出。t代表的時間為年份，GDP為一國國內生產總值，λ表示國際資本突然停止的臨界值其取為5%。

（三）資本突停與貨幣危機描述性統計

1.資本突停描述性統計

表1是定義資本突停后，統計的資本突停的次數，發生資本突停時定義為1、不發生資本突停時定義為0。表1是根據83個國家1980—2015年之間統計的資本突停發生次數得出的。根據表1可得出，國際資本總流入引發的流入型資本突停發生591次，由本國投資者投資的資本外逃所引致的流出型資本突停發生805次，統計凈流入型資本突停發生642次。

2.貨幣危機和資本突停同時發生次數統計

根據資本流動進而衡量資本突停的數據庫以及統計銀行危機的數據庫，并結合上述對資本突停次數的統計，本文更進一步識別了同時發生銀行危機與資本突停的次數。表2為統計結果。在83個國家1980—2015年間，發生貨幣危機91次，占總樣本的概率為3%。設定發生資本突停的當年為t年，（t，t+1）年發生銀行危機時，本文就認定為資本突停和銀行危機同時發生。流入型資本突停和貨幣危機同時出現的次數為17次，流出型資本突停與貨幣危機同時出現的次數為24次，凈流入型資本突停與貨幣危機同時出現的次數為32次，占每一類別資本突停總數的比例分別為2.9%，3.0%，5.0%。

3.其他控制變量的選取

根據以往現有相關文獻的研究總結以及資本突停對貨幣危機的影響機理。本文選取了通貨膨脹率，對中央政府的債權占GDP的比例，廣義貨幣占GDP的比例，貿易占GDP的比例，出口貨物和服務占GDP的比例，經常賬戶余額占GDP的比例，總儲備可支付進口的月份，金融部門提供的國內信貸作為控制變量。各被解釋變量、主要解釋變量以及控制變量的名稱、符號和意義如下表3所示。

四、模型選擇與實證結果分析

（一）計量模型選擇

由于所研究的對象貨幣危機是個虛擬變量，發生時取值為1，不發生取值為0。本文選擇二元選擇模型中的Logit模型。Logit模型是一種二元選擇事件是否出現的條件概率模型。構造其模型形式如：Yit=αit+βSSit+γXit+εit。其中，i代表國家，i取值為1，2，...n;t表示時間，t取值為1，2，...t。Yit表示國家i在t年是否發生貨幣危機，當國家i在t年出現貨幣危機時，Yit取值為1，反之不發生貨幣危機時取值為0。SS表示資本突停，X代表其他控制變量，β和γ分別代表資本突停以及控制變量的系數，α代表回歸方程中的常數項，ε代表誤差項。由于Logit模型屬于非線性模型，所以采用極大似然法對從模型中的參數進行估計。

（二）實證結果分析

根據上述實證結果分析得出：凈流入型的資本突停在1%水平下顯著影響貨幣危機，而且符號為正，凈流入突停與貨幣危機發生概率呈正相關，表明一國凈流入突?，F象越嚴重，一國貨幣危機發生的可能性越大，此原因在于凈資本流入突停，一國國際收支惡化，國內實際匯率波動幅度變大，本幣貶值，本幣貶值現象嚴重時發生貨幣危機。流入型的資本突停在5%顯著水平上影響貨幣危機，且符號為正，此現象說明國外資本流入的突然停止與貨幣危機發生的可能性呈正相關。外部資本流入突停使原本很多項目資金得不到后續補充和支持，本國國際收支狀況同樣會惡化，同時，國外資本流入突停使一國經濟逐漸蕭條惡化，國內各行各業都會受到沖擊和負面影響，本幣貶值壓力大到一定程度時就會爆發貨幣危機。流出型資本突停對貨幣危機的影響并不顯著，此現象或許由于一些國家對本國投資者投資國外的管控相對較為嚴格，因此本國資本外流的限制約束較高，這會造成本國投資者只會將少量資本投資到國外，這一投資的途徑和數量都會受到很大的管控。另一方面的原因可能在于一些國家的投資者資本量較少，只足夠投資于國內，投資于國外的資金很少，因此流出型資本突停對貨幣危機的影響并不顯著。

另外，在模型1、2和3中可以發現：廣義貨幣占GDP的比例顯著影響貨幣危機，且符號為負，這說明，一國廣義貨幣占GDP比例越高，發生貨幣危機的概率越低，由于M2不僅反映了一國現實購買力，還反映了一國潛在購買力，可以更全面代表貨幣流通情況，M2的流動性較好地代表了一國社會總需求的變化和國內通貨膨脹壓力，一國購買力越強，越不容易發生貨幣危機。貿易額占GDP的比例對貨幣危機的影響顯著，且符號為負，說明貿易額占GDP比例越高，越不容易發生貨幣危機，因為貿易額占GDP的比例代表一國貿易開放度，貿易開放度越高的國家市場機制往往比較規范，經濟基本面向好，爆發貨幣危機的可能性越小;對政府的債權占GDP的比例顯著影響貨幣危機，且符號為正，說明對政府的債權占GDP比例越高時，越容易發生貨幣危機，對政府的債權越高，本幣貶值時，發生貨幣危機的可能性越大。

（三）穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩健性，使結果更具有說服力，本部分進行穩健性檢驗。第一，改變資本突停臨界值的界定，改λ的值為0.04。第二，運用滯后一期的凈流入資本突停，流入資本突停以及流出資本突停為解釋變量進行實證回歸，結果表明凈流入資本突停和流入資本突停在5%水平下顯著影響貨幣危機，流出資本突停對貨幣危機的影響仍然不顯著。第三，由于自21世紀以來貨幣危機發生的頻率更高，選用2001—2015年的數據進行回歸觀察實證結果是否穩健。之所以選擇2001—2015年的數據，主要因為處于全球資本流動中心的國家-美國2001年貨幣政策的變化，即寬松的貨幣政策的實施，這一期間美國資本流向其他各國，全球資本流動呈現出活躍狀態且數量出現急劇增長的態勢，因此對2001-2015年的數據進行回歸，結果如表7所示，仍然變化不大。因此，本文的實證回歸結果具有穩健性，結論是可靠的。

五、結論及政策建議

（一）結論

資本凈流入突停在1%的水平上顯著增加貨幣危機發生的概率，資本流入突停在5%的水平上顯著增加貨幣危機發生的可能性，而資本流出突停對貨幣危機并不具有顯著的影響。另外，廣義貨幣占GDP的百分比、貿易額占GDP的百分比、對中央政府的債權占GDP的百分比以及總儲備可支付進口的月份對貨幣危機的發生都有顯著的影響。

（二）政策建議

首先，為了降低國際資本流動突然停止發生的可能性，一國要加大對資本流動的監管，密切關注資本流動的態勢;加強監督檢測國際收支賬戶、外匯賬戶和對外負債，建立預警系統盡早發現資本流動突然停止，加強監督檢測各類國際資本的異常波動并分析其原因。對國際資本異常流動的監督管理，不僅要加大國際資本流動監管效力，更要對國際資本流動進行分類監督管理;同時，針對國際資本流動監管，應加大國與國之間的協調與合作，共同檢測和應對風險，建立國際的經濟金融網絡。其次，一國應加大發展國內經濟，使得一國國際收支盡可能處于平衡狀態。一國經濟基本面的向好對降低資本流動突然停止風險，穩定金融體系具有重要作用。同時，積極良好的貿易政策有利于進出口的合理增長，貿易結構的優化，經常賬戶的調節。再次，加強金融體制改革，進一步完善金融體系。最后，關注國際經濟形勢，適時調整本國政策以應對外部變化，以更好的狀態積極應對挑戰。

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Abstract：This article first sorts out the mechanism of the impact of capital suspension on the currency crisis. Based on this， the panel data of 83 countries from 1980 to 2015 are selected as research samples. Starting from this， we use Logit model to explore empirically the impact of capital flow suspension on currency crisis. The empirical results show that the net capital inflow stoppage and capital inflow stoppage have greatly increased the possibility of a currency crisis， and the capital outflow stoppage has no significant impact on the currency crisis. A country should pay attention to strengthening the monitoring of capital flow stoppages and reduce the possibility of a capital crisis triggering a currency crisis.

Key words： sudden stop; currency crisis; logit model

責任編輯、校對：謝紅苗