超額現金持有與過度投資關系研究
——基于滬深A股上市企業的經驗證據

穆尼熱·阿布都卡德爾 卡地力亞·吐爾孫江

○新疆財經大學

一、引言

現金是企業最重要的流動資產，對企業生存與發展發揮著重大作用。合理的現金持有量能夠給企業創造更多價值。然而，若企業持有現金過多，不但會減少現金的邊際價值( Opler等，1999) ，同時會增加企業內部的代理問題( Jensen等，1986) 。兩權分離導致管理層與股東的目標函數不一致，而契約的不完備性導致股東對管理層的監督更加困難，管理層有動機為謀取私人利益持有過多現金( Blanchard等，1994)。國內外學者主要從公司經營績效、市場價值、投資行為三個方面探討了超額現金持有的經濟后果。Schwetzler和Reimund(2004)以及黃政、張文忠(2012)的研究結果表明超額現金持有與公司經營績效影響呈反向關系。Critina Martinez-Sola等(2013)基于權衡理論研究發現，企業實際現金持有與最佳現金持有的偏離程度越大，企業價值損害的程度越嚴重。姜寶強和畢曉方(2006)的研究發現超額現金持有會降低企業價值。張鳳和黃登仕(2008)以我國1998—2003年滬深兩市的上市公司作為研究樣本，發現若企業持有超額現金，則該企業的短期投資會下降，而固定資產及長期投資會增加，但其增加投資的使用效率低下，說明超額現金的持有會加劇過度投資。Malendier等(2005)的研究也發現持有超額現金會導致管理者過度投資。但良好的制度環境可以在一定程度上緩解過度投資( Scott等，2006及Dittmar 等，2007) 。

當前，許多國內外企業持有超額現金的現象普遍存在。企業持有超額現金的用意何在？這一問題也一直受到理論界和實務界的高度關注。國外有關超額現金持有的研究起步較早，與國內相比研究成果比較豐富。但國內外國情存在差異，國外的理論假說并不一定符合我國企業的實際情況。因此，本文基于2013—2018年滬深A股上市企業的財務數據，探討超額現金持有與過度投資之間的關系，并根據我國的特殊國情引入產權性質，探討超額現金與過度投資之間的關系在不同產權性質的企業中是否存在差異，豐富了國內關于超額現金持有的研究。

二、 理論分析與研究假設

MM理論認為，在完美的資本市場中，企業的融資活動與投資活動之間不存在關系。然而，現實中完美的資本市場并不存在，企業投融資決策具有相互依存和跨期的特征，彼此間存在很高的相關性(Gatchev V A etl，2010)。探討超額現金持有和過度投資之間的關系，是研究企業融資行為與投資決策之間的關系時不可忽略的重要方面。

在完美的資本市場中，企業內外部融資成本不存在差異，因此企業無需預留過多的現金。然而，現實中資本市場諸多扭曲性因素導致企業持有過多現金。我國資本市場不發達，企業面臨信息不對稱、融資約束等問題較嚴重。許多企業常常因較高的外部融資成本而錯過好的投資機會。因此，企業通常會在內部預留大量的現金，以把握未來的投資機會。然而，根據委托代理理論，當企業持有大量的現金時，管理層為謀取私人利益更容易發生過度投資。Jensen(1986)的自由現金流理論認為，企業持有超額現金更容易給管理者創造濫用自由現金流的機會，進而導致過度投資。楊興全等(2010)的研究證明超額現金持有會造成企業過度投資。陶啟智等(2014)的研究發現，超額現金持有與企業經營績效負相關，企業持有超額現金后其經營績效并沒有顯著提高，即企業發生了過度投資。基于此，提出假設：

H1：超額現金持有與企業的過度投資呈正向關系。

從產權性質的角度來說，國有企業由于存在政府的隱形擔保，在資本市場上更容易獲得信貸資金，當遇到好的投資機會時，通常能夠以較低成本獲取相應的資金。因此跟非國有企業相比，國有企業因缺乏資金而錯過投資機會的可能性更低，其預留超額現金的動機更弱。而非國有企業通常因信貸歧視面臨較嚴重的外部融資約束。根據融資優序理論，當企業面臨較高的外部融資成本時，通常會選擇先動用成本較低的內部資金。因此，非國有企業更有可能預留較多現金，以應對突如其來的困境和把握突如其來的機會。然而，持有超額現金的企業管理層在代理問題的引導下更容易造成過度投資。Jensen(1986)認為，當公司持有多余的現金時，管理層會借職位之便，利用持有的現金將個人利益最大化。Blanchard(1994)等的研究發現，美國11家收到巨額現金賠償的企業選擇保留現金或從事一些低價值的投資活動。

綜上所述，相比于國有企業，非國有企業因信貸歧視面臨較嚴重的融資約束，其預留較多現金的動機更強。而如果企業存在現金較多，更容易出現過度投資現象(Richardson，2006)。基于此，提出假設：

H2：跟國有企業相比，非國有企業超額現金持有與過度投資的正向關系更顯著。

三、 研究設計

1. 樣本的選取與數據來源

本文選取滬深A股上市公司2013—2018年的數據為初始數據，由于有些變量的計算需要上一年的數據，故實際樣本期間為2012—2018年，同時剔除以下樣本：(1)金融類上市公司；(2)被ST、PT的公司；(3)同時發行B股和H股的上市公司；(4)2012年以后上市的公司；(5)數據缺失樣本。本文的所有數據來源于CSMAR數據庫。

2. 變量的選取與模型設計

(1) 被解釋變量：過度投資(OverInv)。所謂過度投資是指企業實際投資額超過正常投資額的程度。本文度量過度投資時參考程新生等(2012)的研究方法以及Richardson(2006)的殘差模型，構建模型如下：

INVt=β0+β1INVt-1+β2Sizet-1+β3Levt-1+β4Growtht-1+β5Aget-1+β6Rett-1+β7Casht-1+∑Industry+∑year+ε

(1)

其中，殘差ε代表企業非效率投資，若ε大于零表示企業存在過度投資，ε小于零表示企業投資不足。本文主要探討超額現金持有與過度投資之間的關系，因此僅選ε大于零的樣本作為考察對象。

(2)解釋變量：超額現金持有(ECash)。超額現金持有是指企業實際現金持有水平超過正常現金持有水平的程度(Opler,1999)。其度量方法有兩種，第一種是存量指標，即按照企業實際現金持有量與正常現金持有量的差異來衡量超額現金持有；第二種是流量指標，流量指標用企業自由現金流量來衡量超額現金持有，即現金扣除企業必要支出后，可被自由支配的那部分現金。本文選取存量指標方法，借鑒Opler(1999)的研究，將現金及其等價物/(總資產-現金及其等價物)作為企業實際現金持有水平。借鑒張會麗和吳有紅(2012)的研究，采用行業現金持有均值來表示企業正常的現金持有水平。因此，本文中的超額現金持有即為：現金及其等價物/(總資產-現金及其等價物)-行業現金持有均值。

本文涉及的所有變量的具體定義和計算方法如下：

變量屬性變量名稱變量說明被解釋變量OverInvRichardson(2006)非效率投資模型中大于零的殘差代表過度投資解釋變量ECash現金及其等價物/(總資產-現金及其等價物)-行業現金持有均值控制變量TAGR總資產增長率OPR營業利潤率Size總資產的自然對數TATR總資產周轉率Comp高管薪酬,金額最高前三名高管薪酬總額的自然對數InD獨立董事比例,獨立董事人數/董事會總人數BO董事會規模,董事會人數的自然對數DIV公司支付現金股利,該變量取1,否則為0Industry控制行業Year控制年份其他變量Inv(購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產而收回的現金)/總資產Age公司上市年限Ret考慮現金紅利再投資的年個股回報率Growth營業收入增長率Cash現金及現金等價物/總資產

3. 超額現金持有影響過度投資模型

為驗證假設1，以過度投資(OverInv)作為被解釋變量，以超額現金持有(ECash)作為解釋變量，同時加入總資產增長率(TAGR)、營業利潤率(OPR)，總資產周轉率(TATR)，企業規模(Size)、高管薪酬(Comp)、獨立董事比例(InD)、董事會規模(BO)，股利支付(DIV)作為控制變量，并控制年份和行業得到如下模型：

OverInvt=β0+β1ECasht-1+β2DIVt+β3TAGRt+β4OPRt+β5TATRt+β6Sizet+β7Compt+β8InDt+β9BOt+∑Industry+∑year+ε

(2)

其中，將超額現金持有滯后一期是為了消除過度投資對超額現金產生影響而存在內生性問題。

為驗證假設2，先將樣本分成國有企業和非國有企業兩組，然后根據上述模型檢驗不同產權性質的企業間超額現金持有與過度投資之間的關系是否存在差異。

四、 實證分析

1.描述性統計

表1顯示的是2013—2018年超額現金持有和過度投資數據的描述性分析結果。表中可見，在全樣本下，超額現金持有的均值為正，即 0.000 223 8，表明上市公司通常會持有一定數量的超額現金以備不時之需。國有企業樣本與非國有企業樣本的超額現金持有均值分別為 -0.051 573 和 0.026 356，表明非國有企業持有的超額現金水平高于國有企業，這一結果為假設2提供了一定的支持。國有企業樣本與非國有企業樣本的過度投資均值分別為 0.033 509 7 和 0.037 324 5，表明國有企業與非國有企業都存在過度投資，但其差異不大。

2.相關系數分析

表2列示了超額現金持有與過度投資回歸模型變量的相關系數。由表2可知，超額現金持有與過度投資呈顯著正相關關系，初步證明超額現金持有會加劇企業的過度投資，這一結果與上文所提假設相符。此外，過度投資與總資產增長率、營業利潤率呈顯著正相關關系，與總資產周轉率顯著負相關，初步說明隨著總資產增長率、營業利潤率的增加，企業過度投資行為會更加嚴重。而較高的總資產周轉率會抑制企業的過度投資。

表1 超額現金持有與過度投資的描述性統計

表2 超額現金持有與過度投資回歸模型變量的相關系數

3.實證結果分析

表3列示了模型(2)的回歸結果。第(1)列回歸結果顯示，在全樣本下，超額現金持有與過度投資在5%的置信水平上顯著為正，這充分說明，超額現金持有量與過度投資正相關，即超額現金持有量越高，過度投資越嚴重，本文假設1得到了驗證。此外，企業過度投資行為與企業規模相關性不是很明顯，與企業的總資產增長率有一定的正相關性，在 1% 水平上顯著為正，其系數為0.021，表明企業的總資產增長率越高，越會加劇企業的過度投資，這可能是因為資產增長率越高，企業可以進行投資決策的資產越多，企業為增加資產進行盲目投資的動機越強，從而導致過度投資；過度投資與總資產周轉率在 1% 的置信水平上顯著為負，其系數為-0.006，說明總資產周轉率越高時，可以緩解過度投資，其原因可能在于若企業的總資產周轉很快，盡管企業銷售收入較大，但實際收到的現金流較少，因此反而有助于企業緩解投資過度；過度投資與董事會規模在5%的水平上顯著為負，其系數為 -0.008，說明董事會規模越大時，可以緩解企業的過度投資，可能是因為董事會是企業的決策中心，擁有企業資源的控制權和支配權，較大規模的董事會的監督力度更強，能在一定程度上抑制過度投資；過度投資與現金股利在1%的水平上顯著為負，其系數為-0.005，說明支付現金股利可以緩解過度投資，這可能是因為企業支付的現金股利越多，管理層能夠控制的自由現金流越小，能在一定程度上減弱管理層投資凈現值為負的項目的動機，從而抑制過度投資。

表3第(2)列和第(3)列是將全樣本分成國有企業和非國有企業兩組數據，分別回歸模型(2)得出的回歸結果。由第(2)列可見，在國有企業樣本中，超額現金持有與過度投資回歸系數不顯著。而根據第(3)列回歸結果，在非國有企業樣本中，超額現金持有與過度投資的回歸系數為0.010，在5%水平下顯著為正，表明與國有企業相比，非國有企業的超額現金持有與過度投資之間的關系更顯著，這與上文的分析和假設相一致，假設2得到驗證。

表3 超額現金持有與過度投資的回歸結果

五、 穩健性檢驗

1. 替換變量的度量方式

為了進一步驗證上述研究結果的可靠性，將非效率投資模型中的投資水平(INV)計算方法替換為總投資與保值投資的差。其中，總投資=(本期購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金+權益性和債權性投資所支付的現金)/總資產；保值投資=(本期折舊+各種長期資產的攤銷總支出)/總資產。此外，本文的成長機會(Growth)用營業收入增長率來衡量，也可以借鑒楊興權等的做法，用TobinQ值作為成長機會的替代變量。替代計算的結果與以上得到的結果均未有顯著的區別。

2. 替換模型

棄用線性面板數據模型，而使用混合最小二乘法來估計模型時，模型系數的符號及顯著性水平與本文結果基本一致，從而更加證實了本文模型的穩健性。

3. 殘差篩選

Richardson的非效率投資模型假定上市企業不存在系統性的投資不足或過度投資行為，即上市企業的整體投資是正常的。為了進一步驗證研究結果的可靠性，本文將非效率投資模型回歸得出的殘差按大小分為三組，剔除第一組和第二組重新檢驗，結果與以上得到的結果未有顯著的區別。

六、 研究結論

本文實證研究了2013-2018年期間滬深A股上市公司超額現金持有與過度投資之間的關系，并進一步驗證了不同產權性質的企業中，超額現金持有與過度投資的關系是否存在差異。研究結果顯示，企業的超額現金持有與過度投資呈正相關，此種關系在不同產權性質的企業中存在差異，即跟國有企業相比，非國有企業的超額現金持有與過度投資之間的正向關系更顯著。表明超額現金持有會加劇企業的過度投資，當企業持有過多的超額現金時，企業管理層有動機選擇不利于公司價值提升的投資決策，以致投資過度。跟國有企業相比，非國有企業預留超額現金的動機更強，而持有過度的現金會導致管理層為謀取私利投資于凈現值為負的項目，從而導致過度投資。因此，非國有企業持有超額現金導致的過度投資更嚴重。

本文通過實證研究豐富了超額現金持有對過度投資的影響相關研究，為加強我國公司治理與資本市場的建設提供了一定的經驗證據。一方面，企業應該建立相應的制度適度調節所持有的超額現金，以避免管理層濫用現金，損害企業價值；另一方面，企業應該建立監督激勵機制緩解代理問題，最終減少企業普遍面臨的投資過度現象。