地方國企為何開始“賴賬”？

何治民

第三季度，疫后經濟恢復終于有了新起色，信用債市場卻迎來了歷史上的第四次違約潮。讓市場錯愕的是，這次違約的主體是地方國企。

10月下旬以來，從沈陽盛京能源兩只存續非公開定向債務融資工具（PPN）違約、青海國投永續債延期，到華晨私募債、紫光集團“15紫光PPN006”違約，再到永煤實質性違約，一連串的風險事件讓信用債市場頗為震蕩。

受它們影響，已經有數十只債券取消或延后發行，并引發了相關債券大幅折價、公募基金凈值大跌等。

信用債違約并不是新鮮事。從2014年，上海超日太陽能科技股份有限公司發行的“2011超日債”第二期構成實質違約，第一次打破債券剛兌以來，信用債違約潮不斷，打破剛兌也從民企逐步蔓延到國企、銀行。

2015年4月，保定天威集團的“11天威MTN2”違約，首次打破信用債的“國企信仰”。此后的4年，國企違約只是零星出現，民企依舊是信用債市場當仁不讓的違約主體，但今年情況有些不同。

因多個國企信用債集中違約，今年，被業內稱為國企信用債違約元年。顯然，無論是縱向還是橫向對比，整體上，今年信用債市場的違約率都不及前兩年，也低于全球水平。但此次違約的影響卻不容小視，并引發了市場和監管的極大關注。

或許，它釋放的信號意義遠大于違約本身。

國企信用債違約元年

信用債是指政府之外的主體發行、約定了確定的本息償付現金流的債券，因沒有國家信用背書，客觀上來說，這類債券有“信用（違約）風險”，常見的種類有企業債、公司債、短期融資券、中期票據、資產支持證券、次級債等。

目前，中國信用債市場存量約38萬億元，為債券市場存量的1/3，過去6年，我國曾發生過三次違約潮，分別是：第一次（2014.3-2015.10），第二次（2015.11-2016.12），第三次（2018.1-2019.12），與這三次違約潮相比，這次違約潮有一個明顯的特征，即違約主體以地方國企為主，今年也因此被業內稱為“國企信用債違約元年”。

仔細分析不難發現，此次被稱為“國企信用債違違約元年”有三層含義，也是區別于以往信用債違約潮的新特征。

其一，此次違約打破了信用債剛性兌付的“國企信仰”。

數據顯示，伴隨著幾輪信用債違約潮，從2014年至2020 年，我國的信用債存量規模從14.5萬億元提升為38.2萬億元，信用債發行規模也增長了10萬億元。與此同時，我國債券違約規模從12.6億元，飆升到1330.6億元。

債券違約攀升的背后是剛兌持續被打破。如果說，在2020年以前，打破的是民企信用債的剛兌，那么此波以永煤為代表的地方國企違約，打破的是國企剛兌信仰。

數據是最好的證明。2020年以前，民營企業債券違約數量是國企的11倍，違約規模是國企的7倍。但是2020年以來，國有企業債券違約數量和規模已經達到民企的八成。這意味著，2020年的此波國企違約潮徹底將國企信用債剛兌打破了。

此次國企債券違約有明顯的地域特征，主要集中在河南、東北三省、青海等經濟欠發達地區，區域分化明顯。

其二，與以往違約的國企債不同，此次違約的大多是高級別的國企信用債，也在違約前后有轉移優質資產的舉動，有“逃廢債”的嫌疑。

一般來說，AAA是債券信用評級的最高級，意味著償還債務的能力極強，違約風險極低。但現實是，它們不僅實質性違約了，且違約規模在飆升，今年A類評級企業的信用債違約規模已達566億元，已反超低評級企業的違約規模。

不僅如此，它們在違約前有轉移優質資產的舉動，如在永煤在違約前夕通過資產無償劃轉的方式將所持優質資產香港上市公司中原銀行的股權劃出，華晨汽車將所持優質資產—上市公司華晨中國的股份質押給第三方。這些舉動被認為有逃廢債的動機，從而帶來恐慌情緒的蔓延。

其三，此次國企債券違約有明顯的地域特征，主要集中在河南、東北三省、青海等經濟欠發達地區，區域分化明顯，這也是“元年”的另外一層含義，預示著，未來國企信用債風險將持續分化，從而帶來區域信用的分化。

這些特征，似乎也注定了此次信用債的違約邏輯也有所不同。

真的沒人兜底嗎？

債券違約邏輯并不復雜，經濟發展的基本情況變化和融資條件變化是兩大主要變量，過去6年，我國經歷的三次信用債違約潮已經很形象得說明這一點。

正如國泰君安研究所首席全球經濟學家花長春所言，過往違約潮離不開“加杠桿”“產能過剩”“貨幣收緊”三部曲，如2015年至2016年的信用債違約，背后大多是因供需失衡帶來的產能過剩所引發，而2018年至2019年，則是經濟下行背景下，金融去杠桿、資管新規出臺帶來的違約，這些違約潮背后或多或少都能看到經濟基本面這根指揮棒變動的身影。

此次國企信用債違約有些不同。無疑，2018年至此次違約潮以前，信用債違約的主體一直是民營企業，主要是因為國企剛兌信仰在融資市場依舊有影響力，而這種信仰的背后是地方財政隱性擔保或兜底。

問題來了，為啥偏偏在今年，且沒有在經濟最困難的上半年，而是在經濟復蘇持續向好的第三季度開始違約呢？

歸根結底是，上半年雖然受疫情影響，經濟發展困難，但信貸環境寬松，進入5月，寬松信貸政策慢慢退出，被政策掩蓋的疫情對地方經濟的沖擊開始凸顯，部分地方政府財力自顧不暇，無法為區域內“僵尸”國企兜底，超預期違約就不可避免了。

國外評級機構早就看到這一點，在這輪違約潮開啟的前10天，10月13日，標普曾發布信評報告指出，中國地方政府對國企的支持存在分化，國企是否具有競爭力是影響政府支持意愿的因素之一，換句話說，如果地方國企無法通過自身業務盈利來獲得競爭力，疫情之下，財力受損嚴重區域的地方政府就有不支持、主動打破剛兌的動機。