文創產業并購中的評估溢價分析

一、前言

十九大以來，我國提出了“文化自信”的發展目標，文創企業的發展收到了極高的關注，有意推動文創產業成為我國國民經濟支柱產業，在我國推動文創產業體制改革的發展中，并購重組活動活躍。但是，隨之而來的是并購評估中的髙估值、高溢價現象，引起了交易市場上的廣泛關注。按照2016年的整體市場上文創企業并購情況的數據，在市場上一百多家高溢價率并購重組的上市公司中，其中有九家上市公司的并購重組資產的溢價率跨越百倍。然而這九家上市公司幾乎都屬于文化企業，尤其是完美世界的收購中產生的412倍高溢價。因而，為了探討文創企業并購高溢價情況的成因及影響，本文探究了文創企業在并購時的高溢價環境，探討髙估值、高溢價現象的存在是否合理，為將來市場上文化企業的并購的評估提供可行的建議。

二、文獻綜述

（一）并購溢價的研究。不同的企業類型適用的資產評估方法不同，評估結果往往也是不同的。岳公俠，李挺偉，韓立英（2011）指出，一般評估并購企業價值時，會采取資產基礎法和收益法。文創企業的主要價值體現在其技術，客戶資源等無形資源，屬于“輕資產運營”公司，不能簡單通過會計報表資產的簡單反映，應使用收益法對其進行評估。趙善學，施超評（2011）提出評估増值情況主要在于估價不采用賬面價值。后期評估時對無形資產、商譽的體現，導致了評估增值率。 紀峰（2016）進行了針對文化企業合并對價中無形資產評估的方式的鉆研，對不同方法進行對比，對比了不同方式的優缺點，得出了幾種可行的方案針對文化企業并購中的無形資產的評估。何煜輝（2017）研究文化企業并購評估風險控制，認為這些經濟活動中的重要一環是有效保證影視傳媒企業價值評估中的質量、節制危害, 保證評估結果客觀公允。

（二）文化產業并購的研究。王克明（2015）首次總結了我國市場上活躍的文化企業并購的規律，指出文化企業的并購特點主要有：民營企業相對活躍、傳統企業向新型企業轉型發展的兼并、文化科技企業融合等，最后指出政府在政策上要充分支持文化企業的發展和并購的發展。李彬（2015）提出，超高溢價存在于文化產業并購中，產生這種現象的原因有：文化企業存在賬外資產、如何選擇評估方法及行業的非理性競爭，同時，溢價現象對企業之后的盈利發展是不確定的，最后根據自己的分析對制訂并購價格和防范風險等提出了建議。潘愛玲（2016）指出在我國當前的文化產業并購中，有些企業過度尋求政策紅利，盲目實施跨界并購；國有與民營跨所有制的并購難度較大，主要是由于資本缺少實質性融合；“三跨”并購整合結果不符合預期,等等。

三、文創產業并購溢價與績效分析

（一）文創產業的并購現狀。文創產業是指在新興經濟全球化市場上產生的以文化創意為產品核心的產業。強調了個人或者團隊更多的通過技術和創意的方式開發相關產品的經營方式。我國的重要任務是發展文創企業，據此，我國的文創產業也處于抓住機遇，不斷發展壯大企業的時期，文創企業的市場交易也正處于非常活躍的時期。根據企業的發展戰略，文創企業并購可以分為四種類型：一是拓展產業鏈，為了形成游戲、影視等多產業發展實施內部并購；二是在互聯網領域上，打造文化產業生態圈的平臺式并購；三是為了謀求轉型發展，部分傳統行業跨界并購文創企業；四是借殼上市，擺脫文創企業上市壁壘。另外，文創企業與傳統的行業不同，主要體現在：第一是行業集聚，跨業融合和產業鏈延伸明顯，新媒體科技行業受追捧；第二是區域集聚，受到一線城市資本的吸引以及部分地區政策的吸引，文化企業發展的速度很快，但區域發展的并不平衡；第三是文創產業普遍呈現高并購溢價，高溢價產生的原因從資產評估的方法，文創企業無形資產、商譽的會計處理上，投資者對未來市場上文創企業發展的看好等角度都有貢獻。

（二）文創產業同業并購高溢價現象分析。雖然在交易并購中產生的溢價，已被市場和投資者普遍接受，但近年來在市場投資者預想之外還有不斷發展的文創企業并購的“超高溢價”，早在2013年，掌趣科技并購動網先鋒、大唐電信收購廣東要玩的溢價均達15倍左右。在上市公司2016年發布的并購重組公告中，溢價可謂是達到了一個新的高度，在包括完美世界、聯絡互動、電光科技、新文化等9家上市公司的溢價率超百倍。在對樣本數據做進一步梳理和計算后發現，除了近兩年畸高的溢價率之外，文化企業同業并購活動的平均溢價率為882.15%。然而，隨著文化產業市場的發展，以目前的高并購溢價長期發展的勢頭可能性也很大。而我國市場上的并購溢價均值僅為54. 77 %。不得不說，文創企業的并購高溢價和它不同的“輕資產”經營模式緊密聯系，同時也受到了我國目前行業結構優化升級所激發的市場競爭。總之，文化產業并購中的高溢價現象是屢見不鮮的。

（三）文化產業同業并購市場反應。高溢價的給出同時也存在著高業績補償承諾的問題，固然交易方在并購過程中給出了業績補償的承諾，可是對于購買方之前給出的含有高溢價率的巨額收購款來說，即使被收購方將來的經營沒有達到預期，而且也做出了業績賠償，被并購方得到的好處仍然很大，不利的影響會發生在收購企業當中。但是從目前的市場情況來看，可以發現很多企業并購交易后，被收購企業并沒有達到自己承諾的業績，更有甚者，不僅沒有達到自己承諾的業績，也沒有能力對并購方做出補償。資料顯示，2010年至2015年上市公司與重組方簽訂的業績補償協議從31份增加到349份，增速高達1025.81%。同時未完成的業績承諾也在增多，其中2012年至2014年業績承諾未完成率分別為16%、20%和14%，2015年增至22.34%。

四、并購溢價成因分析

（一）評估增值的原因。會計確認制度存在一些缺陷，財務報表不能顯示自創商譽，因此必須在并購前對上述資產評估“隱藏”創造商譽進行評估。根據基礎公司的經營特點，評估采用未來收益法。這樣，許多關鍵的無形資源將會在未來對公司的利益折現，從而得到更準確的評價結果。無形資源的評價價值與未來的影響有著明確的關系。然而，評估增值并不是對自創商譽的評價，這也意味著對潛在資產的后期收益的良好估計。以W公司的評估結果為例。收益法用于評價其所有股東的權益，以未來幾年企業自由現金流為基礎，使用適當的折現率折現后聚合計算營業性資產價值，然后再加上溢余資產價值、非經營性資產價值、長期股權投資價值，減去付息債務和少數股東權益價值得出股東全部權益價值。

對于評估基準日后W公司的企業自由現金流量Fi，首先考慮到W公司在開發游戲產品上能夠保證研發和發行節奏，具有可持續開發的能力。其次，其持有眾多知名 IP 的游戲合作以及擁有 IP 的取得渠道資源，能夠帶來豐厚收益。結合RPG游戲生命周期、流水計算，ARPPU數據得出假設W公司未來收入穩定增長，可給企業帶來較高現金流，故而評估結果會產生高于賬面價值的增值率。

另外，此處折現率r為加權資金成本：

確定的權益資產成本時：

對于的權益個別風險溢價rc的評估含有根據公司本身和行業前景的主觀上的判斷，所以本次對其的權益個別風險溢價取值為3.0%。故而也造成了相對同業市場上較低的折現率。由于折現率與企業價值成負相關關系，本次評估W公司計算出的折現率較低，所以本次評估W企業價值的結果會偏高，也是本次評估溢價的原因之一。

（二）評估增值的影響因素。1.“輕資產”運營模式。一般來說，制造業和銷售行業的財務報告中，資產大部分為固定資產、存貨等，主要是非流動資產、有形資產。但是文創企業，不需要有形的存貨或生產廠房等大型的固定資產，固定資產占總資產的比例非常小。而沒有體現出的則是文創企業的核心資產——無形資產。另外，公司的價值不只包含報表上現實的資產，還包括公司的技術專利，人力資源，行業前景，企業文化，客戶資源等重要的無形資源。所以，實際價值不能夠從賬面上反映出來。在反映企業財務情況和經營成果的財務報表中，由于上述這些無形資源不能辨認，并且難以使用貨幣計量。因此，這些公司的大量核心資產被財務報表所拒絕，而財務報表中的資產只是公司所能識別的少量固定資產和無形資產。如W網絡技術有限公司，眾多的軟件著作權和權限只能披露在財務報告的附注中，特定值要求信息用戶使用他們的判斷，因此并購價格評估時，出現在公司的賬面價值結果僅可以提供參考。2.企業自身成長因素。近年來，我國從政策戰略上更加重視精神文明建設同文創產業領域，文創產業成為“十二五”規劃中重點發展的產業領域，政府的政策旨在推動文化企業改革和發展，為實現我國“文化自信”的目標。可以說，文化創意產業迎來了發展的黃金時期，享受著豐厚的稅收和政策紅利。文化與科技的融合,不斷創新成為了發展方向的主流領域，所以該行業手游、游戲和其他細分行業相關的科學和技術,有機會享受國家創造更多的成長空間。基于文化產業是如此的好市場的發展趨勢，投資者，文化企業的未來發展等各機構都有良好的態度，對目標企業的價值評估中所體現了積極樂觀的信心。

五、結語

很多理論認為，并購溢價過高是錯誤評估了并購價值，會對并購后的效益與協同效應產生不良的影響。但從其溢價原因和實現合并后的好處,主要是和期望產生利益的并購目標,并購和并購溢價的性能是一致的,所以公司的并購定價仍然是可接受的。由此及彼，盡管文創產業的并購溢價超過市場水平，也不能說文創產業目前的并購環境不良，文創產業同業并購中的超高溢價現象也不一定會對并購后的績效產生負效應。實際上，賬面價值的溢價購買價格高低和企業兩個方面綜合決定，文創企業的并購溢價高于一般行業，一方面，企業無形資產的財務報表反應并不準確，現有的會計系統僅能證明該公司持續經營價值，但從外部投資者的角度不能反映公司的投資價值。另一方面，現行資產評估的方法導致對文創企業評估時會體現出賬面上未能體現出的未來收益價值。

（一） 會計確認自創商譽。現在文創企業發展的快速更加，之前被一直忽視的自創商譽的確認問題變的更加關鍵，目前采用的會計理論體系以及財務會計定義模式的顯現出了非常明顯的缺點和不足。現行的會計制度無法對“隱藏在報表以外的自創商譽”向外部使用者提供信息需要，而這些信息是目前需求量很大的，相對于“輕資產運營”的公司，報表中的無形資源不好體現，財務報表展現的公司實際資產并不全面。雖然對于自創商譽的會計確認情況學者們有不同的見解，但無論是使用什么樣的計量方式，使用表內確認或者表外確認，都需要對自創商譽的會計計量進行發展。如今公司重組兼并非常活躍，為了滿足市場的需求，自創商譽要做的不光是在表外公布，還需要能夠量化確認。

（二）改進傳統的資產評估方法。文創企業評估無形資產的目的是希望能夠客觀準確的表述資產價值，尤其是在融資組合上，所以文創企業的資產價值對企業本身和融資機構都很重要。從這個行業獲得資金是評估無形資產和商譽的必要條件。目前，無形資產的評價指標體系可以參照企業成長評價指標體系進行設計，但可以在現有的財務數據中作為主要指標，在定性指標的基礎上增加。企業要注重增長，注重創新的可轉移性和資產的實現，資產評估機構作為專業的第三方中介機構發揮著重要作用。此外，應當加強建設數據庫平臺來針對文創企業的無形資產，通過數據庫平臺、加上企業信息條目，建立一套科學的評價指標體系，評價信用報告系統，會對無形資產評估師有著很大的幫助。

最后，文創企業無形資產的評估指標體系和方法體系需要建立在資產產權的確定性與真實性上，建立在有效的版權制度基礎上。

（三）利用業績承諾預防風險。如上W1公司可以支付高溢價的主要原因是其對影游聯動發展前景的認可。然而W公司的網絡游戲處在一個競爭非常激烈、產品更新換代很快的行業，不得不說，該行業存在非常顯著的風險。即便評估產生的溢價是合理的，未來市場上可能帶來的收益仍然存在未知風險。并購當中應該充分做好對于未知風險的把握，適當減少不確定性，其中業績對賭是目前并購活動中有效的風險管控方式。如果并購后標的企業實現了承諾的收益則可以為企業帶來正面效應，如果并購后標的企業未實現承諾的收益則并購方可以得到一定的資金補償。通過業績對賭協議并購公司便可以減少一些溢價風險。