機構投資者與企業創新文獻綜述

郭曉冬 周梅

摘要：本文從機構投資者監督與企業創新、機構投資者短視與企業創新、中國機構投資者與企業創新三個角度綜述了機構投資者與企業創新之間的關系，以期為后續研究提供相關參考。

關鍵詞：機構投資者;企業創新;公司治理

引言

近年來，企業創新及其影響因素已經成為實務界和學術關注的焦點。盡管有大量的文獻探討過機構投資者影響企業創新的機理，但是，國內很少有文獻對這一領域的研究進行全面歸納概括。鑒此，本文試圖全面梳理機構投資者對企業創新影響的文獻，歸納概括出機構投資者企業創新的機理和渠道，并總結出現有研究存在的空白與不足，基于此挖掘出未來的研究機會。通過文獻梳理總結發現，現有文獻主要從公司治理以及投資視野兩個角度探究機構投資者影響企業創新的機理，由于研究視角不同以及對機構投資者投資視野的認識不同，得出的結論也各不相同。此外，現有研究基本從機構投資者整體持股水平與公司研發支出和創新產出的關系考察機構投資者整體以及不同類型的機構投資者對企業創新的影響，沒有充分考慮機構投資者個體間的相互關系、相互影響。因此，未來的相關研究可以從個體之間的交互視角研究機構投資者個體及群體整體對企業創新所發揮的效力。

一、機構投資者監督與企業創新

機構投資者具有資金規模和信息優勢，由于持有上市公司的股份比例較大，持股帶來的流動性風險較大，使其比較關注公司的長期價值，擁有足夠的動機和能力去收集公司創新活動的相關信息，能夠更準確地對公司創新項目的長期利益和價值進行評估，對公司管理層的創新活動進行有效監督。Holderness and Sheehan（1988）發現，由于持股比例較大，為獲得更多的投資收益，機構投資者會選擇參與公司研發投資等長期經營決策投票并對公司的創新產生正向影響。Black（1992）指出，在公司制定決策的過程中，相對于個人投資者，機構投資者擁有豐富全面的市場信息，對公司研發項目的長期利益和市場前景的評估可以作出更加客觀、準確的判斷，從而促使他們有能力通過影響公司管理者的決策而增強公司研發投資。在理論方面，Aghion et al.（2013）基于“職業關注”和“懶散的經理人”假說建立機構投資者影響公司創新的理論模型，并運用美國的數據檢驗發現，機構投資者會減小管理者因“職業關注”帶來的代理問題以及CEO因短期收益下滑而被解雇的可能性，使公司管理層更加關注公司創新活動，從而促進企業創新。Kim（2017）從投資視野角度研究機構投資者對公司創新的影響并運用美國資本市場的數據檢驗發現，具有長期投資視野的機構投資者促進企業創新，而短期的機構投資者阻礙企業創新。Luong et al.（2017）運用26個非美國國家的數據進行檢驗發現，外國機構投資者可以通過積極的監督、給管理者提供創新項目失敗免受懲罰的保險以及促進創新知識的溢出而提高企業的創新能力。

二、機構投資者短視與企業創新

業績評估壓力會使機構投資者成為目光短淺者，注重短期投資收益、忽視企業長期投資價值，致使企業削減投資回報緩慢的研發項目開支，進而加大公司管理層的短視行為，抑制公司的創新活動。Falkenstein（1996）認為，擁有信息優勢、專業的基金經理往往通過在資本市場上尋找好的投資機會以最大化投資組合的收益，一旦所投資公司的業績下滑，就會調整其持有公司的股票倉位，這種短視行為負向影響企業高風險的長期研發項目。此外，出于商業保密，公司總是很少披露研發活動的信息，致使機構投資者很難獲得研發支出的信息，促使機構投資者不能有效地監督、評估研發支出的質量和效果，進而加劇機構投資者的交易對公司業績的敏感性（Froot et al.，1992）。Samuel（1996）運用美國1985—1990年557家制造業的數據研究機構投資者對企業創新的影響發現，機構投資者持股增加了公司的資本支出的同時減少研發和廣告支出。由此可見，現有研究基本從機構投資者整體持股水平與公司研發支出和創新產出的關系考察機構投資者整體以及不同類型的機構投資者對企業創新的影響，沒有充分考慮機構投資者個體間的相互關系、相互影響。

三、中國機構投資者與企業創新

來自中國資本市場上的經驗表明，機構投資者對企業創新的影響受到企業產權性質和機構投資者類型的影響。趙洪江和夏暉（2009）發現，開放和封閉基金對公司創新投入存在正向影響。溫軍和馮根福（2012）的研究表明，證券投資基金負向影響企業創新，機構投資者持股與企業創新的關系受到企業產權性質的影響，機構投資者持股促進了民營企業的創新，阻礙國有企業的創新。Min（2018）運用中國資本市場上的數據對機構投資者與企業創新的關系進行檢驗發現，機構投資者通過參與上市公司的公司治理而促進企業創新。此外，Jiang & Yuan（2018）發現，機構投資者通過實地考察與公司管理層、員工進行面對面的溝通討論可以更充分地觀察到企業的生產經營情況，增強其信息優勢，能有效地減小公司的信息不對稱程度，從而使投資者容忍更多的短期創新失敗，減少管理者的短視行為，更有效地激勵管理層為股東價值的創造提供足夠多的努力和付出，并使投資者要求更低收益以彌補公司創新帶來的不確定性風險，進而促進企業創新。楊鳴京等（2018）認為，不同類型的機構投資者對企業創新的影響不同，并將企業發明專利申請定義為實質創新，實用新型和外觀設計定義為策略創新，其研究結果顯示，機構投資者調研整體上促進了企業創新，證券公司督促上市公司進行實質創新和策略創新，公募基金、私募基金以及保險公司對企業創新活動的監督只會促進企業的實質創新，對策略創新沒有影響。

結語

通過以上相關的文獻回顧可知，現有研究基本從機構投資者整體持股水平與公司研發支出和創新產出的關系考察機構投資者整體以及不同類型的機構投資者對企業創新的影響，沒有充分考慮機構投資者個體間的相互關系、相互影響。因此，未來的相關研究可以從個體之間的交互視角研究機構投資者個體及群體整體對企業創新所發揮的效力。

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