險企如何打好重疾險這張牌

方斐

11月5日，中國保險行業協會、中國醫師協會聯合發布《重大疾病保險的疾病定義使用規范（2020年修訂版）》（下稱“《重疾險新規》”），這是保險業協會和醫師協會繼2007年制定發布《重大疾病保險的疾病定義使用規范》（下稱“《重疾險舊規》”）后，在中國銀保監會的指導下，再度合作開展修訂工作，形成了新的重疾定義使用規范。

同日，中國精算師協會正式發布《中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）》（下稱“2020版重疾表”），并通知保險公司自即日起不得再根據原有規范設計產品，且舊產品將于2021年1月31日停止銷售。

重疾險規范主要內容與意見稿基本一致，新產品價格或將微幅下降。與舊版規范的定義相比，重疾從25種擴展至28種，加入3種輕癥，要求輕癥賠付≤30%;與舊版重疾表相比，2020版重疾表發病率普遍下滑20%以上。

具體來看，重疾險新規主要有以下三個特點：第一，減輕險企未來賠付壓力。惡性腫瘤、心臟病為主要高發重疾，具體包括甲狀腺癌、乳腺癌和肺癌，以及急性心梗和冠心病等。本次調整將輕度甲狀腺癌劃分至輕度疾病，賠付比例從100%保額降至≤30%保額，減輕賠付壓力。

第二，新產品價格降幅或較為有限，預計不同產品NBVM變化各異。1.定期重疾不含身故責任，由于新版重疾表的發病率普遍下滑，若其他條件不變，部分年齡層的消費者保費將較大幅下降，但預計價格降幅不及發病率降幅，NBVM或提升。2.終身重疾包含身故責任，發病率下滑意味著死亡賠付的可能性提高，但調整后的重疾惡化趨勢或有收斂，風險敞口或將收窄;與此同時，近兩年來，上市險企充分考慮重疾惡化趨勢，發病率假設更為謹慎。終身重疾產品價格將小幅下降，上市險企或將調整假設、調降NBVM，從而擴大價格降幅，以提高主力產品的競爭力。

第三，從行業競爭來看，主要險企的輕癥賠付比例均在20%-30%，符合重疾險新規的要求，部分中小險企為競爭而將輕癥賠付比例提高至約35%-45%，將大大緩解不理性的行業輕癥保額競爭。

此外，銀保監會要求險企使用新重疾險定義、新重疾表進行法定責任準備金的評估，并規定評估下限。但準備金共分為三套體系，其中內含價值準備金和會計準備金的折現率不同，但均以考慮重疾惡化后的發病率為基礎，規范法定責任準備金評估并不影響險企內含價值和利潤。

而法定責任準備金決定責任準備金覆蓋率，監管要求人身險責任準備金覆蓋率≥100%才能報備新產品，因此，在重疾險新規實施的背景下，部分定價激進的中小險企責任準備金覆蓋率或有下降。總體來看，這將抑制中小險企過于激進的定價、抑制過激的市場競爭，有助于改善上市險企的經營環境，從而利好整個行業的良性競爭。

盡管監管規范炒停式銷售行為，但舊產品中的甲狀腺癌屬于重癥，其停售或一定程度上刺激購買意愿;若其他條件不變，新產品價格將小幅下降，疊加新品營銷活動，預計將刺激價格敏感型消費者的購買意愿。因此，舊產品停售、新產品價格微降，對重疾險的發展形成利好，而重疾險規范的落地或將短期帶動重疾險乃至健康險銷售的回暖。

圖1：監管政策影響開門紅保費增速

資料來源：Wind，信達證券研發中心

圖2：1月個險新單保費（億元）及增長

資料來源：公司公告，線下調控，信達證券研發中心

新規著重細節改動

回顧歷史，早在2007年，監管即發布了“重疾險舊規”，這對于促進重大疾病保險健康發展、提升消費者對重大疾病保險的認識、保護消費者權益均起到了重要作用。但隨著醫學臨床診斷標準和醫療技術的不斷發展和革新，“重疾險舊規”中的部分內容已不能滿足當前行業發展和消費者的需求，需要加以修訂和完善。于是在2020年3月，保險業協會聯合醫師協會發布了《重大疾病保險的疾病定義使用規范修訂版（公開征求意見稿）》（下稱“重疾定義征求意見稿”），廣泛征求意見，同年10月修訂后的新規范通過了保險行業及醫學專家的評審。

2013年，中國精算師協會在原保監會的指導下組織行業首次編制了《中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2006-2010）》，改變了過去定價、準備金計算等依賴國外經驗的現狀，使重疾發生率表真正反映了中國被保險人的特征，對促進健康保險發展起到了重要作用。隨著中國經濟社會的快速發展、體檢的普及和醫學診療技術的不斷革新，中國的疾病譜及重疾發生率已發生較大變化，現有重疾表已經不能滿足保險行業發展和消費者多元化需求的需要。2020年5月，中國精算師協會發布《中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2020）（征求意見稿）》（下稱“重疾表征求意見稿”），同年11月正式發布修訂后的 2020版重疾表。

與“重疾定義征求意見稿”相比，“重疾險新規”并無重大變化，依然將“重疾險舊規”的25種重疾定義完善擴展為28種重度疾病和3種輕度疾病，僅在個別疾病名稱上做了一些細微的改動，其中，“嚴重惡性腫瘤”變化為“惡性腫瘤——重度”、“嚴重慢性腎臟病”變化為“嚴重慢性腎衰竭”、“輕度惡性腫瘤”變化為“惡性腫瘤——輕度”。新增3種重度疾病類型包括嚴重慢性呼吸衰竭、嚴重克羅恩病、嚴重潰瘍性結腸炎，與重疾險定義征求意見稿基本保持一致。“重疾險新規”擴展了對重大器官移植術、冠狀動脈搭橋術、心臟瓣膜手術、主動脈手術等8種疾病的保障范圍，完善優化了嚴重慢性腎衰竭等7種疾病的定義。

盡管重疾險新規僅在個別疾病名稱上做了改動，且仍未將甲狀腺癌從惡性腫瘤中剔除，而是按照等級進行了分級處理，建立重疾分級體系，擴展保障范圍，優化定義內涵，但就是通過細化分級和限制最高保額，避免甲狀腺癌發病率激增而對險企的重疾險賠付造成較大壓力，而且對消費者而言，其為此承擔的成本也將減少。

重疾險新規將征求意見稿中的賠付額度由20%增加到30%，此舉對于上市險企的影響有限，預計會對部分中小險企此前的激進產品設計行為進行規范。此外，重疾險新規盡可能采用可以量化的客觀標準或公認標準，減少主觀判斷，使重大疾病的認定更清晰、更透明，且描述更權威、更統一、更詳盡。重疾險新規的發布短期有助于推動現有重疾產品的銷售，長期則有助于從政策層面規范重疾產品的開發，遏制行業內同質化的惡性競爭，促進各險企實施差異化重疾產品設計的發展路徑。

與“重疾定義征求意見稿”相比，重疾險新規對輕癥賠付額度做出修改和補充說明，將征求意見稿中的賠付額度由20%增加到30%，并且對于累計保險金額和單次保險金額分別進行補充規定。重疾險新規放寬了輕度疾病的賠付額度，能夠賦予消費者更多權益保障，但對于上市險企的影響有限，因為目前市場上頭部保險公司的產品中單一輕癥的賠付額度為20%-30%，符合重疾險新規的要求，預計會對部分中小險企此前較為激進的產品設計行為產生較大的影響。

此外，通過科學分級，合理區分重度疾病與輕度疾病，重疾險新規將部分過去屬于重癥疾病但目前診療費用較低、預后良好的疾病明確為輕癥疾病，對于輕癥賠付額度的規定結合中國精算師協會發布的2020版重疾表，險企賠付更加精準合理，將共同促進保險公司的重疾險賠付科學合理，并進一步規范輕度疾病的行業標準，保障行業健康有序發展。

值得注意的是，重疾險新規依然未將甲狀腺癌從惡性腫瘤中剔除，而是按照等級進行了分級處理。TNM分期為I期或更輕分期的甲狀腺癌，被納入“惡性腫瘤——輕度”范疇，并限定輕度疾病的累計保險金額，不能超過所包含的對應重度疾病累計保險金額的 30%。實際上，重疾險新規對甲狀腺癌疾病的分級處理，是符合當下實際情況的合理而必要的調整。

根據慧擇網公布的2019年理賠數據，甲狀腺癌占（女性）惡性腫瘤出險理賠的第一名，占比高達31.1%，已成為當下的高發疾病。但由于過去保險公司對甲狀腺疾病的定價不足，這一調整不會大幅影響重疾險的定價。

重疾險新規對重疾進行分類優化，符合當下醫療診斷標準和醫療技術發展現狀，能夠更好地覆蓋現階段消費者對于重疾病種的需求，長期來看則有助于提高保障型保險開單率。2019年，健康保險保費收入為7066億元，其中，疾病險占比為64.4%;而重疾險保費收入為4107億元，占疾病險保費收入的90.2%。未來隨著重疾險新規的正式出臺，將極大地促進行業重疾險保費的增長。

恰逢“開門紅”關鍵時點

此次重疾險新規和2020版重疾表一同發布，對規范重疾險的健康發展具有重大的意義。重疾險新規從重疾險的分類優化角度出發，一方面進行科學分級，促進賠付標準更加科學合理;另一方面，對目前市場較為普遍的輕癥疾病制定明確的行業標準，規范市場行為。

2020版重疾表的經驗發生率在曲線形態和發生率水平上較征求意見稿發生了一定的變化，上調了高齡群體重疾發生率水平，大灣區專屬疾病發生率水平亦有所上調，這將會影響未來新產品的風險發生率。此次修訂特別對風險邊際進行了科學優化，保護了消費者的利益;對于主流重疾險產品的價格，如果在相同保障責任的前提條件下，重疾險產品價格會略有下降，對于定期重疾險產品的價格，部分年齡段的價格會有明顯下降。總體來看，重疾表修訂使重疾險產品價格更加科學合理，但仍需考慮利率、費用率、風險發生率等其他因素的綜合影響。

圖3：健康險保費（億元）及增速

資料來源：Wind，信達證券研發中心

隨著重疾險新規以及2020版重疾表的出臺，又恰逢險企“開門紅”這個關鍵時點，險企在產品過渡期若及時把握沖銷舊重疾產品的機會，將有利于帶動“開門紅”業績。隨著各險企調整并推出新版重疾險產品，保險公司的“讓利”有望激活市場活力，新款重疾險產品存在一定的降價空間，長期有助于行業的健康發展。

保險行業“開門紅”是有效提高人力、奠定全年業績基礎的關鍵。在經歷了2020年的萎靡表現，部分險企放棄了當年的業務目標，積極轉戰2021年的“開門紅”，短期內險企對業績和市場份額有極大的訴求，在2020年低基數下打造“開門紅”的決心較為強烈。不少低價值率快返型產品從銀保渠道轉向個險渠道來售賣，更是體現了各家險企對“開門紅”沖規模的重視，有意抓住“開門紅”提振全年業績。

總體而言，市場對2021年“開門紅”預期較高，此次“開門紅”的特點主要有以下四點：一是啟動時間大幅提前;二是保障期限縮短，2020年最短為10年，2021年出現10年以下期限，快返特征更明顯;三是人力提前加大儲備;四是產品推廣更加積極，包括加大代理人獎勵、客戶經營以及廣告投入力度等。

根據信達證券的判斷，2021年健康險復蘇主要來自后疫情影響和政策端紅利的釋放。疫情催化保障意識提升，復工復產推動長期保障型產品需求釋放。疫情刺激保險保障需求，但由于疫情導致代理人面對面交流嚴重受阻疊加居民收入下滑，件均較高的復雜型長期保障型產品銷售受到較大沖擊。疫情期間簽單主要以線上為主，產品形態以低件均且較為簡單的短期險業務為主。隨著復工復產的推進，代理人展業恢復，居民收入提升提振購買力，前期積壓的需求不斷釋放，我們預計，長期健康險保費或將迎來恢復性增長。截至2020年9月，健康險保費增長達17.4%，高于壽險行業增速，健康險占比為24%，同比提升3%。

而重疾定義的調整恰逢其時，若落地將利好重疾險銷售。展望未來，我們預計，重疾定義修訂后健康險在經歷過去幾年的頹勢后有望平穩復蘇。短期來看，一方面，考慮到老產品在甲狀腺賠付上更有優勢（新重疾定義對輕度疾病賠付上限不得高于累計保額的30%），老產品或迎來炒停售（炒停售一般發生于新的監管政策出臺后對原來不符合的產品勒令下架，如根據“76號文”，監管要求2017年4月1日停售因保單貸款比例過高，萬能結算利率較高，保障水平不足的保險產品，2017年1-3月單月人身險保費迎來炒停售熱潮，增速高達39%、26%、43%;另外，“134號文”要求2017年10月1日限制快返型年金銷售，2017年9月迎來又一波炒停售熱潮，增速高達33%。

另一方面，重疾修訂后，因保障范圍更廣或將帶來保費的增加。此次重疾修訂后，甲狀腺從重癥劃入輕疾后，此前因甲狀腺結節被排除在外的人群符合購買重疾的要求（2007 年頒布重疾定義以及2013年首套重疾經驗發生率表推出后，行業標準更加規范，產品形 態更加多樣化，增加了輕癥和多次賠付，病種增加，保險責任進一步擴大，并出現了輕癥豁免責任，2013-2017年重疾迎來快速增長，人身險保費收入年復合增速達24.8%）。

另外，甲狀腺列為輕疾帶動風險成本降低，或有效緩解保險公司的賠付壓力，一定程度上將引導產品價格的下降，疊加病種數量的增加以及保障范圍的擴大將進一步提升客戶購買的吸引力。長期來看，由于疫情對居民尤其是高凈值客戶的沖擊較大，經營現金流壓力尚未緩解，高件均的長期健康險的購買力仍然受到抑制（2020年6月以來單月健康險保費增速回落至20%以內），健康險保費出現大幅增長的可能性不大。

估值修復的機會

近期保險股受螞蟻上市暫停而有所影響，但隨著海外大選事件的基本落地，不確定性因素的逐漸消除有望提升市場的整體風險偏好，與資本市場密切相關的保險股值得關注。從目前測算的數據來看，與10年期國債收益率約3.21%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期較為悲觀，監管層持續推進市場改革，高分紅低估值的保險股配置價值凸顯。另一方面，歷史數據顯示，金融地產等行業的利潤增速與銀行貸款利率保持高度的正相關性，意味著隨著利率進入上行周期，這些周期行業的盈利有望改善。

根據信達證券的分析，四季度和2021年一季度，保險股有望迎來資產負債的共振。負債端四季度有望隨疫情的好轉出現邊際改善，拐點預計在2021年一季度出現。從2020年股價分化表現來看，“開門紅”奠定了全年保費和價值的基礎，各家險企年底均積極轉戰“開門紅”，不少公司已提前啟動預售。我們預測平安和太保有望成為最大的受益者，一季度NBV增速均有望接近20%。從健康險的角度來看，短期疫情催化保險保障需求提升，同時監管紅利不斷釋放，重疾定義修訂、長期醫療保險費率可調等措施完善了健康保險的基礎設施，在供給側給予健康險更多的支持，重疾老產品炒停以及前期被拒人群重新獲得購買資格，行業保費規模有望迎來上漲。此外，人力隊伍不斷夯實，在2020年二季度以來加大清虛后2021年有望實現量質齊升。

在資產端，10年期國債收益率從2.5%底部上升至3.2%，經濟基本面向好和貨幣政策的正常化對資金利率形成支撐。權益市場風格切換至藍籌大白馬，有利于提升險企的投資收益，有望帶來超額收益。

當下人力數量企穩是負債端復蘇的關鍵。復盤保險股，我們發現保險股走勢主要受長端利率、資本市場和負債端三個因素的影響。保險三差中，利差是利源的主要貢獻因素，主要影響因素為長端利率和權益市場表現。長端利率水平決定了債券的長期配置收益率，同時也決定了保險公司的估值中樞，權益牛市則助推保險指數的超額收益。而負債端的變化（保費的改善、NBV和EV的增長）能影響股價走勢并決定個股估值的分化。我們復盤了與當前環境較為相似的2017年，利率上行疊加權益牛市且負債端業績向好的背景下，保險股有望獲得超額收益。

2017年，平安跑贏同業和大盤，源于負債端新單和價值表現較為突出。2020年以來，國壽和新華漲幅領先，源于負債端新單保費增長較快，人力增長顯著。展望2021年，站在當下時點，我們認為，負債端恢復的動力首先來源于人力數量的推動，進而是留存。當下代理人紅利逐漸消退，行業清虛接近尾聲，通過銷售獲客類年金產品提升代理人業績并實現留存，是未來業績出現拐點、實現產能擴張的基礎。