過去和未來的“貨幣贏家”

譚保羅

在金融圈，債券分析師都明白一個道理：在經濟越好的時候，投資低等級的次級債券比投資高級債券更能獲得高收益。這是風險收益匹配的簡單道理。

但在經濟不好的時候，情況就會反過來。次級債券會跌得更慘，投資者時常血本無歸。相反，高級債券在這個時候就會發揮“神威”了，它們的價格會特別“抗跌”，瞬間就會成為各路資金避險投資的香餑餑。

如果把一個經濟體比作一只債券，那么新興市場的經濟體，比如大多數金磚國家就可以說是次級債券。在全球經濟向上的時候，它們的GDP增長最快，實體經濟的投資回報率也高。但全球經濟下行，那么資金就會回流歐美特別是美國，新興經濟體就會遭受較大沖擊，經濟下行嚴重，投資收益率驟降。

不過，中國經濟在2020年的表現，顯然帶給全球投資者另一種邏輯。在全球經濟上行的時候，中國經濟在大型經濟體中增速最快。同樣，在2020年疫情席卷世界、全球經濟全面衰退的時候，中國經濟依然最抗跌，這真是一只神奇的“超級債券”。

這背后有太多的故事。2020年發生的故事，必然承前啟后地影響著2021年的趨勢，在這個過程中，誰將是新的贏家？

中美依然最“抗跌”

早在10月，我國就公布了前三季度的GDP數據。根據國家統計局公布的數據，前三季度我國共實現72.2786萬億的GDP總量，同比增加0.7%。分季度來看，一季度下降6.8%，二季度增長3.2%，三季度增長4.9%，表現穩步回升。按照這個趨勢，2020年全年，中國經濟依然將實現正增長。

對比其他“金磚國家”，中國可以說是一枝獨秀。一直將中國視為對手的印度，在今年前三季度GDP同比下跌6%。這個國家公共衛生系統的薄弱現實，使得疫情對經濟的影響越來越充滿了不可預測性。

房地產企業融資的“三道紅線”出臺和螞蟻科技上市暫緩。透過這兩件事的前因后果，可以窺見一些未來的線索。

俄羅斯的經濟也讓人憂心。前三季度，俄羅斯GDP預計將同比下降3.6%。此外，國際油價遲遲不見起色，財政收入高度依賴石油收入的俄羅斯真讓人捏一把汗。要知道，抵抗疫情是需要錢的，光靠強硬口號沒有用。

巴西前三季度的GDP增速實際下跌了5%。南非的情況就更不用說，這個國家的經濟從來都不會遠離外界的預期太多，該國第三季度GDP同比下降6%，第二季度下降17.5%，情況不妙。

再看發達國家。前三季度，美國經濟僅同比下降3.8%，在全球主要經濟體中已經算表現非常不錯。對比日本、德國，兩個國家分別下降了5.9%和5.6%，而英國和法國的降幅更分別達到了11%和9%以上。美國在發達經濟體中顯然也是一絲亮色。到了第三季度，美國的GDP已經開始正增長，增速為3.5%。

從這些數據中，至少可以歸納一個基本事實，即中美兩國依然是全球經濟的龍頭。特朗普政府防控疫情不力，讓不少美國家庭遭受了疫情的傷害，不少人失去親友，更多人遭受了失業之苦，但美國經濟的總體數據依然不差。這背后的原因之一，顯然是美國科技行業的一枝獨秀，成為了經濟增長的重要支撐。

在2020年3月，道瓊斯指數一度跌倒了19000點以下，但到了12月初，早已突破了3萬點，超過了疫情暴發之前的最高位。一些分析甚至預計，道瓊斯指數有可能在2021年突破4萬點。個股層面，四只“萬億科技股”一路飆升，蘋果在12月初突破2.11萬億美元，亞馬遜、微軟和谷歌也一路上漲。此外，市值長期排名第五的Facebook也突破了8000億美元。

一種觀點認為，美國經濟在發達國家中之所以“最抗跌”，很大程度在于美聯儲果斷執行寬松的貨幣政策，通過“大放水”拯救了經濟。的確，寬松的貨幣政策遏制了信用緊縮，穩住了經濟下行，同時也推高了股市。

但不能否認，全球的資金依然將美國視為發達國家中最具避險價值的經濟體，依然相信這個國家的股市透明而具有投資價值，其科技行業為代表的實體經濟更是創新力不減，所以值得投資。此外，全球投資者還有一個預期：在有效的疫苗大規模入市之后，美國更將加速復蘇，提前布局則意味著超額收益。

中國經濟的抗跌很大程度來自對疫情防控的得力。除了日本等少數崇尚集體紀律的東亞國家還算不錯之外，這個世界基本上沒有國家可以做到“防控”。當中國做到了全球最有效的防控，那么經濟一枝獨秀也不足為怪。不光是國內資本信心復蘇，海外資金也在回到中國。2020年12月初，按照中央國債登記結算有限責任公司發布的最新債券托管量數據顯示，境外機構投資者已連續24個月增持中國債券。

防控得力固然是一切的基礎，但它也并不是中國經濟強勁復蘇的唯一原因。

不能不說房地產

回顧2020年中國經濟的大事件，除了對抗疫情沖擊的貨幣政策調整之外，還不妨提列出兩件事，分別是房地產企業融資的“三道紅線”出臺和螞蟻科技上市暫緩。透過這兩件事的前因后果，可以窺見一些未來的線索。

8月28日，銀行限制開發商融資的“三條紅線”正式出爐，并將于2021年1月1日起全行業全面推行。“三條紅線”包括：房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%；房企的凈負債率不得大于100%；房企的“現金短債比”小于1。對一些崇尚快速滾動模式，運營比較激進的房地產企業，即便是一些大企業來說，要達到這個三個標準并不容易。

9月份，一份《恒大集團關于懇請支持重大資產重組項目的情況報告》在網絡上流傳，在這份“報告”中，恒大集團懇請廣東省人民政府支持重大資產重組，若重組未能完成，可能引發一系列系統性風險。所謂“重大重組”，是恒大通過對A股上市平臺深深房的重組，“借道”回歸A股。

“報告”被恒大予以了否認，恒大稱“相關文件和截圖憑空捏造”。恒大的回應并未改變市場看法，其實在2020年下半年到12月初，恒大的港股股價一直在下降通道之中。一些分析認為，恒大資金鏈不寬裕是一個事實。

到了11月8日晚間，深深房A發布公告稱，中國恒大決議終止與深深房的重組計劃。顯然，有關方面對重組計劃的支持并沒有如期而至。

獲得上市機會的“硬科技公司”的股東們將成為貨幣浪潮的大贏家。至于“硬科技”自身的產品和技術，到底在全球同業中是什么地位，商業模式是否能持續地為投資者創造現金，暫時還不是主要的。

“三條紅線”和恒大“公告風波”只是2020年地產調控的一個縮影。房地產是一個特殊的行業，按照以往的經驗，在經濟下行壓力存在的時候，房地產會被當作提振經濟的利器。然而在2020年，這個現象并不十分突出。在對沖疫情而推動的適度寬松政策中，房地產融資一直都被限制。無論是地產商新房開發的融資，還是二手房交易的限制，各種調控措施都指向了穩定。

房地產市場的確關系到很多縱深層面。一方面，資產價格的下跌將沖擊金融體系，也與地方政府的錢袋子相關，同時還將削弱有房和多房階層的消費能力—他們是近幾年內需的主要貢獻群體之一。另一方面，資產價格倘若快速上升又將影響少房或無房階層的情緒，更重要的是，會形成一種資產價格“綁架”經濟調控政策的惡性循環。因此，穩字當頭。

在整個開發商環節，市場結構也在發生變化。由于地價不斷高企，一些民營地產商或中小地產商已經并不具備在一線和核心二線購置土地的能力，它們紛紛向三四線城市甚至縣城進軍。這種“過度下沉”在一些地方帶來了樓市的“過度消費”，對中國縣域基層民眾消費能力進行了嚴重透支。

與此同時，在縣域的激進開發導致住房供應很容易出現過剩，因此極可能帶來這些區域資產價格下行的壓力。實際上，這些地方的資產最不抗跌。一旦有事件觸發下跌，那么既會帶來縣域的經濟風險，也會帶來社會風險。尤其是后一種，更會引發監管的注意。因此，各種融資限制的出臺，便不難理解。

2021年，房地產的調控依然會大概率繼續。在樓市暴漲帶來居民財富洗牌之后，作為樓市供應者的地產商們也將迎來一次大洗牌，這個行業將更加集中化和規模化。國資系或萬科這樣的“混合所有制”房地產公司將可能有更大的作為空間。這種供應者市場結構的變化，對房價的影響顯然是深遠的。

“硬科技”與未來

螞蟻集團暫緩上市是2020年的另一個大事件。進入2020年以來，股市有所回暖，在7月份，上證指數重上了3000點。尤其是科創板上市工作的快速推進，讓資本市場“熱點”頻發，從中芯國際上市開始，直到螞蟻集團宣布上市，A股終于迎來了2020年的高潮環節。

然而，螞蟻上市暫緩改變了預期。螞蟻上市有著兩重背景不能忽略，一是公司商業模式自身層面，二是對資本市場影響層面。第一個層面涉及金融監管問題，螞蟻到底是否應該被視為“金融機構”或“類金融機構”而納入更加嚴格的監管，還是應該作為“科技公司”享受科技創新概念帶來的放任，這是一個未來必須厘清的問題。

在第二個層面，螞蟻暫緩上市則釋放出一種信號意義。螞蟻到底是不是“硬科技”？一些分析認為，螞蟻更多是商業模式層面的創新，而算不上科技層面的創新，因此和科創板鼓勵創新的初衷并非百分之百地契合。但支持者也認為，螞蟻的大數據技術本身就是一種少數中國企業可以領先于全球同行的技術創新，是原創性的技術創新，必須全力支持。

螞蟻再次上市何時重啟，最終何地上市，這些都要留給時間解答。但螞蟻上市風波也留給市場一種思考，即科技概念股必須“越硬越好”。對于那些足夠“硬”的企業，將可能有著更大概率獲得更便利的上市通道，獲得資本市場的溢價。也就是說，在國內過度充裕的流動性面前，獲得上市機會的“硬科技公司”的股東們將成為貨幣浪潮的大贏家。至于“硬科技”自身的產品和技術，到底在全球同業中是什么地位，商業模式是否能持續地為投資者創造現金，暫時還不是主要的。

判斷誰是贏家、誰是輸家并不難，成功的秘密總是有跡可循的。無論是銀行體系還是資本市場，與貨幣分發配置通道的距離，是最關鍵的變量。

站在2020年的年底，回顧這一年的貨幣政策，除了一些退出成本很低的小微企業自愿退出之外，大型企業或善于曝光的“明星企業”的流動是充裕的，它們一點都不缺錢。在未來，這種充裕也是可預期的。

美聯儲是全球流動性的“終極制造者”。新任美國總統的上任將大概率帶來一種“胡蘿卜效應”，充足的流動性對美國經濟復蘇必然是一個好事情。

必須注意，大型科技公司不斷上漲的股價，背后是一大群華爾街基金經理踩踏式買入，所有人都擠在里面，不能跌。同樣，捍衛股價也是硅谷和西雅圖大型科技公司CEO們的責任。于是，金融精英和科技精英全都“騎虎難下”。在這種背景下，唯有充足的流動性可以保證股價的堅挺，確保老虎不會咬到人。

顯而易見，華爾街和硅谷、西雅圖的精英是民主黨和拜登最忠實的支持者。在這個背景下思考美國2021年的貨幣政策，很容易會得出一種相對樂觀的預期。美元倘若繼續寬松，對全球的大型經濟體的中央銀行來說都是一個好事情，強勢美元帶來的本幣匯率下跌壓力將蕩然無存，它們將馬上獲得更多政策空間。

對中國來說，2021年的貨幣政策如何尚未可知，但對外部變量的預期，并不難。這種預期將給個人如何配置資產，企業如何進行財務規劃帶來啟發。在過去的貨幣浪潮之中，判斷誰是贏家、誰是輸家并不難，成功的秘密總是有跡可循的。無論是銀行體系還是資本市場，與貨幣分發配置通道的距離，是最關鍵的變量。

總之，2021年將是中國經濟一個承前啟后的年份，有些會變，有些也不會變。