探究基于行為金融理論的中央銀行外匯干預策略

倪廣順（南京工程咨詢中心有限公司）

外匯干預的定義

外匯干預的定義在1983 年《杰根森報告》中有所涉及,外匯干預泛指貨幣當局為影響本國貨幣匯率而在外匯市場上進行的任何外匯買賣活動。多米格茲(1998)對外匯干預的定義為：外匯市場干預就是貨幣當局為影響匯率而發表的公告( announcement)或在外匯市場的任何交易。由上可以看出，多米格茲把當局對關于影響匯率的告示也包含在其對杰根森報告所做了擴展的定義中。胡堅（2005）認為外匯干預是指一種當局通過買入或賣出別國貨幣從而來提高或降低本國匯率的行為。徐虹（2007）將外匯干預定義定義為：外匯市場干預的主體是中央銀行或貨幣當局，對匯率進行干預其實是外匯市場干預的本質。匯率聯系了一國經濟的內外均衡，相對于固定匯率制下，作為央行調控的目標之一，在浮動匯率制下，則成為了央行對經濟進行調控的手段。

在上述定義的基礎上，筆者認為外匯干預不僅包括貨幣當局為達到既定目標進行的外匯交易和公告發布，還應包括為實現既定目標對匯率制度的選擇和修改。

外匯干預的理論依據

在關于匯率的理論界，特別是貨幣主義（Monetarism）和凱恩斯主義（Keynesian），提出了從不同出發點贊成匯率的浮動的觀點。Monetarist（貨幣主義者）強調，將外幣的干預擾亂和外國通貨膨脹對本國造成經濟影響阻隔是浮動匯率的特征之一。在一個無摩擦的世界中，匯率波動可以與外匯影響完全分開，從而使中央銀行的宏觀政策的不受干擾性得到保持。尤其是在一些狀況下，匯率的改變能夠代替生產和勞動力市場價格的靈活性，從而使實際工資和物價發生調整，且防止了部分產出出現損失的發生。從這種觀點出發，匯率變化存在的可能給經濟帶來了原來沒有的伸縮性因素。（反對干預觀點）。Friedman（1953）觀點比較鮮明：沒有中央銀行干預的、浮動自由的匯率制度具有內在的穩定機制。

張琳（1999）認為必須認識到，央行的外匯干預并不是穩定匯率的長期計劃。為了在中國的外匯市場和整個經濟中實現長期的平衡，這只能基于基本經濟因素的改善和良性循環。為了確保人民幣的長期穩定，我們不能僅僅依靠中央銀行的外匯干預。相反，我們應該加快中國經濟結構調整的步伐，增強實際部門的活力。這才是中國外匯市場的長期均衡所在。（反對干預觀點）

邢毓靜（1999）指出了自由浮動匯率制的弊端：①在某種程度上，政府視物價水平為宏觀經濟政策目標。若各國的國內政策想要抵消匯率變動的影響，則物價水平的目標要能成功達到且相對價格是粘性的。②由于存在不完全競爭，相關產業可能不會做出調整。這種情況表示，為了實現實際調整的目的，匯率可能必須大幅波動，這可能導致資源配置出現無優化，并且這種情況將持續更長的時間。③實際匯率的波動會使得那些面臨激烈市場競爭的部門的投資有所減少。④由于廣商不能通過金融市場對未來生產投資進行套匯，這樣，他們可能放棄從國內各基地或其他成本較低地區擴大生產和出口的成本及規模優勢。⑤提高貿易壁壘，是國內商業界面對國外貨幣貶值時對政府施加壓力的要求，為的是避免不平等的競爭環境。因此，邢毓靜認為，一個國家的中央銀行不可避免地將重點放在外國上，目的是不論從宏觀經濟管理的總體要求或從促進穩定和健全的外匯管理的角度來實現貨幣和外匯政策都需要在外匯市場中進行相應的干預活動。Sarno 和Taylor(2002)認為一國國民的經濟和國際競爭力受匯率的影響頗深。短期來看，即使那些外匯市場高度發達的經濟體，匯率也可能會嚴重偏離基本面所決定的水平。官方外匯干預都是維護匯率穩定的重要手段這一準則，即使在采取不同匯率制度的國家都是一致的，但主要發達國家名義和實際匯率的波動對物價穩定、總產出、就業等國內經濟目標的影響逐漸改變了人們傾向于匯率“干凈浮動”（即沒有任何官方干預的浮動）的觀念。

馬德功（2005）認為假如外匯市場是有效的，那么中央銀行就無需進行干預。然而，匯率突然得表現出大幅波動，這使外匯市場參與者面臨高風險和極大的不確定性。特別是匯率隨機變化的風險對參加國際活動的公司構成了嚴重威脅。因此，從微觀經濟學的角度來看，有必要保持匯率的穩定。從宏觀經濟的角度來看，還必須保持匯率的穩定，以緩解匯率波動引起的實際經濟動蕩。

筆者支持中央銀行干預外匯市場的觀點，因為自由浮動的匯率假說是建立在有效市場假說基礎上的，現實中由于投機行為、其他政府的干預和貿易保護、信息的滯后和不對稱等現象的存在，“干凈浮動”勢必對一國的經濟發展帶來負面影響。而適當有效的干預既能保證外匯市場的穩定和目標匯率的實現，更可以和國內的財政政策、貨幣政策一起達到更好的宏觀調控效果。

干預目標

Artus（1976）認為外匯市場通常是無效的，進行市場干預的目標是為了消除市場失靈。

Jurgensen（1983）認為短期目標是保護市場，長期目標是獲得出口競爭力。

Paolo Vitale（1996）認為央行干預外匯市場的目標是通過秘密進行的方式達到盯住國外貨幣價格水平的目的。

刁鋒（2001）運用計量模型分析，得出結論：從1994 年初到2000 年底的84 個月中，關于中國中央銀行對外匯市場的干預措施表達出明顯的非對稱性，相比較于人民幣（相對于美元）升值時，央行強烈而明顯的對抗干預；在面對人民幣貶值時，我國央行則不采取措施，甚至進行了順風向干預。

潘澤清（2004）認為對于各國政府來說，中央銀行匯率干預的目標一向都是高度機密，即使是過去的匯率干預目標也不屬于可公開的范圍。他基于對日本過去外匯政策的研究，發現作為確定匯率干預目標，購買力平價不是一個適宜的方法，而確定匯率干預目標現實合理的辦法是均衡實際匯率。潘預測日本的干預目標與宏觀經濟走勢密切相關，如果投資有所增加，國民穩定感有所提高、儲蓄率下降，日本中央銀行匯率干預目標會逐漸上移；如果日本經濟繼續處于低迷狀態，日本中央銀行匯率干預目標將繼續下移。

通過閱讀文獻，筆者發現發達國家的政府干預目標一般是維持匯率的穩定或使本國貨幣價格保持在合理的區間內波動；而發展中國家、新興市場國家以及開放型中小型經濟實體的干預目標要服從于政府的宏觀經濟目標甚至是政治目標，比如完成出口創匯的戰略任務、保持強勢貨幣的國際形象等。

干預方式

陳志昂和王義中（2005）用非合作博弈模型說明發展中國家由于金融脆弱性應堅持雙重均衡政策，其核心就是將金融安全和經濟穩定做為匯率政策的目標，認為適當低估匯率，對經濟穩定增長和金融穩定性具有重要意義。（支持過去盯住美元的匯率制度）

余永定（2007）認為2005 年7 月21 日的匯率改制決定是完全正確的，但還是有令人感到遺憾的方面：匯率改制啟動時間不夠早、啟動后的改制幅度不夠大、改制速度不夠快。由于過于謹慎，我們沒把握住“讓升值到位”的最佳時刻，反而把例如：國內經濟日趨過熱、國際收支不平衡加重、更多外匯儲備找不到出路等等更多、更大的問題，留給了現在和未來。（支持有管理的浮動匯率制度）

Mussa (1981)提出干預一般分為沖銷干預和非沖銷干預兩種。前者前者是央行進行相應的公開市場操作以抵消干預對基礎貨幣的影響。

包柳（2006）認為在官方外匯干預中，除了直接干預即期外匯市場外，中央銀行還可以使用外匯遠期、掉期和期權以及其他衍生工具進行間接干預。

楊金梅和李曄（2007）研究了韓國政府對外匯市場干預的方式。指出：①韓國中央銀行通常采取口頭干預和外匯現貨市場干預兩種方式干預外匯市場。口頭干預是指當局向市場傳遞其對外匯市場動向的看法，以達到對投機者警告的目的。對于外匯現貨市場主要進行即期干預，很少進行遠期干預。②韓國政府主要通過商業銀行進行間接干預。

筆者對以上干預方式進行整理歸類，按是否影響貨幣供給可分為沖銷與非沖銷干預；按干預途徑可分為口頭干預和實際干預；按干預參與的主體可分為單獨干預、聯合干預和代為干預；按干預市場可分為即期市場干預和遠期市場干預（遠期合約、期權等）；按是否委托中間機構可分為直接干預和間接干預。

干預渠道

J.M. Rogers 和P.L. Siklos（1997）認為中央銀行至少可以通過兩個渠道來干預外匯市場，即貨幣渠道和預期渠道（又稱信號渠道）。

Taylor 和Sarno(2002)認為，國際合作也是導致外匯干預的有效重要渠道。

胡堅（2005）認為對外匯干預產生作用的渠道一般有：貨幣渠道、預期渠道、訂單流向渠道、資產組合渠道產生。

Archer(2006)認為，除了信號渠道、資產組合平衡渠道、微觀結構渠道等外，外匯干預還通過影響國內外利率水平的貨幣政策發揮作用。

陳萍(2013)總結了主要發達國家外匯市場干預的決策部門（財政部或央行）、執行部門（銀行）和融資部門（外匯融資和本幣融資），分析出發達國家主要干預方式為沖銷。

筆者通過閱讀文獻，將常用的幾個渠道的作用機理解釋如下：

①貨幣渠道（又稱貨幣平衡渠道）。作用機制是貨幣當局買賣外幣資產導致外匯儲備的變化，進而引起基礎貨幣的變動，導致國內外利差的變化，從而影響到匯率的變動。

②資產組合平衡渠道。干預通過改變資產組合的幣種結構來達到效果。若貨幣當局用國內貨幣買進外幣資產，那么國內貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，同時，外幣資產供給減少，外幣債券市場出現超額需求，使得本幣匯率下降。

③信號或預期渠道。在這類模型中，匯率被看作是一種資產價格，是預期貨幣供應變動的函數。無論沖銷與否，干預都將影響市場對未來貨幣供應的預期，進而影響匯率。

④微觀結構或指令渠道（又稱訂單流量渠道）。當央行干預以通過交易指令傳遞有關基本面的信息時，這將導致市場參與者改變其對未來匯率變動的預期，然后調整其凈外匯頭寸。 在投機交易者的面前，官方外匯干預對指令流動的影響更大。

干預效果

（1）干預效率分析

Richard T Baillie（1997）采集了德國和美國中央銀行干預外匯市場的日數據,以及G7 會議協定的關于DM（德國馬克）和Yen(日元)名義匯率的目標數據，運用Martingale-GARCH 模型進行分析，得出結論：①盡管政府干預的手段有多種，尚缺乏證據證明政府干預對匯率水平有顯著影響。②政府干預和匯率的波動有一定聯系，但干預的有效性并不能得到充分證明。③政府干預的可行性由匯率與目標匯率水平的偏離程度和匯率的波動程度決定。

Calvo 和Reinhart(2002)認為發展中國家為維持匯率穩定進行的政府干預，是以承受更大的外匯儲備、國內利率、國內市場價格的波動為代價的。

羅瑩和羅茜（2006）通過對2001 年至2005 年經常項目、資本和金融項目以及人民幣名義匯率的數據研究，得出結論，認為在本國貨幣升值的巨大壓力下,為了穩定人民幣匯率，央行大量持久的干預行為做出了起大貢獻。“保持貨幣面值穩定,并以此促進經濟增長”是我國貨幣政策的目標,而且在現實情況下，沖銷干預措施的確達到了使匯率穩定的目的，所以我國把沖銷干預作為主要手段的干預措施是行之有效的。

杜曉蓉（2006）從匯率風險溢價理論出發，認為由于我國相對固定的匯率制度，匯率風險全部由政府承擔。私人投資者對匯率風險溢價并不敏感，并不會立刻在本幣和外幣資產間進行轉換，因而央行對外匯市場干預的效果并不理想。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）采 集 了2001年～2002 年期間捷克中央銀行的統計數據以及同期的市場數據以研究政府干預對匯率水平的影響。研究發現，政府干預對匯率水平以及逆向風險確實有一定影響，但這種影響程度很小。他們并沒有發現捷克政府的外匯干預對短期匯率的波動水平有什么影響。更進一步地，他們發現捷克政府對外匯市場的干預主要是出于對koruna（捷克克朗）加速升值所做出的反應。

學術界目前達成一個共識，那就是政府干預在新興市場國家更加有效。（實際上，除了出口導向型國家日本外，發達國家近年很少對外匯市場進行干預。）Allen 和Taylor（1992）.認為這反映了這些國家的經濟結構以及經濟易波動的特征。Galati 和Melick (2002) 認為原因是新興市場國家的外匯儲備高以及債券市場相對較小。Ho 和McCauley (2003)認為這是由于這些國家外匯市場總額相對狹小以及市場流動性差的原因。Canales-Kriljenko（2003）認為由于這些國家信號渠道不暢，政府不的不采取強大的干預予以彌補。Balazs Egert(2007) 考察了克羅地亞、捷克共和國、匈牙利、馬尼亞、斯洛伐克以及土耳其等六個歐洲新興市場經濟國家的外匯干預的案例，利用事件分析方法，發現歐洲新興市場經濟國家中央銀行的干預在短期內有效。中央銀行的交流與利率政策能夠有效地改善中央銀行的干預效果。

（2）影響有效性的因素

宋文兵（1998）認為干預的有效性和成本因干預的類型、條件和工具的不同而不同。特別是在考慮資本流動因素以后，沖銷干預的效果是有限的其他政策的配合是增強干預效力和彌補其缺陷的必要速徑。

Canales-Kreljenko(2003)干預效果還要取決于即期還是遠期市場、在岸還是離岸市場、干預幣種和交易對手的情況。一般情況下，即期市場和在岸市場的干預效果要好于遠期和離岸市場（即期市場是直接干預，在岸市場信息準確）；中央銀行不應該對兩種貨幣同時進行干預，原因是這不好操作，而且投機主義者會利用這樣的機會。中央銀行通常應該選擇具有償付能力的做市商，其可以提供相關的市場信息，并提供有競爭力的雙向報價。使其作為交易對手，將有利于外匯的有效分配和降低交易風險。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）認為不同的外匯制度、政策歷史、外匯市場的深度和復雜程度以及從不同方面對外匯交易進行的調整性控制對外匯干預效果有著顯著影響。

王愛儉和鄧黎橋（2016）通過實證研究指出：中國央行采用不同的干預方式造成的結果和影響也有所不同。任意干預變化更大，而規則干預造成的影響更為平緩穩健。

（3）綜合學者門的研究成果，筆者認為干預效果首先要視不同的外匯體制和干預方式而定。

小結

通過對國內外學者有關外匯干預文獻的學習，筆者建議：

（1）在市場非充分競爭的前提下，適當保留外匯干預是必要的。尤其在當前新冠疫情的影響下，IM 已預測2020 年發達國家平均赤字率將由3%提高到10.7%，進行適當的外匯市場干預有利于中國維護市場穩定。

（2）干預的方式宜以間接干預為主，研究常態化、規則話的干預制度。

（3）構建近期目標和遠期目標相結合的多層次目標體系。