價值投資思想的最新演化探究
——以伯克希爾近十年發展變化為例

■秦志卓 陳碧連 覃婷娟/

廣西財經學院

一、價值投資思想的開放性——價值投資能夠與時俱進的根本原因

價值投資思想是一個開放式的體系，巴菲特作為伯克希爾哈撒韋公司的掌舵人是價值投資的集大成者，集百家之長對其不斷優化。其不僅向其他投資流派、投資行家學習，而且向各個領域、各個學科的高手學習，在生命的每個細節中學習。這也是巴菲特投資思想得以不斷進化的主要原因。

巴菲特本人曾說過：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這么富有。”

其投資合伙人芒格認為巴菲特的成功是多種因素合力的結果，但是具有決定性的因素是持續學習的結果。他在2007年威斯科年度股東大會上指出：“沃倫是這個世界上最佳的持續學習機器。烏龜最終戰勝兔子是持續努力的結果，一旦你停止了學習，整個世界將從你身旁呼嘯而過。沃倫很幸運，直到今天，即便是早已過了退休的年齡，他仍可以有效地學習，持續地改善其技巧。沃倫的投資技巧在65歲后更是百尺竿頭更上一層。作為一直從旁默默關注的我，可以肯定地說，如果沃倫停留在其早期的認識水平上，這個紀錄也就不過如此了。”

巴菲特從其他大師處汲取的營養可以羅列如下：

(1)格雷厄姆的三個基本思想觀點：你應當把股票看作許多細小的商業部分。要把(市場)波動看作你的朋友而非敵人——利潤有時來自對朋友的愚忠而非參與市場的波動。《聰明的投資人》的最后一章中，格雷厄姆道出了有關投資的最為重要的幾個字眼：“安全邊際。”

(2)費舍的“只有最優異的企業經營與遠景是唯一值得投資的商業價值”和“沒有一個時間適合將最優秀企業脫手”的理論。

(3)芒格的聚焦高品質企業投資和格柵理論。

(4)彭博的“消費獨占企業”是最佳投資價值的理論。

(5)威廉姆斯的投資價值理論：今天任何股票、債券或公司的價值，取決于在資產的整個剩余使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。

(6)凱恩斯的集中投資理論和“我寧愿模糊地正確，而不是精確地錯誤”的思想。

(7)史密斯的保留盈余是企業的附加價值思想。

(8)彼得林奇的過早賣出表現良好的杰出公司股份是“拔苗助長”以及在公司表現良好時忙于拋售股票，兌現盈利，卻死抱著令人失望的公司的人是在“鏟除鮮花，澆灌雜草”的思想。

(9)巴菲特還從威廉姆斯的擊球技巧，發展了投資領域的“揮棒”概念，他說：“我的工作就是等待輕松擊球的機會。”

(10)從韋恩·格蘭斯基的忠告——“到冰球要去的地方，而不是它現在呆的地方”體會到專注于當期收益和短期收益是愚蠢的。

(11)從伊索寓言中學到了“一鳥在手勝過二鳥在林”的灌木叢理論，甚至從一個球童的成功故事發展了“與贏家共事”的經營哲學和投資哲學。

價值投資思想是一種返璞歸真，大道至簡的投資思想，是多學科交叉基于實踐并且應用于實踐的思想。

二、財務邏輯細節的演變

(一)賬面價值指標的失效

巴菲特一直很重視伯克希爾哈撒韋公司每股賬面價值的百分比變化。但是在新GAAP標準下他認為事實上伯克希爾哈撒韋公司的賬面價值的年度變化是一個失去了以往意義的指標。原因有三點：

(1)伯克希爾哈撒韋公司已從一家資產主要集中在有價股票中的公司逐漸發展成為主要價值在于運營業務的公司。最新的2018年伯克希爾哈撒韋公司年報里，公司凈利潤258億，其全資控股的子公司組合貢獻了168億，伯克希爾哈撒韋公司的轉型趨勢越來越明顯。

(2)盡管伯克希爾哈撒韋公司持有的股票按市場價格估值，但會計準則要求伯克希爾哈撒韋公司管理層將經營公司的組合以遠低于其當前價值的金額計入賬面價值，這是近年來出現的錯誤標記。

(3)隨著時間的流逝，伯克希爾哈撒韋公司很可能會大量回購其股票，而交易將以高于賬面價值但低于伯克希爾哈撒韋公司管理層的內在價值估計的價格進行。這種購買的數學方法很簡單：每筆交易使每股內在價值上升，而每股賬面價值下降。這種結合使賬面價值記錄變得越來越脫離經濟現實。

在未來的財務業績表中，巴菲特為首的伯克希爾哈撒韋公司管理層期望著眼于伯克希爾哈撒韋公司的市場價格。伯克希爾哈撒韋公司管理層認為市場可能是極其反復無常的，不過，隨著時間的流逝，伯克希爾哈撒韋公司的股價將成為衡量業務績效的最佳方法。

(二)利潤受新會計準則影響參考意義下降

新會計準則規定，伯克希爾哈撒韋公司持有的股票未實現投資收益和損失的凈變化必須包含在公司向投資報告的所有凈收入數字中。這一要求將在伯克希爾哈撒韋公司的GAAP底線中產生一些反復無常的波動。伯克希爾哈撒韋公司擁有1700億美元的可售股票(不包括其持有的卡夫亨氏股票，卡夫亨氏算在權益里)，這些股票的價值在一個季度報告期內很容易波動100億美元或更多。在報告的凈收入中包括如此幅度的波動，將淹沒描述伯克希爾哈撒韋公司運營業績的真正重要數據。出于分析目的，伯克希爾哈撒韋公司曾經的"底線"將毫無用處。

新規則將改變伯克希爾哈撒韋公司長期以來在會計處理上正確表達方式，迫使其納入凈收入的已實現收益(或損失)時的表達問題復雜化。在近幾年的季度和年度新聞稿中，伯克希爾哈撒韋公司經常警告投資人要關注這些已實現收益，因為它們(就像其未實現的收益)隨機波動。

這主要是因為伯克希爾哈撒韋公司在看起來明智的時候出售證券，而不是因為其試圖以任何方式影響收益。結果，有時伯克希爾哈撒韋公司報告在整個投資組合表現不佳(或相反)的時期內實現了可觀的收益。

隨著關于未實現收益的新規則加劇了現有規則對已實現收益的扭曲，伯克希爾哈撒韋公司需要每季度努力解釋投資人需要的調整，以便了解他們的數字。但是，媒體收益發布往往即時而錯誤，報紙頭條幾乎總是關注GAAP凈收入的年變化從而會突出那些不必要地嚇唬或鼓勵許多讀者或觀眾的數字。

巴菲特認為：“在伯克希爾哈撒韋公司，最重要的是我們正常化的每股收益能力的增長。該指標是我的長期合伙人查理·芒格(Charlie Munger)關注的重點。”

三、投資組合的邏輯變化

(一)價值投資與科技相結合

巴菲特以往主要投資于消費股和金融股，很少投資于科技股。他認為科技股很難有長期的優勢，投資于科技股將面臨較大的風險，且巴菲特一貫不喜歡投資自己不了解的公司。但過去十年是全球科技大發展的十年，特別是美國的科技公司，是第四次科技革命的領導者。巴菲特沒有投資于科技股，讓他躲過了2000年的美國科網泡沫破裂，但是同時也錯過了近十幾年科技股的大發展。因此巴菲特及時進行了糾正，先后投資了IBM、蘋果、以及亞馬遜等科技股。

但是科技股的價值拓展并非由巴菲特和忙格完成，而是由伯克希爾哈撒韋公司兩位年輕投資經理中完成，這些科技股都秉承了價值投資的理念。芒格與巴菲特都不是最有靈活性的人，也有些后悔沒有抓住互聯網極端發展的機會。在2018年股東大會上，巴菲特就表示過對錯過谷歌、亞馬遜、乃至阿里的投資機會的遺憾。近幾年巴菲特最大的投資是對蘋果的投資。近兩年的時間里，巴菲特不斷的買入蘋果，現在已經讓蘋果成為伯克希爾哈撒韋公司最大的重倉股。對于蘋果的投資，巴菲特表示很滿意。主要的一點缺陷就是蘋果股價太貴了，如果便宜一些，就能加大購買量。

巴菲特投資于蘋果，亞馬遜，我認為并不僅僅是看中了其科技的元素，更重要的是這兩家公司都是消費加科技的典型代表。例如蘋果，現在幾乎人手一部蘋果手機，蘋果已經成為一種日常必需品，屬于消費電子的范疇。而蘋果賬上有大量的現金，也符合巴菲特的選股理念。亞馬遜發展的是電商業務，而電商其實就是傳統大賣場的替代。

巴菲特以往長期重倉持有沃爾瑪。但現在電商的崛起對于傳統的賣場有巨大的沖擊，導致過去十年沃爾瑪股價的表現非常一般，很明顯受到了電商的沖擊，巴菲特也逐步減持了沃爾瑪股票的持倉，現在他旗下的投資經理買入亞馬遜也不足為奇。巴菲特投資于科技股，說明他的投資理念也是與時俱進的，而不是墨守陳規，這也是價值投資思想作為一個開放性體系的體現。

巴菲特對于科技股的態度是：“我們喜歡‘護城河’，如果科技公司確實能建立‘護城河’，會非常有價值。但還是不會投資那些看不懂的科技股。我們會雇傭投資經理來投資，因為他們更熟悉這一領域。伯希爾的投資原則沒有變化，我們會持續辨別這些公司，但也會待在自己的能力圈。”

(二)人力資本的價值演變

巴菲特和芒格已經高齡，其選好的接班人將成為第三代價值投資的傳承者，從伯克希爾哈撒韋公司進軍科技股可以看出，價值投資將迎來新的拓展發展。

(1)“如果查理(芒格)和我還有阿吉特在海上航行時遇險，你只能救其中的一個，不用管我們兩個老頭，先救阿吉特。”

巴菲特對阿吉特·賈恩推崇備至，在2009年致股東的信中，巴菲特用這樣一個比喻形容阿吉特·賈因的重要性。彼時，阿吉特·賈恩被授予了伯克希爾·哈撒韋再保險業務首席執行官的職位。

1985年，阿吉特·賈恩加入了伯克希爾哈撒韋公司。臨危受命接手了當時處于困境的再保險業務，時至今日，阿吉特·賈恩已經將再保險業務發展成為保險業的巨無霸。

這個巨無霸為巴菲特和伯克希爾哈撒韋公司的投資貢獻了最大的錢袋子。1995年伯克希爾哈撒韋公司的保險浮存金只有36億美元，現在，這個錢袋子裝著千億美元的保險浮存金。

2001年對于美國來說無疑是艱難的一年，這一年，本·拉登企圖對北美最高建筑芝加哥的西爾斯大廈發動恐襲，人心惶惶之下，保險公司對于投保變得謹慎，阿吉特·賈恩為西爾斯大廈投保5億美元。

2006年，阿吉特·賈恩主導了全球再保險市場上最大的一樁并購案，出資逾70億美元接管勞合社的再保險Equitas公司整個資產和負債以及相關員工，為伯克希爾哈撒韋公司的股東創造了數十億美元的收益。

對阿吉特·賈恩的贊譽，巴菲特也不吝嗇，在數年的致股東信中，巴菲特不止一次提及阿吉特·賈恩，2010年的致股東信中，巴菲特稱：“沒有任何一家保險公司首席執行官業績能夠趕上他。”2016年的致股東信中，再次聲稱：“如果還有另外一個阿吉特，你可以用我換他，不要猶豫，做交易！”

很明顯，阿吉特·賈恩將成為伯克希爾哈撒韋公司新的現金發動機。

(2)格雷格·亞伯的職場生涯始于舊金山普華永道會計師事務所，1992年之后，格雷格·亞伯加盟加州能源公司，也是伯克希爾—哈撒韋能源公司的前身，當時公司的負責人就是大衛·索科爾，格雷格·亞伯是他的得力助手。

1998年到2008年期間，兩人通過不斷的并購，為公司積累了12億美元的凈收益。巴菲特在2002年致股東信中，就稱贊這對組合為“杰出的管理者”和伯克希爾—哈撒韋的“巨額資產”。

2008年，大衛·索科爾被委以其它重任，格雷格·亞伯從大衛·索科爾手中接任CEO一職，操辦了超過150億美元的能源行業并購案，成為了全美最大的電力供應商之一。

但在此后3年的時間中，格雷格·亞伯的光芒被大衛·索科爾掩蓋，《名利場》雜志稱格雷格·亞伯為“索科爾第二”，直到2011年，因為大衛·索科爾違反內幕交易丑聞，格雷格·亞伯才與這個稱號分道揚鑣。

此后，格雷格·亞伯的光芒開始凸顯，他在美國中西部建立了風力發電廠，也讓伯克希爾·哈撒韋的足跡踏遍了美國西南部。

2018年致股東信中，格雷格·亞伯掌管的伯克希爾·哈撒韋能源公司是母集團旗下非保險業務中2017年盈利貢獻第二名的子公司，連同第一名BNSF伯靈頓北方鐵路公司，兩者貢獻了44%的利潤。

外界看來，目前巴菲特可能的繼任者，除了阿吉特·賈恩，就是格雷格·亞伯，而前者，年長11歲，在巴菲特更趨向于用“耐力”和“長壽”作為指標的繼任者計劃中，格雷格·亞伯似乎更占優勢。

四、總結

從伯克希爾哈撒韋公司近十年的發展變化可以看出，巴菲特作為出生在工業2.5的時代的人，其所繼承和發揚的價值投資理念主要針對于傳統行業。而隨著時代的發展，價值投資體系也隨時代變化而變化，通過伯克希爾·哈撒韋公司的新的管理層的逐漸上臺，以新興產業為載體發生著激動人心的新變化。價值定義、波動度量、資產組合邏輯這三個價值投資的著力點都將有新的變化產生，抓住新變化的人很可能就能抓住新價值。

五、關于價值投資的應用場景變化的一些思考

價值投資思想作為傳統投資思想的常青樹，在傳統投顧領域具有無可比擬的地位。而在科技飛速發展的今天，價值投資思想也在向智能投顧領域遷移，其正在成為智能投顧下一個發展階段的基礎理論重點。現有的智能投顧對于價值投資的應用僅僅還停留在“量化”階段，僅僅可以做到用價值投資的財務邏輯去設計并參考指標進行選股。但是智能投顧對于價值投資思想里那些豐富的、對未來有洞見的價值定義和思想并沒有辦法完全量化，比如品牌估值、消費者情緒等指標是很難被量化的，在現在的算法與算力發展水平下希望AI能夠分析這些難量化的指標更是難上加難，價值投資思想在人工投顧為主體的主動投資領域的應用依然占據優勢。但是，隨著AI算力與算法的不斷進步，那么當AI發展到高階階段可以模擬人腦對這些難量化指標作出分析判斷并作出決策的時候，也許價值投資思想將在智能投顧領域發揮更大的價值，甚至對市場結構產生巨大影響，也許市場會更加“價值投資化”。科技與價投的結合實在讓人期待。