2021年虛實再平衡

彭文生

在疫情緩解的背景下，2021年的經濟周期和金融周期將再平衡，GDP增長將達9%，CPI將保持低位。

我們預計，2021年全球疫情大概率緩解。從經濟周期和金融周期兩個視角來展望宏觀經濟與政策走勢，2021年將是疫情之后“再平衡”的一年。經濟周期的再平衡體現為供給創造需求，全球經濟共振復蘇。金融周期的再平衡體現為經濟自主的信用緊縮。宏觀金融環境將呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢。

從經濟周期來看，乘數效應顯現，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給沖擊，但供給會傳導至需求，而且在乘數效應的作用下，需求受到的影響會被放大。2021年疫情繼續緩和，在乘數效應作用下，需求會加速追趕供給。各行業受到疫情的沖擊不同，行業利潤和員工收入分化明顯。

從金融周期來看，或出現“緊信用”動能。從資金供給看，2020年信貸擴張不少是用于彌補經營性現金流的不足，而非生產性投資，2021年企業還本付息負擔上升，或現內生性“緊信用”。

從貨幣供給的第二個渠道來看，我們預計，2021年廣義財政赤字或在7萬億元左右，較2020年8.5萬億元有所退坡。從貨幣供給的第三個渠道來看，中美利差相對較高，外資仍有流入動機，或有助于對沖內部“緊信用”的影響。

2020年投資性購房動機上升，信貸擴張結合疫情加大收入分配差距的因素，進一步推升房價，使得金融周期延長。但房地產價格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年，金融周期或有調整壓力，不利于需求擴張。

綜合上面的分析，2021年，從內部來看，經濟周期視角下，供給進一步創造需求，疊加需求的乘數效應，支撐復蘇動能。但金融周期可能出現“緊信用”動能，對需求的邊際支撐或減弱。

具體而言，2021年，社會消費品零售總額同比或由2020年的-4.2%反彈至15.4%，部分反映基數的效應。2021年，按揭增速或隨總體貸款增速回落，地產銷售回款增速或放緩，房地產開發投資同比或達6%，略低于2020年的6.4%。基建投資方面，受低基數影響，2021年一季度增速或接近20%，但二季度基建趕工情況或弱化，增速將有較大幅度的回落。整體上，預計2020年基建投資增速在4.0%左右，2021年或在3.5%-4.0%之間。隨著經濟復蘇，企業經營狀況逐步改善，工業企業利潤回暖，PPI環比增速轉正，都將對未來制造業投資增長起到促進作用。預計2021年制造業投資增速有望達到10%左右。

預計2021年經濟增長同比前高后低，核心通脹上行，但豬價拉低整體CPI。海外供給也將創造更多需求，但中國出口的供應優勢將下降，2021年整體出口動能弱于2020年下半年。

基準情形下，我們預計，2021年實際GDP同比增長為9%左右，一季度同比增速或為19.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右。2021年，CPI和PPI同比或均為1%左右。

政策方面，從經濟周期來看，政策或維持中性，但從金融周期來看，經濟自主的緊信用動能可能較強，導致廣義貨幣增速下降。這種情況下，避免信用緊縮的自我強化，需要貨幣放松和財政擴張的支持。兩者有一定的蹺蹺板作用，財政擴張力度越大，貨幣放松需要的力度就可以小一些，反之亦然。由于2020年企業短期債務上升較多，2021年集中到期，貨幣政策或需針對性寬松以幫助企業渡過難關。

鑒于2020年通過信貸擴張應對疫情帶來金融周期延長，2021年財政政策仍需發力，宏觀金融回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢仍然是比較合適的選擇。我們預計，2021年預算內財政赤字率可能在3.3%左右，低于2020年3.6%以上的目標。2021年，年底M2同比增速或從2020年10月的10.9%降至9%左右。