交易所問詢函的信息含量與投資者行為選擇

趙丙艷 葉春明

[摘 要]問詢函具有豐富的信息含量，能夠規范上市公司信息披露工作，減少上市公司風險集聚，為資本市場拓展更多的信息渠道。文章以證券交易所問詢函和投資者數量變化為研究對象，檢驗問詢函是否能夠為投資者提供額外信息，投資者是否存在“用腳投票”情況，從而檢驗問詢函的市場反應。研究證實，問詢函能夠對投資者的投資決策產生影響，進一步的，問詢項目數量較多和要求中介機構提供核查意見的問詢函市場負面反應較大，投資者數量變動更加顯著。研究為證券交易所信息傳導機制和規范上市公司信息披露行為提供借鑒和參考，引導投資者正規渠道收集信息并關注上市公司經營管理信息，也為完善投資者利益保護機制和維護金融市場穩定提供新的監管思路。

[關鍵詞]問詢函;投資者數量;信息披露;“用腳投票”;市場反應

[中圖分類號]F832.51[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0461（2020）10-0092-06

一、引 言

歐美證券市場以機構投資者為主，對企業經營信息和財務信息的關注度及專業度比較高，在信息披露機制、做空機制和賠償機制等共同作用下，企業信息披露的全面性、及時性和真實性較高。我國證券市場經過近30年的發展，上市公司數量和市值規模都取得了巨大成就。2018年末，A股上市公司總數達3 583家，滬深兩市總市值為43.93萬億元①，證券市場投資者數量超過1.3億人②，中國已經成為全球主要證券市場之一。但整體來看，我國證券市場尚處于不斷發展和完善的過程中，股票發行核準制向注冊制轉換，行政監管仍是現階段上市公司監督的主要方式[1]。上市公司信息披露制度、退出機制在執行上還存在不足，投資者更加關注股價變動的短期收益，長期持股意愿較低，部分上市公司大股東利用信息優勢違規減持套現，或利用會計制度修飾業績，甚至利用制度漏洞偽造業績，侵害中小投資者利益。在此種市場環境下，過多依靠行政監管很難全面有效地約束上市公司行為，發揮市場監督的力量是必然選擇。

近年來，上市公司監管呈現事前審核向事后監管發展的趨勢，事前領域進一步簡政放權，行政審批事項減少，事中事后領域的監管措施逐步增強[2]。2013年，《信息披露直通車業務指引》規定，“不對上市公司通過直通車辦理的信息披露事項進行事前的形式審核，而是對信息披露事項實行事后監管”，通過“談話和談話提醒、出具監管關注函/警示函、提交合規性檢查報告、補充披露資料”等非處罰性監管措施規范上市公司行為。交易所問詢函作為監管主要方式之一，運用頻率和覆蓋范圍逐年提高。當上市公司的公司治理、并購重組、財務信息披露等方面存在瑕疵、異常或未達到監管要求時，交易所會出具問詢函并要求上市公司在規定日期內給予回函解釋或者補充披露信息，相當一部分問詢函同時會要求會計師事務所、律師事務所、資產評估公司等專業機構出具核查意見。對于不符合回函要求、重要環節模糊不清或涉及后續整改措施的，交易所會二次問詢甚至三次問詢，通過持續的跟蹤式監管，減少上市公司搞數字游戲、鉆法律法規空子的行為傾向。同時，問詢函和回函具有強制性，上市公司必須在規定的期限內完成并且向市場公開，即使是延期回復，也必須公開披露，曾有上市公司未按規定發布回復公告，因涉嫌信息披露違規被證監會立案調查。

正式開通上市公司財務報告信息披露直通車之后，問詢函及其回函成為上市公司信息披露的一種方式。問詢函并非是對上市公司直接處罰，而是一種非處罰性監管措施。2017年12月，上海證券報《守住底線更應注重主動性預防性監管》一文，肯定了主動預防性監管成效，強調要把重點放在對違法、違規行為的事前警示上，“從早、從小、從嚴及常態化，把違規遏制在萌芽狀態”[3]，問詢函逐步成為主動預防性監管的重要方式。2014年到2017年，收到年報問詢函的 A 股上市公司占比分別為 4%、9%、10%和12%，呈現逐年攀升的趨勢。我國問詢函的發函主體多為上海證券交易所和深圳證券交易所，問詢內容主要針對上市公司信息披露不準確或年報資料內容不全，督促上市公司進行信息補充和回復解釋。為減少可能存在內幕交易等事件，交易所要求上市公司及時公開問詢函信息，并按期回復，若上市公司無法在規定時間內回復，需要發布延期回復公告，不予回復或無法給出合理解釋的，交易所可能采取現場調查、向證監會提交線索等更加嚴格的后續監管措施。問詢函制度下，企業信息披露的質量和時效性大幅提高，很大程度上規范了上市公司信息披露工作。投資者可以通過交易所官方媒體等正規渠道獲取問詢函的內容，減少了信息不對稱影響。投資者在股票買賣決策中會利用問詢函及其回函中釋放的信息進行選擇，減少了非正常渠道搜集信息的弊端，有助于引導投資者由短期投機思維向長期投資理念發展，為資本市場帶來新的氣象。

二、文獻回顧與研究假設

我國的問詢函制度具有獨特的中國制度背景和文化背景[4]，與美國證券交易委員會（SEC）定期常規審核并發放意見函的做法存在差異。美國《薩班斯—奧克斯利法案》第408條款，明確要求SEC至少每3年對上市公司進行1次年報檢查。如果某個公司被SEC發現年報存在問題，SEC會向其發出意見函。較差盈利能力、較高業務復雜程度、聘任小規模審計公司和公司治理薄弱的企業更有可能收到年報意見函。SEC意見函的相關內容在完成審核20天后才能公開披露，發函日和回函日均不需披露。我國在吸取國外經驗基礎上，對意見函進行了制度性創新，在問詢事項范圍和時效性上更強，上市公司涉及公司治理、重大事項和潛在風險以及熱點問題等方面的事項都有可能收到問詢函。上交所和深交所《股票上市規則》中的監管措施明確規定，交易所可以要求上市公司等信息披露義務人對有關問題做出解釋或說明，聘請中介機構對問題進行核查并發表意見。《上市公司信息披露工作評價辦法》也重點關注了公司及時回復交易所問詢情況，且每年會向市場公開。如2018年，深交所信息披露考核A類（優秀）上市公司353家，占比16.55%;D類（不合格）上市公司89家;占比4.17%③。由此可見，問詢函在制度設計、執行和保障方面已逐漸完善。

研究證實，問詢函及其回函具有相當的信息含量，能夠更加詳實地補充披露企業經營管理、財務管理和重要事項的細節，問詢函及其回函中釋放出的額外信息有利于各利益相關方理性決策，促進市場資源的有效配置。整體上來看，我國問詢函收函公告的市場反應顯著為負，回函公告的市場反應顯著為正，問詢函內在特征影響市場的反應強度[5]。當證券投資者接收到問詢函信息時，股票買賣差價中的逆向選擇程度降低，而盈余反應的系數提高[6]。Gietzmann and Isidro（2013）通過對SEC監管意見函的效果檢驗得出，意見函顯著影響機構投資者的持股決策，收到意見函后，機構投資者的持股水平會顯著下降，或調整其投資組合[7]。Dechow et al.（ 2016 ） 發現內部人員會通過在有關收入確認意見函公布前交易而獲益[8]。股價漲落更容易受到當時投資者情緒波動和市場環境影響，在問詢函披露后的短期時間窗口內，市場反應可能呈現不足或者滯后反應[9-11]。

基于上述研究，本文從投資者數量變動情況來衡量市場對問詢函的反應，判斷投資者是否存在“用腳投票”的情況。因此，本文提出以下假設。

假設1：問詢函公開披露后，投資者會“用腳投票”減持公司股票。

問詢函公開性強，信息受眾廣泛，投資者可以在交易所網站免費獲取問詢函及回函信息，不同投資者對問詢信息的理解和解讀存在差異，會表現出不同的投資行為。問詢函對上市公司行為和利益相關者決策都產生較為重要的影響。

首先是信息補充機制。問詢函作為信息披露的一種方式，專業性和權威性較高，能夠幫助投資者發現上市公司試圖“掩蓋”或者“隱藏”的信息[12]，減輕信息不對稱問題。通常情況下，上市公司對問詢函的解釋和回復會更加詳實，會計師事務所、律師事務所等中介機構的專業核查意見可靠性更強，能夠向市場傳遞出問題已經得到解決、公司后續發展會更加規范的信號。因此，市場對問詢函回函公告長期可能呈現出正面反應。市場反應和市場環境密切相關，不同的公告內容向市場傳遞的信號是不同的。典型的案例，比如康美藥業處理處罰公告后，股價出現連續漲停的情況，一方面是利空出盡的因素，另一方面是投資者認為問題解決的預期增強所致。其次是問詢函具有信息傳導機制。當上市公司信息披露存在瑕疵時，問詢函要求其進一步補充情況并規范其行為，這可以看作是一種懲罰機制，會對上市公司形成一種壓力。包含實質性問題的問詢函會對上市公司造成負面的聲譽損失，市場第一反應可能是公司經營出現問題，投資者預期降低并對公司的信賴感減少，會誘發一系列的負面反應。問詢函普遍被市場認為是“利空消息”，表明公司經營可能存在不規范。當問詢函涉及收入等財務情況并要求專業機構核查時，會對曾經參與其中的會計師事務所、律師事務所等中介機構的聲譽帶來負面影響。為了維護自身聲譽和公信力、規避執業風險，注冊會計師等核查主體會更加審慎地開展工作，出具非標準審計意見的概率將顯著提高，實現問詢函信息溢出效應。另外，債權人更加關注公司聲譽，當上市公司被出具問詢函時，債權人會相應地提高資金條件，采取風險管控措施或收取更高的費用，導致上市公司債務成本上升，提高了融資約束。再次是問詢函的預防性機制。上市公司為了避免問詢函對公司股價和聲譽產生負面影響，會更加關注利益相關者的信息需求，主動改善信息披露質量，優化公司治理結構，提高公司的經營管理水平，承擔對公眾應有的職責。投資者也會關注問詢函中的信息，以此判斷上市公司經營管理情況和監管機構的態度，再進行投資決策。

并非所有問詢函都會產生顯著的市場反應，那些存在財務報告重大缺陷[8]、導致財務報告重述[6]等事項問詢函的市場反應更顯著。問詢函事項的數量和復雜程度，也會影響問詢函信息的傳遞和反應。這是由于投資者在收集和處理上市公司信息方面的能力和精力存在局限，復雜程度高的信息可能會提高投資者解讀門檻，影響其投資決策效率。一般來說，問詢函中列示的事項越多，公司越有可能出現問題[13]，市場負向反應越顯著。收入確認政策是上市公司較為常見的業績調節手段，不合規的收入確認政策是主要的會計造假手段[8]。當問詢函包含收入確認問題，這就意味著上市公司存在業績調節的可能傾向，會引起監管部門和投資者更多的關注，會左右投資者決策并影響其市場價值預期。

基于上述分析，本文提出以下假設。

假設2：問詢函中問詢事項越多，市場負面反應程度越大，投資者越會“用腳投票”。

假設3：問詢函中要求中介機構出具核查意見的，市場負面反應程度越大，投資者越會“用腳投票”。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以上海和深圳證券交易所（以下簡稱“上交所”和“深交所”）官網發布的2015年至2017年問詢函公告為樣本來源，線下手工整理問詢函及回函信息特征，并對數據做了如下處理：①剔除截至2017年12月31日ST類股票、已退市公司，剔除1個會計年度中股票交易日少于26周（停牌半年以上）的上市公司，多次收到問詢函的公司僅以第一次問詢函為主;②為了緩解異常值的影響，對除虛擬變量以外的其他變量進行前后1%分位的Winsorize處理;③除去銀行、保險、證券等金融類上市公司數據，并除去市值大于500億元（2017年末市值）數據，以消除非問詢函因素造成的投資者錨定影響。最終獲得公司觀測樣本2 380個，相對應的財務數據和經營管理數據來自于CSMAR數據庫和Wind數據，部分缺失數值單獨進行手工檢索后補充，數據處理和模型回歸分析使用Stata16軟件完成。

1.被解釋變量

被解釋變量為問詢函公布日后年末投資者數量（INUMi，t），其值為上市公司收到問詢函后年末A股股東戶數對數值。

2.解釋變量

解釋變量為公司是否被交易所發布問詢函（CLi，t），如果公司收到交易所問詢函，則取值為1，未收到問詢函則取值為0;進一步的，問詢函中涉及的問詢事項數量（NUMi，t），其值為手工檢索統計的問詢函列示事項匯總數的對數值;中介機構核查意見（AUDi，t），如果問詢函中明確要求中介機構出具核查意見的，其取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

借鑒以往研究成果，結合變量性質以及與研究對象的關系及強弱程度，選取以下指標作為控制變量：公司規模（SIZEi，t），賬面市值比（MBi，t），資產負債率（LEVi，t），凈資產收益率（ROEi，t），營業收入（INCi，t），存貨比例（INVi，t），應收賬款比例（RECi，t），企業性質（SOEi，t），上市年限（AGEi，t）。最后，本文控制年度固定效應和公司固定效應。具體變量定義如表1所示。

（二）模型設定

為了驗證假設1，參考Hutton等[14]和Kim等[15]的研究，本文構建了檢驗模型（1）：

INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2Controli，t+Firm +Year +ε （1）

其中被解釋變量INUMi，t為投資者數量變動，CLi，t為是否收到問詢函虛擬變量，如果α1為負值同時在統計上顯著，則表明問詢函具有顯著的市場反應，造成投資者數量減少，投資者“用腳投票”來規避風險。

為了驗證假設2，構建檢驗模型（2）：

INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2NUMi，t+α3CLi，t×NUMi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（2）

如果α1和α2同時為負值并且在統計上顯著，則表明問詢函事項數量強化了市場中的投資者反應，投資者數量減少，投資者“用腳投票”來規避風險。模型中CL×NUM的系數估計了問詢函事項數量對投資者決策的影響程度，如果問詢事項數量造成不利影響，則投資者數量減少，研究預期的α3為顯著負值。

為了驗證假設3，構建檢驗模型（3）：

INUMi，t=α0+α1CLi，t+α2AUDi，t +α3CLi，t×AUDi，t+α4Controli，t+Firm+Year+ε（3）

如果α1和α2同時為負值并且在統計上顯著，則表明問詢函要求中介機構核查事項會加劇市場中的投資者反應，投資者數量減少，加劇投資者“用腳投票”來規避風險。模型中CL×AUD的系數估計了問詢函中要求中介機構出具核查意見的影響程度，研究預期α3為顯著負值。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2描述性統計了各變量的均值、中位數、最小值、最大值和標準差。通過統計分析發現，問詢函公告披露后，投資者數量INUMi，t有所減少，初步表明問詢函會對機構投資者持股意愿造成影響，部分投資者“用腳投票”退出或減持股票（也可能存在其他投資者在股價波動期間進行追加投資或進入“抄底”）;收到問詢函的公司數量占比25%，其中問詢事項平均數量為9.7項，要求中介機構提供審核意見的問詢函占比16%，表明問詢函監管的事項涵蓋范圍較為寬泛，要求專業機構提供核查意見的要求較為常見;收到問詢函的公司中，平均上市時間為7年，國有控股上市公司占比23%，非國有控股上市公司占比77%，表明國有控股上市公司的信息披露質量相對較高，監管問詢保持較低比例。

（二）問詢函對投資者數量的回歸分析

本文參考Johnston and Petacchi（2017）[6]、李曉溪等（2019）[16]固定效應和年份效應的研究，采用公司個體層面的聚類（firmlevel cluster）穩健標準誤OLS估計方法，回歸結果如表3所示。模型（1）的回歸結果表明，當年度披露問詢函的上市公司年末投資者數量變化在1%水平上顯著，公司規模（SIZEi，t），資產負債率（LEVi，t），凈資產收益率（ROEi，t），營業收入（INCi，t），應收賬款比例（RECi，t），企業性質（SOEi，t）等都對被解釋變量有顯著影響，假設1得到驗證。賬面市值比（MBi，t），存貨比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）對被解釋變量的影響不顯著。

通過模型（2）回歸結果可見，α1和α2為負值并且顯著，由此表明，問詢函中的事項數量顯著降低了投資者數量，市場的負面反應大，假設2得到驗證。公司規模（SIZEi，t），資產負債率（LEVi，t），凈資產收益率（ROEi，t），營業收入（INCi，t），應收賬款比例（RECi，t），企業性質（SOEi，t）等都對被解釋變量有顯著影響，而賬面市值比（MBi，t），存貨比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）對被解釋變量的影響不顯著。模型（2）比模型（1）在解釋投資者數量變化上增加了7.7%。

通過模型（3）回歸結果可見，α1和α2為負值并且顯著，由此表明，問詢函中的中介機構核查要求顯著降低了投資者數量，假設3得到驗證。公司規模（SIZEi，t），資產負債率（LEVi，t），凈資產收益率（ROEi，t），營業收入（INCi，t），應收賬款比例（RECi，t），企業性質（SOEi，t）等都對被解釋變量有顯著影響，而賬面市值比（MBi，t），存貨比例（INVi，t）和上市年限（AGEi，t）對被解釋變量的影響不顯著。通過對比模型（2）與模型（3）發現，后者比前者在解釋投資者數量變化上增加了2.9%，并且問詢函要求中介機構核查的影響比問詢函事項數量的影響程度更大。

（三）穩健性檢驗

已有研究表明，公司治理缺陷、重大事項違規、持續盈利能力不強、業務結構不清晰或商業模式復雜以及盈利水平波動較大等因素，都會顯著影響投資者決策。問詢函發放后投資者數量變動有可能受到上述因素的共同影響，從而影響研究結論的穩健性。本研究通過構造工具變量，以當年度交易所公布的信息披露考核結果為解釋變量，重新對上述模型進行回歸分析，檢驗結果與主檢驗基本保持一致，這表明在使用了問詢函替代變量后，問詢函影響仍然顯著，本文結論依然成立，是穩健的。

五、結束語

問詢函作為預防性監管手段，能夠提高上市公司信息披露質量，督促上市公司及時披露運營管理中的問題和不確定性因素，對公司管理層的機會主義行為起到了警示作用，有利于防范問詢函消息積聚到一定水平造成股價的崩盤[17]。對投資者而言，在一定程度上增強了投資者對上市公司信息解讀能力，引導投資者持續關注上市公司的運營質量，提升了投資者專業化程度。問詢函強化了市場監督的趨勢，實現了保護投資者利益、維護金融市場穩定的作用。鑒于上述研究結論，提出如下建議：一是監管機構進一步優化問詢函制度，增加問詢函的持續反饋監督機制，對問詢函多次涉及的事項應責成上市公司從頭進行披露，防止出現前后不銜接甚至矛盾的解釋說明，增強持續監督意識，直到問詢事項解決和明晰;二是對投資者普遍質疑或反應強烈的問題及時開展問詢，引導投資者關注上市公司經營管理質量，增強市場監督的效果;三是要求上市公司針對問詢函進行詳實的說明，包括數據測算和結論依據，避免上市公司形式上的簡單應對和語焉不詳的回復，督促上市公司把信息披露職責切實履行到位。

[注 釋]

①數據來源于全球經濟數據網。

②數據來源于中國證券登記結算有限公司公開數據。

③深交所“監管信息公開”頻道數據統計。

[參考文獻]

[1]繆因知.股票發行注冊制下的行政權再定位[J].財經法學，2016（6） ：14-18.

[2]周遜美.我國上市公司信息披露與監管中存在的主要問題及其治理對策[D].重慶：西南大學，2009.

[3]郝旭光，姜文盛.守住底線更應注重主動性預防性監管[N].上海證券報，2017-12-06.

[4]陳運森，鄧祎璐，李哲.非處罰性監管具有信息含量嗎？——基于問詢函的證據[J].金融研究，2018（4）：155-171.

[5]陳運森，鄧祎璐，李哲.證券交易所一線監管的有效性研究：基于財務報告問詢函的證據[J].管理世界，2019 （3）：169-185，208.

[6]JOHNSTON R，PETACCHI R.Regulatory oversight of financial reporting： securities and exchange commission comment letters[J].Contemporary accounting research，2017（2）：1128-1155.

[7]GIETZMANN M B，ISIDRO H.Institutional investors reaction to SEC concerns about IFRS and US GAAP reporting[J].Journal of business finance and accounting，2013（8）：796-841.

[8]DECHOW P M，LAWRENCE A，RYANS J P.SEC comment letters and insider sales[J].The accounting review，2016（2）：401-439.

[9]DELLAVIGNA S，POLLET J M.Investor inattention and friday earnings announcements[J].The journal of finance，2009（2）：709-749.

[10]HIRSHLEIFER D，LIM S S，TEOH S H.Driven to distraction extraneous events and underreaction to earnings news[J].The journal of finance，2009（5）：2289-2325.

[11]LJUNGQVIST A，QIAN W.How constraining are limits to arbitrage evidence from a recent financial innovation[R].National bureau of economic research，2014.

[12]ETTREDGE M，JOHNSTONE K，STONE M，et al.The effects of firm size，corporate governance quality，and bad news on disclosure compliance[J].Review of accounting studies，2011（4）：866-889.

[13]張然，陳思，雷羽.SEC意見信與財務造假——基于中概股危機的實證分析[J].會計研究，2015（7）：11-17，96.

[14]HUTTON A P，MARCUS A J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，RSquare，and crash risk[J].Journal of financial economic，2008（1）：67-86.

[15]KIM J B，LI Y，ZHANG L.Corporate tax avoidance and stock price crash risk： firmlevel analysis[J].Social science electronic publishing，2011（3）：639-662.

[16]李曉溪，饒品貴，岳衡.年報問詢函與管理層業績預告[J].管理世界，2019 （8）：173-188，192.

[17]張俊生，湯曉建，李廣眾.預防性監管能夠抑制股價崩盤風險嗎？——基于交易所年報問詢函的研究[J].管理科學學報，2018 （10）：112-126.

Information Content of Exchange Inquiry Letter

and? Investor Behavior Choice

Zhao Bingyan1，Ye Chunming2

（1.School of Business，Shanghai Dianji University，Shanghai 201306，China;

2.School of Management，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：

The inquiry letter is rich of information.It can standardize the information disclosure process，reduce the risk concentration of listed companies，and increase more information channels for capital market.The paper takes the inquiry letter of stock exchange and the change of the number of investors as the research object to test whether it can provide extra information for investors and whether investors vote with feet，so as to test the market response to the inquiry.The research results show that the inquiry letter can affect investment decisions.Further research shows that，if the inquiry letters contain more entities and the inquiry letters require intermediary agencies providing identification opinions，there will be more negative market reaction and the number of investors changes greatly.This study provides reference for the information transmission mechanism of exchange stocks and the standardization of information disclosure behavior of listed companies.It guides investors to collect information through proper channels and pay attention to the business management information of listed companies，as well as provides provoking thoughts on the governance of the mechanism of protecting investors interests and maintaining the stability of financial market.

Key words： inquiry letter;number of investors;information disclosure;vote with feet;market reaction

（責任編輯：蔡曉芹）

收稿日期：2020-05-27

網絡出版網址：https：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20200828.1354.004.html 網絡出版時間：2020-08-31 09：31：08

基金項目：教育部人文社會科學青年基金項目《基于二維團隊過程的高層梯隊認知對創新績效的影響機制研究》（18YJC630257）。

作者簡介：趙丙艷（1978—），女，山東濟南人，博士，上海電機學院商學院講師，研究方向為人力資源管理、財務管理;葉春明（1964—），男，安徽宣城人，博士，上海理工大學管理學院教授、博士生導師，研究方向為管理理論與方法。