銅冶煉企業套期保值淺析

王東雷｜文

套期保值對銅冶煉企業平滑經營風險，服務穩健經營的戰略方針有著重要意義。開展套期保值業務的前提是建立科學的組織機構，進而做到保值方案簡捷有效、執行順暢，職能部門權責分明、配合協調，風險控制及時高效，效果評估嚴謹科學。高效的期現聯動、規范的業務流程和嚴謹的風險管理是保證套期保值成功的關鍵。

2020年以來，受到新冠肺炎疫情的嚴重沖擊，國際經濟形勢總體上非常不穩定。作為經濟晴雨表，國際銅價也大幅波動。復雜多變的經濟和貿易形勢使得銅冶煉企業面臨更為復雜的市場環境，為了應對這種情況，銅冶煉企業需要切實可行的風險管理對策。

套期保值是指在期貨市場上買進或賣出與現貨市場品種相同、數量相等、方向相反、月份相近的期貨合約，從而利用期現兩個市場盈虧沖抵，是規避價格波動風險的一種交易方式。通俗來講，期貨市場為銅冶煉企業提供了一個規避價格風險的平臺，通過套期保值規避原料及產成品的價格風險，以及對存貨進行風險管理。套期保值對銅冶煉企業鎖定加工費，取得既得利潤，平滑生產經營起到重要作用。

銅冶煉企業開展套期保值的重要性

在國家供給側改革宏觀政策環境下，地方政府改變工業布局小、散、亂，推升工業經濟規模效益，按照集約化、集群化、集聚化發展成為主流思路。在這種時代背景下，銅冶煉產能大幅擴張，產品的質量和數量都得到極大提升。但是與此同時，原材料和產成品市場、價格的競爭也愈加激烈，企業面臨的風險也是大幅增加。

目前，國內銅冶煉廠既沒有采購點價權，也沒有銷售點價權，出現兩頭在外的不利情況，經常導致煉廠購銷兩端作價量極不平衡。例如在反向市場中，原料供應商會宣布M+1，但此時銅精礦還在發運途中，煉廠無銅可賣，無法對沖進項作價量。此時期貨市場就起到了極為關鍵的作用，煉廠可以在預計銅產出后進行銷售的月份賣出相應數量的銅期貨合約，相當于做了預銷售。待現貨實際產出銷售作價后，期貨市場對應平倉。從而保證了這一筆原料順利買進賣出，規避了購銷價格風險。

如果不通過期貨市場實時賣出，而是等經過運輸、生產、銷售3 個周期后原料變成產品作價賣出，這期間如果價格大幅波動，煉廠將面臨極大的價格風險。穩健經營、追求規模效益和可持續發展是銅冶煉企業的經營理念，如此巨大的價格風險是不符合銅冶煉企業的經營理念的。平滑經營風險，鎖定加工費是其開展套期保值業務的主要目的,通過套期保值業務的調節，以達到產銷平衡的具體目標，服務于穩健經營的戰略方針。因此套期保值對于銅冶煉企業的重要作用不言而喻。

銅冶煉企業風險識別

進口銅精礦銅主流定價基準是倫敦金屬交易所（LME）現貨結算價，國內銅精礦銅主流定價基準是上海期貨交易所（SHFE）現貨合約結算價乘以付款系數，此系數跟價格呈正相關。電解銅多以長江有色網、上海有色網、上海期貨交易所現貨合約價格作為定價基準加升貼水為結算價格，下游客戶享受點價權。國內冷料與電解銅類似。因此，銅冶煉企業生產銷售層面中，存在以下風險：

購銷定價期不匹配。因為定價權兩頭在外，則存在先賣后買及先買后賣兩種情況，因為定價時間不匹配而產生購銷價差風險。

購銷定價模式不匹配。購銷兩端均存在均價、點價兩種定價模式，因購銷定價模式不匹配而產生購銷價差的風險。例如，原料采購按照LME 現貨結算價的月均價，而銷售則采用上海期貨交易所點盤面價+升貼水的方式，存在價差風險。

購銷作價量不匹配的風險。購銷作價量不匹配，導致存貨價格漲跌風險。例如，海運礦原料作為國際大宗商品，交易以千噸為單位，一船貨通常一萬噸左右。而銷售則采用零單方式，購銷兩端量的不平衡可能會導致庫存風險，從而產生風險敞口。

存貨的價值波動風險。通常銅冶煉企業會存在鋪底金屬量，也會常備一定量用于保障安全生產的原料庫存，還會有一些產成品庫存，這幾部分構成了存貨。只要煉廠生產存續，存貨始終處于循環狀態，通常不做套期保值。原因包括：煉廠只要不停產清底，存貨就始終不會進行銷售，也就沒有賣出保值的必要；如果進行存貨保值，則期貨將長期持有空頭頭寸，無法平倉，需要無限期的往后展期，直至煉廠關停清底才能平倉，將存在高昂的持倉成本及風險。因此存貨存在價格風險。

匯率的波動風險。銅冶煉廠作為進口企業，匯率對其有著較大的影響。銅冶煉廠進口原料以美元結算，一般情況下在裝船后的20 天左右會到單，需90%預付款，然而QP 大多數情況下不與預付款期同步，這就造成了匯率風險。先付匯后作價的情況下，匯率貶值對企業有利，反之則會造成損失。銅冶煉企業應該在進口原料付匯時通過匯率期貨市場或銀行對匯率進行保值，實際作價后平倉，以此來規避匯率波動風險。

套期保值效果評估

銅冶煉企業開展套期保值的最終目的是規避價格風險，平滑生產經營，鎖定核心利潤，而不是從期貨市場獲得價格變動收益。評估保值效果時，需要將期現兩個市場合并評估，而不是根據單個市場盈虧進行評價。理論上兩個市場的盈虧總額是零和關系，但實際保值過程中，受到回收率、內外價差、基差、保值誤差等因素影響，凈值通常不為零。套期保值是長效機制，不能因一個短周期的結果來評估整體保值效果，否定既定方案。

銅冶煉企業套期保值的影響因素

回收率：一個現代化的銅冶煉企業生產穩定的狀態下，銅綜合回收率正常在97%以上，穩定的生產回收率對期貨保值至關重要，套期保值應按照生產回收率保值，每年調整一次，年初依據盤盈或盤虧情況對應進行頭寸調整。

金屬平衡：銅冶煉企業金屬平衡工作對套期保值有著極為關鍵的影響，金屬平衡是開展套期保值的基礎。有效的套期保值中，產銷是平衡的,如果出現存貨數量的漲跌，說明產銷不平衡進而推斷套期保值存在不合理之處。

增值稅率：國內銅價是含稅價，增值稅是價外稅，而根據會計準則，企業盈虧是無稅的，而期貨市場的盈虧卻是含稅的。通俗來講，套期保值后現貨銅增值1.13 元，利潤是1 元，而期貨則是虧損了1.13 元。不扣稅保值實際上是將期貨市場的盈虧放大了1.13 倍，起到了杠桿作用。

基差：基差的計算方式是現貨價格減掉期貨價格。基差的本質是持倉成本，產生的本質原因是期貨交割期的固定性。現貨與期貨的價格相關性不完全一致正是因為現貨的供求關系與遠期價格預期不一致，導致基差變化。當市場預期發生轉變時，基差結構也會隨之變化，對頭寸布局就產生了較大影響。例如，反向市場中，期貨合約近高遠低，多頭布局遠月則更加有利。如果期貨近月合約限制倉位，則現貨多頭面臨著保值即虧損的情況。

滬倫比：進口原料定價基準為LME 現貨結算價，而冶煉后產出電解銅需在國內市場進行銷售，兩者定價市場、計價貨幣不同。LME 與SHFE 銅價波動并不完全同步，其價差變化給煉廠帶來風險。兩個市場的價格比值（滬倫比）有兩個內在因子：人民幣兌美元匯率和內外價差。價差和匯率綜合起來影響滬倫比，比值大利于進口原料作價，比值小則反之。

結束語

當前國際經濟形勢風云突變，新冠肺炎疫情和地緣政治直接影響了銅行業的各個環節，銅價大幅波動。銅冶煉企業原料嚴重依賴進口，加工費處于多年低位，主副產品銷售受到下游消費的嚴重制約。在這種購銷兩端都是弱勢方的情況下，科學運用期貨市場進行套期保值才可以降低整體經營風險，鎖定利潤。銅冶煉企業開展套期保值業務的前提是建立科學的組織機構，進而做到保值方案簡捷有效、執行順暢，職能部門權責分明、配合協調，風險控制及時高效，效果評估嚴謹科學。高效的期現聯動、規范的業務流程和嚴謹的風險管理是保證套期保值成功的關鍵。