券商ROE中樞逐漸抬升

劉鏈

截至10月31日，40家上市券商2020年三季報已公布完畢。上市券商前三季度合計實現營業收入3818.24億元，同比增長28.86%，實現歸母凈利潤1204.68億元，同比增長40.25%，總資產為86790.48億元，較年初增長20.84%，其中，37家券商實現歸母凈利潤正增長。

上市券商三季度業績普遍向好，從業績整體表現來看，經紀業務與投行業務的同比大幅提升帶動券商業績增長。前三季度，上市券商營業收入與凈利潤同比分別增長28.86%、40.25%，單季度營收與凈利潤同比分別增長42.4%、67.16%。

在業務收入結構上，上市券商實現經紀業務收入866.52億元，同比增長49.1%，占比22.78%;投行業務收入403.77億元，同比增長50.44%，占比10.61%;資管業務收入280.55億元，同比增長24.95%，占比7.38%;自營收入1125.11億元，同比增長21.31%，占比29.58%;資本中介業務收入401.58億元，同比增長25.43%，占比10.56%，各項業務收入均實現增長。

具體來看，第三季度，券商經紀業務與投行業務提供了強有力的業績驅動力，第三季度兩市成交額達69.24萬億元，同比增長128.77%，股權與債券承銷規模分別為5787.11億元、27735.39億元，同比分別增長24%、36.51%，其中，IPO承銷規模同比大增171.54%。第三季度，上市券商中經紀業務收入前三為中信、國君、中國銀河，上市券商中投行業務收入前三為中信、海通、中信建投。同期信用業務提升顯著，截至三季度末，兩融余額達1.47萬億元，比2019年同期兩融余額增長55.16%，第三季度，上市券商信用業務收入同比增長 46.85%。7月股市大幅回暖，9月震蕩下行，三季度上證綜指上漲7.82%，深證成指上漲7.63%，第三季度自營業務收入同比增長22.12%，收入前三為中金、中信、華泰。第三季度券商資管業務收入同比增長30.77%，收入前三為中信、廣發、華泰。

從三季度業績表現來看，中信建投、華林、紅塔、國金等券商業績增長較為顯著。受注冊制利好，經紀、投行業務將為券商業績增長提供持續驅動力，券商行業基本面持續向好。

整體收入結構穩定

隨著三季度以來市場行情的活躍，券商各業務全面受益市場情緒的高漲，日均股基成交額為11089 億元，同比增長119.40%，上證綜指漲7.82%，滬深300指數漲10.17%，創業板漲5.60%，券商各業務全面受益。行情活躍疊加政策紅利，上市券商業績同比增長四成。

前三季度，上市券商合計營業收入同比增長27.0%，自營仍為第一大收入來源。40家上市券商實現營業收入合計3818.24億元，同比增長28.86%;實現凈利潤合計1204.68億元，同比增長40.25%，凈利潤率為31.55%，年化ROE為8.89%。

在各項業務中，經紀、投行、資管、信用、自營收入同比增速分別為49.10%、50.44%、24.95%、25.43%、21.31%。業務結構略有變化，經紀、投行業務占比較2019年同期分別增加3個、2個百分點至23%和11%，自營業務占比下降兩個百分點至29%，信用與資管業務占比11%與7%，基本維持不變。收入結構整體保持穩定，經紀、投行略有提升。

龍頭券商抗周期能力更強，業績表現更穩定，且彈性弱于中小券商。40家上市券商2020年前三季度有37家實現業績正增長（除國聯證券、中原證券、太平洋證券）。中信證券、國泰君安、華泰證券實現歸母凈利潤分別為126.61億元、89.52億元、88.39億元，排名行業前三;天風證券、華林證券、中信建投業績增速排名前三，分別為262.34%、116.08%、96.11%。

圖1：2020前三季度大中小型券商業績情況

資料來源：Wind，首創證券

圖2：上市券商2020年三季度各業務收入情況（單位：億元）

資料來源：Wind，首創證券

值得注意的是，中小券商業績增速較快，彈性更大，業績同比增速超過100%的券商有兩家，歸母凈利潤水平均在20億元以下。中小券商業績彈性較之大券商更高，市場繁榮下全行業馬太效應有所減緩，行業CR10前三季度凈利潤市場份額同比下降1個百分點至66%。

前三季度，全行業年化ROE為8.89%，上市券商中，中信建投、華林證券、中金公司ROE分別為16.18%、15.11%、11.52%，排名前三;太平洋證券、中原證券兩家券商ROE低于2%，ROE分化現象較為顯著。

前三季度，上市券商中有28家杠桿率提升，杠桿率前三為中金公司、中信證券、中信建投，杠桿率分別為7.34倍、4.69倍、4.60倍;增長最快的3家為華林證券、中金公司、中國銀河，分別增加2.04倍、1.23倍、1.09倍。行業CR10前三季度年化ROE達9.62%，顯示出大券商更強的資金運用效率。

前三季度，市場股基成交額為335.77萬億元，同比增長58.14%。40家上市券商合計實現經紀業務凈收入866.52億元，同比增長49.10%。上市券商平均傭金率延續下滑態勢，微降萬分之0.3至萬分之2.6。

中信證券經紀業務收入排名第一。經紀業務收入前三為中信證券、國泰君安、中國銀河，分別為85.35億元、64.96億元、56.16億元。華林證券、興業證券、招商證券增速最高，分別達到70.84%、68.50%、63.73%。

與經紀業務一樣，投行業務也充分受益于一、二級市場的活躍，增速較快，股債承銷實現雙增長，IPO創歷史之最。

前三季度，全行業股權承銷金額為12299億元，同比增長13.95%，其中，IPO金額達3557億元，同比大幅增長153.84%;上市券商投行業務收入同比增長五成。2020年，受注冊制試點推出利好因素的影響，IPO發行規模達到歷史最高值;股權再融資（增發、配股）規模為6404億元，同比增長18.13%。債券承銷方面，公司債、企業債、金融債、ABS合計規模達5.02萬億元，同比增長25.70%。

上市券商中，投行業務收入排名前三的分別是中信證券、中信建投、海通證券，分別為44.93億元、39.45億元、38.69億元，增速均超50%;收入增速前三的為浙商證券、國金證券、太平洋證券，分別為202.45%、172.08%、150.73%。

上市券商中，中信建投前三季度IPO金額為668.62億元，占承銷規模市場份額達18.80%，為上市券商第一名。中金公司、中信證券市場份額分別達11.32%與9.50%，位居二、三位。前三季度共有141家科創板IPO，上市券商中，按承銷家數計，中金公司保薦17家排名第一，中信證券保薦15家排名第二，華泰證券保薦12家排名第三。股權承銷市場集中度較高。

前三季度，券商承銷企業債規模達2920.29億元，同比增長13.82%，承銷公司債規模達2.53萬億元，同比增長40.66%，承銷金融債規模1.53萬億元，同比增長29.48%，ABS規模達6674.55億元，同比下降11.76%。上市券商中，中信證券、中信建投及國泰君安（公司債、企業債、ABS、金融債）規模位居前三，市場份額分別為10.97%、9.74%、6.95%。

前三季度，上市券商自營業務收入保持增長，40家券商合計實現自營收入1125.11億元，同比增長21.31%，凈資產1.71萬億元，同比增長 13.09%。

截至三季度末，市場兩融余額為1.47萬億元，比2019年年末上升44.44%。三季度末，股票質押參考市值為4.48萬億元，比2019年年末下降2.12%。三季度初，股權質押規模上行可能與資本市場活躍、投資資金需求較高有關。

前三季度，40家上市券商合計實現利息凈收入401.58億元，同比增長25.43%。國泰君安、海通證券、中國銀河信用業務收入排名前三，分別為45.17億元、35.43億元、31.50億元;收入增速前三的券商為財通證券、國信證券、西南證券，分別為370.33%、106.07%、97.92%。

前三季度，40家上市券商實現資管業務收入280.55億元，同比增長24.95%。其中，中信證券、廣發證券、華泰證券3家資管業務收入排名前三，分別實現資管業務收入53.94億元、47.05億元和25.31億元。華安證券、紅塔證券、廣發證券資管業務收入增速最高，分別為118.76%、67.84%和65.23%。

在悲觀、中性、樂觀三種不同假設下，平安證券預計證券行業2020年整體凈利潤增速為20.04%、32.70%、47.31%。

政策鼓勵加杠桿

10月31日，金融委會議提出要“增強資本市場功能，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”，進一步明確資本市場持續改革的政策基調，證券行業持續受益，估值具有較強的政策面支撐。長期來看，資本市場改革紅利將是非銀金融行業長期的政策紅利來源，券商直接受益資本市場改革紅利。

從三季度業績表現來看，得益于交易的活躍，投資驅動券商業績同比保持增長。可比數據的39家上市券商2020年1-9月合計實現營業收入同比增長28%至3650億元，實現歸母凈利潤同比增長39.7%至1156億元。前三季度業績較2019年同期好轉，源于交易活躍度的顯著提升。相反，市場受新冠肺炎疫情的影響較為有限，滬深300較年初上漲24.38%，市場股基日均成交額同比增長40.44%，39家上市券商經紀、投行、資管、自營投資收入同比分別增長49%、49%、25%、17%，其中經紀、自營為驅動業績增長的最主要因素。

在政策的推動下，行業杠桿率穩中上升。自2016年以來，券商行業杠桿率穩步上升，2020年3月并表監管試點落地，有望提高行業的杠桿上限。上市券商杠桿率繼續回升至3.79，系監管層通過降低轉融通費率、擴大短期融資融券額度和許可發行金融債，為優秀券商提供豐富而低成本的融資渠道。此外，券商有望通過募資進一步提升市場競爭力。

前三季度，上市券商的ROE顯著回升，大券商保持穩健。市場回暖帶動ROE顯著回升，39家上市券商年化ROE上升至9.3%。大券商的盈利穩健顯著優于中小券商，且杠桿率顯著高于行業均值。龍頭券商憑借強勁的資金運用能力、嚴格的風險管理和靈活的交易策略獲得相對更高的ROE，其中，中信證券穩居行業龍頭地位。

前三季度，交投活躍度同比大幅提升，預計全年仍將保持高增速。2020年以來，受利好政策的影響，尤其是2020年4月27日創業板改革，漲跌幅放開至20%，使得市場交投活躍度出現明顯提升。前三季度，股基日均交易額同比增長40.4%至8176億元。市場活躍促進券商經紀業務向好，中期整體樂觀，經紀業務占比較高公司更是顯著受益，其中，東方財富市場占有率持續提升，成為交易活躍的直接受益者，全年業績有望保持高增速。

科創板+創業板注冊制改革推進IPO市場整體好轉，龍頭券商受益。2019年科創板開板+2020年創業板注冊制改革，使得行業IPO規模同比增長142%至3401.34億元。受益于科創板IPO項目的迅速增長，券商在短期內儲備充足項目。截至2020年11月3日，在科創板儲備項目中，前7家券商占比超過50%，龍頭券商受益更為明顯。

再融資政策落地，有望帶來業績增量。2月14日，證監會正式發布再融資新規，包括定增價格降低，鎖定期縮短，批文有效期延長，創業板發行條件放寬等多個方面。再融資新規疊加并購重組管理辦法，政策組合將使上市公司有更大的融資和操作空間，預計將使2020年IPO和再融資總規模突破2萬億元，為券商帶來大幅業務增長，對龍頭券商更為有利好。

2016年以來，證監會全面推動券商資管“去通道”，嚴監管壓力下行業規模逐漸下滑，截至2020年6月末，行業整體規模較年初下降5.2%至10.26萬億元，其中，定向資管規模占比較2019年年末下降2個百分點至75%，通道規模平穩壓縮，資管新規效果顯著。

上市券商在前三季度已實現資管業務收入同比增長25%，龍頭券商受益于優于行業水平的主動管理規模，業績表現更為突出，中信同比增長32%、海通同比增長47%、廣發同比增長65%。東吳證券認為，龍頭券商基數較高且品牌優勢明顯，同時擁有更好的人才資源和完善的資源配置，轉型進度領先同業，預計未來主動資產管理能力優異的券商將深度受益。

而兩融余額的提高表明市場風險偏好同比提高。2019年8月，兩融新規正式實施，取消了兩融交易最低維持擔保比例統一限制（不得低于130%），擴大擔保物范圍，標的擴容，由950只增加至1600只，交易機制大幅優化，激發市場活力。2020年以來，兩融余額上升，截至10月30日，兩融余額較年初增長48.14%至15185億元。

與此同時，股票質押業務收縮規模，風險可控。截至9月30日，場內股票質押待購回初始交易金額（即融資金額）降至12367.67億元，上市券商出于審慎原則考慮，紛紛充分計提減值準備，業務整體風險可控。

前三季度，權益市場整體向好，預計債券將迎來階段性調整，中小券商波動放大。截至9月末，權益市場向好，上證綜指、創業板指、滬深300指數分別較年初增長4.95%、42.16%、11.31%，券商以債券類資產為主要資產配置方向，隨著國內疫情影響的逐步出清，利率有望企穩，債券預計將迎來階段性壓力。前三季度，券商自營投資主要貢獻仍來自權益市場，大型券商自營資產配置穩健（國君、華泰、海通債券資產占比均在50%以上，中信債券資產占比49%），且運用更為靈活的投資策略和衍生金融工具對沖風險，中小券商仍以方向性投資為主，受市場環境的影響較大，預計自營投資收益將隨市場波動而呈現更大的波動。

行業阿爾法收益提升

再融資新規進一步放松，新證券法推進市場改革，并表監管試點政策引導釋放積極信號。2020年以來，推動資本市場改革的政策不斷出臺，資本市場的重要性不斷提升，優化券商的發展環境也不斷得以優化。隨著政策放松引導業務松綁，驅動行業阿爾法收益進一步提升。

政策引導釋放積極信號，注冊制有望全面推行。6月12日，證監會發布了《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》等多條管理辦法，開啟了中國資本市場注冊制改革的序幕。10月31日，國務院副總理劉鶴在金融穩定發展委員會專題會議上指出，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。資本市場改革有序進行， 積極的產業政策與流動性政策疊加背景下，券商有望深度受益。

圖3：股票質押市值（億元）及質押股數占比

資料來源：Wind，首創證券

政策變革范圍對應多種業務領域，利好券商轉型發展，進一步提升券商重要性，積極推動券商阿爾法收益，主要表現在以下四個方面：科創板——國家層面支持科技創新企業，貫徹新發展理念，為深化供給側結構性改革的重要舉措，有助于規范科創板證券發行、再融資行為;再融資——進一步提升券商的重要性，促進資本市場改革，激發市場活力并為注冊制做重要鋪墊;兩融制度優化——降低融資成本，提升兩融交易市場活躍度;基金投顧——促進券商財富管理業務模式轉型，基金投顧業務的開展將為券商帶來增量收入。

3月14日，證監會明確表示，自2020年4月1日起取消證券公司外資持股比例限制。外資持股比例的放開有利于吸引更多境外資本進入中國資本市場，進一步激發資本市場的活力。對于券商而言，短期內外資券商規模有限，尚未融入中國市場形成競爭優勢，長期而言，外資券商的國際化先進經驗有助于引導證券行業積極進行業務轉型。

隨著并表監管試點的落地，行業杠桿上限有望提升，衍生品將迎來新發展，進一步驅動券商阿爾法。2017年監管環境升級，大幅提高衍生品準入門檻，進一步促進了市場集中度的提升，此后，衍生品種類不斷擴充，監管趨于市場化轉變。2020年3月，證監會宣布6家頭部公司的并表監管試點，允許試行更靈活的風控指標體系，頭部券商資本運作空間更大，新監管環境給場外衍生品帶來發展機遇，或成為券商差異化競爭的重要業務，貢獻阿爾法收益。

并購整合快速提升實力，行業集中度有望提升。在金融供給側改革和外資放開的背景下， 券商對于轉移風險、提升競爭力和跨越增長瓶頸具有迫切需求，而并購整合將成為擴大傳統業務、加大新業務投入，增強公司綜合實力的有效方式。配股增資增強資本實力，進一步做大做強。多家券商通過增資、配股、發行可轉債券、公司債券等方式募集資金，增加公司資本金，擴大業務規模。募資主要用于為子公司增資優化布局、擴大信用和自營業務、加大資本中介業務投入等。預計未來券商將利用資本市場改革的機會，進一步擴大業務布局，做大做強。

根據東吳證券的分析，長期來看，隨著一系列制度變革的陸續推進，資本市場改革、金融市場對外開放、基金投顧試點等持續深化，長期政策催化行業估值提升，推動行業競爭格局變化和長期ROE中樞的提升，券商α明顯提升，當前行業估值仍處于低位，具有顯著的配置價值。