“十億用戶級”公司的能量與約束

譚保羅

2020年10月24日，馬云在第二屆外灘金融峰會發表演講。他列舉了“傳統金融體系”的種種問題，并對監管部門說出了一些并不客氣的話。

11月2日晚間，證監會官方微信發布消息稱：“今天，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。”

隨后，螞蟻集團暫緩上市。

一種分析認為，馬云的外灘演講和“約談”以及暫緩上市應該存在不小的關聯。但具體有著何種聯系，只能留給外界猜測。

不過，可以肯定的是，一些相對接近決策部門的人士早已釋放出了信號。比如，前財政部長樓繼偉就發表了這樣的看法：“互聯網平臺雖是私人部門運作，但有準公共性，壟斷帶來高用戶成本甚至市場進入障礙，這兩個方面都要有所控制。”

作為前正部級干部，樓繼偉的話可能不是隨便一說。在青年時期，樓繼偉曾直接參與了1990年代的財金大改革，并且是主要的青年干將之一。這場改革極大地加強了中央政府在經濟領域的權威，對中國經濟的發展方向產生了極為深刻的影響，直到今天。

值得注意的是， 樓繼偉是在2020年9月15日的經濟50人論壇研討會上發表這個看法的。此時，距離馬云在外灘金融峰會的演講還有一個多月。

深度介入國民生活

近十年來，中國的互聯網公司進入了前所未有的發展快車道。在財富創造能力上，它們早已“富可敵省”，在資源掌控程度上，則深度嵌入國民的衣食住行，并影響著很多相關企業的發展方向。

總之，互聯網巨頭已崛起為國家治理和經濟轉型的一個新變量，不可不察。

在螞蟻集團宣布將要上市之后，不同的機構給出了不同的估值，大致范圍在2800億至4600億美元的區間。即使以最低估值2800億美元來算，也超過了中國第一大國有商業銀行中國工商銀行的市值。目前，工行的市值約為1.8萬億元人民幣，折合約2700億美元。

中國互聯網公司在某些方面遠比美國同行強大得多，特別是在對國民生活的介入和影響上，騰訊和阿里遠遠超過美國的頭部公司。

螞蟻只是阿里孵化的“孩子”之一，更僅僅是中國互聯網近年高速發展浪潮的縮影之一。完全可以這樣說，放置于全球舞臺，中國所有的產業中，互聯網是少數甚至唯一可以與中國的全球經濟地位相匹配的產業。

在全球互聯網公司市值排名或者營收排名的前十位中，中美兩國長期都是平分天下，美國略微領先。以市值為例，2020年11月，阿里巴巴的市值一度突破8000億美元大關，而騰訊緊隨其后，突破7700億美元。

與美國的“四大”相比，中國“兩大”在市值上還差了一些。在11月，蘋果市值已突破1.98萬億美元、微軟和亞馬遜兩家則突破 1.6萬億美元，谷歌維持在1.2萬億左右。但中國“兩大”的市值已經與美國的“第五大”互聯網公司Facebook接近。Facebook 的市值在11月突破了7800億美元。

將兩國互聯網公司的市值進行對比，既說明了中國互聯網公司的強大，也說明了它們的不強大。強大之處在于它們已經與美國的“五大”有得一比，而不強大的地方在于它們的市值依然和美國的頭部公司有較大的差距。蘋果、微軟和亞馬遜每一家的市值基本上等于或超過阿里和騰訊之和。

造成市值巨大差距的原因，有很多。比如，投行分析師的估值模型就是個問題。騰訊和阿里的現金流和盈利都主要產生于國內，無論按照自由現金流折現，還是市盈率倍數估值，里面都涉及匯率的折算問題。很多人認為，人民幣的實際購買力遠遠高于匯率的折算，因此按照傳統的估值模型，中國的互聯網公司肯定會“吃虧”，這也必然會潛移默化地影響到公開市場的資產定價。

還有一個重要原因是，愿意投資阿里和騰訊的國內資金由于資本管制等原因可能“出不去”，所以阿里和騰訊的大量潛在投資者被排除出局。只有那些本身就在境外，或者從境內流出到境外的“幸運錢”可以投資兩家公司，這種投資者結構無疑導致了其價值被低估。對比而言，美國的巨頭們可以由全球的資金來投資，市值更高。

估值問題很復雜，而市值也并非全部。無論估值還是營收，即使中國公司只有美國同行的一半，也并不意味著實力和潛力只有對方的一半。實際上，中國互聯網公司在某些方面遠比美國同行強大得多，特別是在對國民生活的介入和影響上，騰訊和阿里遠遠超過美國的頭部公司。

“10億用戶”的能量

中國互聯網公司對國民生活的影響之大，可以從兩個維度來看，一是用戶的數量級，二是服務涉及領域。

按照業內的統計，在全球范圍內，用戶數量超過10億的“10億級公司”中，美國有四家，分別是蘋果、微軟、谷歌和Facebook，中國有螞蟻和騰訊，這主要得益于兩家公司旗下的支付寶和微信的流行。但中美有一個巨大的不同點，美國公司的全球化程度遠高于中國。

以谷歌為例，早在2011年，這家公司的海外收入占比就超過了50%。同樣，其他三家公司的海外收入也非常高，遠遠高于騰訊和螞蟻兩家公司。

一些人士指出，由于支付寶涉及“國家金融安全”，微信涉及“個人通訊安全”，所以兩家公司在海外市場的擴張市場受到不少政治阻力，因此海外擴張時常受阻。但也有另外一些觀點認為，互聯網大平臺一旦形成之后，充分利用“平臺優勢”和“流量優勢”，發掘本土市場才是最好的盈利手段。既然本地市場空間大，利潤高，為何要去開拓海外呢？

但不論如何，中國互聯網公司的國際化程度低于美國是不爭的事實。TikTok是個例外，但按照資本來源和經營屬地來看，它很大程度已是美國公司。美國公司的“全球化”和中國同行的“本地化”形成了鮮明的對比，這也使得中國互聯網巨頭對本國市場的滲透程度遠遠超過美國同行。

根據最近的市值排名，在阿里騰訊之后，中國的已上市互聯網公司還包括了三家超過一千億美元的小巨頭，美團、京東和拼多多。就用戶數量來說，除了前面的兩家“10億級”，拼多多和阿里的活躍用戶分別超過了7億和9億，都是臨近10億門檻的公司。而且，京東的活躍用戶也超過4億。美團由于專注于城市生活，故用戶數量和前面幾家相比較低一些。

用戶數量即是流量，流量如何變現？目前來看，較為可行的商業模式只有三種，一是電商，二是廣告，三是金融。拿電商來說，這幾乎是一片紅海，除了字節跳動、美團和騰訊之外，中國幾乎所有大一點的互聯網公司都在做電商或有意進軍這個領域。

再拿廣告來說，百度的競價排名獨霸PC互聯網時代之后，在移動互聯網時代，還沒有找到一條能和競價排名相提并論的廣告變現之路。于是，所有人都把目光投向了金融。實際上，幾乎所有的中國互聯網公司都會做金融。那么，到底做什么樣的金融呢？

部分中小銀行可能對互聯網公司產生一種“信息依附”。顯然，這是中國的金融監管從未遇到過的“新課題”，必然引起監管的反應。

某種意義上講，可以把金融也比作電商。電商賣的東西是商品和服務，而金融賣的東西則是錢。而且，金融和電商相比還有一大超級優勢，電商賣的東西需要生產成本，但金融賣的東西則幾乎不需要生產成本或者成本很低—在信用貨幣的時代，貨幣創造本質上可以看作為一個數字游戲。顯然，在這方面，中國的銀行體系擁有全球同業中最強大的“貨幣商品”生產能力。

于是，一些網點不夠發達，資金銷售渠道不夠通暢的小銀行開始與互聯網公司合作，一個提供資金，一個提供分發技術。隨后，更多的銀行包括中型大型銀行也開始加入其中。但金融借貸的互聯網+帶來了一個問題：互聯網公司到底是用技術來“助貸”，還是自己在干“借貸”？隨著業務創新的不斷推動，邊界開始越發模糊不清。這也是螞蟻上市風波的注腳。

內外的雙重變量

就在螞蟻上市風波的前后，中國的金融領域還發生了另一件大事，即信用債的違約潮。信用債的違約和螞蟻上市兩件事之間，看似沒有聯系，但如果放在同一個視野下來看，則必定會帶來另類的啟發價值。

信用債違約的企業很多都是地方國企，按道理說，有著地方政府顯性或隱性的擔保，違約的概率應該很低。但這一次，的確出現了近年少有的違約事件集中現象。中國不同地域的地方經濟出現分化并不是新鮮現象，但背靠地方信用的違約潮卻已經擊穿了地方政府信用兜底的預期。

從積極的方面看，這是一種風險教育。但換個角度看，它意味著中國信貸市場的信用開始出現從未有過的分化，一流的信用是國家信用，“地方信用”的剛性兌付神話不復存在，它可能成為一種次級信用。

除了國家信用，另一種高級信用則是優質的個人信用。按照經濟學原教旨主義的觀點，機構或者集體不會作出決策，也不會對自己的決策負責，唯有理性的自然人個體可以作出決策，并對自己的決策負責。因此，優質自然人個體會珍惜自己的信用，他們也會成為信貸資金搜索的首要目標，而互聯網公司最清楚他們在哪兒。

過去，由于部門分割等諸多因素，中國并未建立起完善的個人信用體系。在官方層面，構建這個體系的努力正在加速，比如征信體系建設一直在快速推動。但有時候，市場的力量更為迅速，總是搶先一步。

與電商發展同步，因信用而生的支付寶開始崛起，它成為了民間的“征信體系”。之后，隨著移動支付的發展，微信支付也橫空出世。于是，互聯網公司得以獲得數億消費者的數據，這些關于日常生活的交易數據顯然是質量最高的個人數據。

在這種情況下，即便互聯網公司僅僅是“助貸”，以自己的信息和技術優勢來支持銀行篩選客戶，但同樣容易對銀行特別是中小銀行群體產生某些不可低估的影響力。說得更加嚴重一些，部分中小銀行可能對互聯網公司產生一種“信息依附”。顯然，這是中國的金融監管從未遇到過的“新課題”，必然引起監管的反應。

從更加宏觀的層面來看，一個經濟體的運行離不開“三流”—資金流、信息流和物流，而互聯網公司已經深度介入了這三個方面。

比如，移動支付的底層清算系統依然在金融監管部門的監管之下，但支付寶和微信支付兩款“國民應用”卻幾乎統治著移動支付端；同樣，微信朋友圈和今日頭條等信息通訊類APP成為了國民從移動端獲得文字信息，參與嚴肅社會議題討論的主通道；在物流領域，在傳統郵政體系之外，更加高效的民營物流網絡很多都有著互聯網公司的持股。

特朗普對中國的互聯網公司已經足夠“強硬”，那么更可能代表美國互聯網巨頭利益和訴求的拜登是否會更急于阻擊“中國軍團”？

總之，一切都在變。但有些也不會變。

回到全球互聯網產業的格局，中國互聯網還不能忽視一個問題。過去，中美之間一直都在“錯位競爭”，在谷歌和百度的“競爭”結束之后，中美互聯網產業幾乎沒有正面沖突過。但特朗普政府對TikTok 采取的一系列措施給中國企業敲響了警鐘，外部環境可能正在起變化。

必須注意的是，美國的互聯網巨頭云集于加州的硅谷和華盛頓州的西雅圖，兩者都是民主黨的大本營，互聯網巨頭們和民主黨政府的政策一直都有更多的綁定。相反，除了Facebook等少數公司之外，互聯網行業并非特朗普的擁躉。但拜登不一樣。特朗普對中國的互聯網公司已經足夠“強硬”，那么更可能代表美國互聯網巨頭利益和訴求的拜登是否會更急于阻擊“中國軍團”？

此外，企業的市值代表著投資者對企業未來的預期，全球投資者對美國互聯網公司給出了最高的估值，那么一定希望它們在全球有更多斬獲。在革命性創新停滯的存量時代，全球互聯網也可能更加趨向于進入“分蛋糕”的游戲。以上這些因素疊加，可能意味著隨著美國政府的換屆，中國互聯網公司將可能面臨不曾預料到的國際環境新局面。

無論國內，還是國外，情況都在起變化。創新帶來無限可能，但任何事物總有上限。