經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制效應(yīng)研究

潘文詵 李琦

基金項(xiàng)目：（1）2020年北京市級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃課題，基金號(hào)：203051360020XN176;（2）北方工業(yè)大學(xué)學(xué)生科技活動(dòng)項(xiàng)目，基金號(hào)203051360020XN188/004

摘 要：在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景下，一國(guó)政府的經(jīng)濟(jì)政策變化對(duì)于企業(yè)的投資行為會(huì)產(chǎn)生較大影響。本文使用2007年第1季度至2018年第4季度的我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)建立基準(zhǔn)回歸模型，檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升抑制了企業(yè)投資。這一發(fā)現(xiàn)提示政府須在制定和改變經(jīng)濟(jì)政策時(shí)考慮到政策的調(diào)整頻率與方向。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;企業(yè)投資;金融化投資;實(shí)物期權(quán)理論

政府通過(guò)制定和執(zhí)行經(jīng)濟(jì)政策來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控，而經(jīng)濟(jì)主體則會(huì)受到政策調(diào)整的影響。企業(yè)管理者會(huì)在受經(jīng)濟(jì)政策頻繁改變的情況下對(duì)投資預(yù)期做出調(diào)整，因此改變了企業(yè)的投資行為。一方面，由于中國(guó)正處在并持續(xù)處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的階段，頻繁改變和推出的政策也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的需求，在面對(duì)具有較高經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)改變其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而改變企業(yè)投資行為，結(jié)果可能與政府宏觀調(diào)控的初衷相反。另一方面，從企業(yè)投資角度上來(lái)看，企業(yè)雖然通過(guò)創(chuàng)新可以提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)投入等因素也導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新面臨較高的外部融資約束。綜上所述，企業(yè)投資在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)的復(fù)雜性引起眾多學(xué)者的關(guān)注。

一、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的背景研究

經(jīng)濟(jì)政策不確定性通常是指經(jīng)濟(jì)主體不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)政府在將來(lái)是否和如何改變當(dāng)下運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)政策。經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)預(yù)期判斷的不明朗，進(jìn)而減少企業(yè)投資，使股東和債權(quán)人對(duì)企業(yè)前景持消極態(tài)度，在宏觀方面也影響了稅收和利率水平。為了將經(jīng)濟(jì)政策不確定性從定性指標(biāo)轉(zhuǎn)為定量指標(biāo)，學(xué)者們普遍采用Baker et al所構(gòu)建出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU Index）進(jìn)行計(jì)量。之后的大多文獻(xiàn)圍繞該指數(shù)進(jìn)行模型的設(shè)立。國(guó)內(nèi)目前就此課題的研究起源于李鳳羽和楊墨竹的研究。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中學(xué)者們對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用達(dá)成了共識(shí)，也對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的正向促進(jìn)作用進(jìn)行了闡述。

二、研究假設(shè)與理論分析

根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，可以得到以下幾種主要傳導(dǎo)渠道。

首先，普遍出現(xiàn)在學(xué)者的研究中的是實(shí)物期權(quán)渠道。在實(shí)物期權(quán)理論中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能帶來(lái)更高收益，企業(yè)的投資決策被看作是看漲期權(quán)的行權(quán)，因此理性的企業(yè)投資者保持等待以期得到更好的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致企業(yè)投資的下降;其次有金融摩擦學(xué)說(shuō)。企業(yè)面臨的金融摩擦主要通過(guò)兩種機(jī)制傳導(dǎo)。一種是由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性之下，企業(yè)抵押物可能出現(xiàn)貶值，另一種則是由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的放貸態(tài)度保持審慎。最后，預(yù)防性儲(chǔ)蓄機(jī)制說(shuō)明了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)為避免現(xiàn)金流的不確定性而減少投資。綜上三種假說(shuō)，我們可提出以下假設(shè)：

H1a：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下，企業(yè)投資被抑制。

與上述三種假設(shè)相反的是，增長(zhǎng)期權(quán)理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，企業(yè)為了更高的利潤(rùn)會(huì)增加在創(chuàng)新和研發(fā)方面的投資。因此可以得出以下假設(shè)：

H1b：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下，企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。

三、研究數(shù)據(jù)和模型的建立

（一）研究數(shù)據(jù)的來(lái)源

本文參照Baker等所設(shè)計(jì)建立的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行度量。參考陳國(guó)進(jìn)等的方法，對(duì)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。考慮到數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期影響和數(shù)據(jù)連續(xù)性，我們選取2007年第1季度至2018年第4季度的A股上市公司季度數(shù)據(jù)研究。在數(shù)據(jù)處理方面，我們?cè)跀?shù)據(jù)中剔除了金融與保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù);剔除了ST、*ST的上市公司的數(shù)據(jù)以及上市公司殘缺的數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。企業(yè)行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)中的二級(jí)行業(yè)分類進(jìn)行。企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)M2和GDP的具體數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（二）模型的建立

本文參照了Gulen and Ion、李鳳羽和楊墨竹、彭俞超等的方法，建立基準(zhǔn)模型（1）來(lái)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)投資的影響：

INVEST=α0+α1EPU+α2X+μ+ε? ?——（1）

被解釋變量INVEST代表企業(yè)投資，使用資本性支出度量并使用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。核心解釋變量EPU，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。若α1為正，則經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升使企業(yè)投資擴(kuò)大，若α1為負(fù)，則經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)減少企業(yè)投資。X為一系列的控制變量，借鑒彭俞超等、許罡和伍文中的變量選取，具體的參數(shù)和衡量方法如表1所示。μ為企業(yè)的個(gè)體異質(zhì)性變量。ε為未被觀測(cè)到的殘差值。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

變量經(jīng)縮尾處理后的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，得到總樣本量54816，樣本均值為0.025，樣本標(biāo)準(zhǔn)差為0.027，樣本數(shù)據(jù)能夠證實(shí)中國(guó)在樣本期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表2顯示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

通過(guò)觀察表格中結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，在第一列中EPU系數(shù)為-0.104，第二列加入控制變量后的回歸結(jié)果-0.0308。顯然，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著確定了經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向作用于企業(yè)投資，即對(duì)于企業(yè)投資有顯著的抑制作用，支持了假設(shè)H1a。

五、穩(wěn)健性分析

借鑒以往文獻(xiàn)方法，進(jìn)行了季度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)重新測(cè)算下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Baker， 等建立的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以月度形式顯現(xiàn)，這與我國(guó)常采用的季度性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有差別，陳國(guó)進(jìn)等（2016）先將月度EPU指數(shù)以1為基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)化，再通過(guò)幾何加權(quán)平均法轉(zhuǎn)化為季度EPU指數(shù)，經(jīng)過(guò)這些處理后再進(jìn)行后續(xù)的研究。經(jīng)對(duì)比本文的實(shí)證結(jié)果與該文實(shí)證結(jié)論基本一致。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文在Baker等建立的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建核心解釋變量，分別通過(guò)實(shí)證研究中國(guó)A股非金融類上市公司的企業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下的變化情況。通過(guò)實(shí)證分析，我們得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)抑制企業(yè)投資的結(jié)論。這一研究結(jié)論表明政府在對(duì)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的情況下，除了要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)容本身，也應(yīng)當(dāng)保持經(jīng)濟(jì)政策長(zhǎng)期穩(wěn)定且作用方向統(tǒng)一，避免由于調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策頻率過(guò)高而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用，從而與原本的政策目標(biāo)相違背。

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