華蘭生物分拆盛宴肥了誰？

杜鵬

近期，華蘭生物（002007.SZ）交出了一份令資本市場大跌眼鏡的成績單，公司前三季度增收不增利，三季度單季凈利潤更是出現下滑，背后最主要的原因是銷售費用蹊蹺大增，上市公司存在刻意做低利潤、護航疫苗板塊分拆上市之嫌。

華蘭生物及旗下的疫苗資產，資金極度充裕，根本沒有分拆上市融資的必要性。收獲期選擇將優質疫苗資產分拆上市，直接攤薄上市公司股東間接持有的疫苗資產股權權益，損害上市公司股東利益，尤其是長期持有上市公司股份的中小股東利益。

華蘭生物疫苗資產分拆上市，是由上市公司實控人安康和資本大佬張磊等人共同主導的一場資本盛宴。如果分拆上市成功，華蘭疫苗資產總市值有望達到300億元，這其中有30億元歸屬于安康控制的實體，還有45億元歸屬于張磊等人控制的兩家機構。這兩家機構投資者是在華蘭生物2020年4月正式公告分拆上市之前不久成為分拆主體股東，投入成本只有20.7億元。

銷售費用蹊蹺大增

10月31日，華蘭生物發布2020年三季報，公司前三季度實現營業收入30.73 億元，同比增長16.46%，凈利潤9.64億元，同比增長0.04%;三季度單季實現營業收入16.86 億元，同比增長36.45%，凈利潤 4.52 億元，同比下降0.96%。

華蘭生物增收不增利，最主要的原因是銷售費用大幅增長。2020年三季度單季，公司銷售費用大幅增長149.62%至4.82億元，遠遠超過同期36.45%的收入增幅;銷售費用率同比提升12.83個百分點至28.57%，遠遠高于往年水平，并且創下歷史最高值。

三季度單季銷售費用大增，直接導致公司前三季度銷售費用增加93.27%至5.67億元，銷售費用率同比提升7.34個百分點、環比提升12.29個百分點至18.46%，也同樣遠高于往年同期水平，創下歷史最高值。

對于銷售費用大幅增加，華蘭生物2020年三季報解釋稱，主要系本公司之子公司華蘭生物疫苗股份有限公司（下稱“華蘭疫苗”）疫苗制品銷售收入增加，相應銷售推廣咨詢費增加所致。

資料顯示，華蘭疫苗于2005年成立，主要從事疫苗制品研發、生產及銷售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）。

銷售費用增幅遠遠高于收入水平，華蘭生物2020年三季報給出的解釋根本無法令人信服。

A股疫苗上市公司有智飛生物（300122.SZ）、康泰生物（300601.SZ）、沃森生物（300142.SZ）。相比這些同行，華蘭生物銷售費用變動明顯異常。

2020年三季度單季，智飛生物收入同比增長54.37%至40.56億元，銷售費用同比增長44.69%至3.89億元;康泰生物收入同比下降6.17%至5.5億元，銷售費用同比下降5.97%至2.3億元;沃森生物收入同比增長234.49%至9.93億元，銷售費用同比增長206.54%至3.86億元。

從前三季度來看，智飛生物收入同比增長44.14%至110.5億元，銷售費用同比增長15.56%至8.19億元;康泰生物收入同比下降6.17%至14.2億元，銷售費用同比增長4.4%至5.75億元;沃森生物收入同比增長96.46%至15.67億元，銷售費用同比增長90.24%至6.09億元。

對比可以發現，上面三家同行上市公司銷售費用與收入變動基本保持一致，而華蘭生物銷售費用增幅遠遠高于收入增幅，這真的正常嗎？

華蘭疫苗是中國流感疫苗龍頭，2019年批簽發數量（不區分劑量）占比達到42%，2020年至今批簽發數量占比29%，公司所批簽發四價流感疫苗占全部四價流感疫苗的56%。

隨著流感疫苗接種季到來，多地出現“一針難求”現象，在防控新冠肺炎疫情的大背景下，2020年，國內公眾接種流感疫苗的意愿大幅上升，從而加劇了2020年流感疫苗的供應緊張問題。在供應端，面對2020年的流感高發季，各大疫苗企業也開足馬力，加班加點生產“補貨”。

在流感疫苗供不應求的背景下，華蘭疫苗作為流感疫苗龍頭，為何反而要加大銷售支出來銷售疫苗呢？這與正常的商業邏輯并不相符。

此外，截至2020年9月30日，華蘭生物其他應付款6.79億元，環比增加3.2億元，增幅89.14%。往年來看，公司2017年三季度末其他應付款環比增加9.7%至1.81億元，2018年三季度末環比增加2.08%至2.95億元，2019年三季度末環比增加20.62%至5.03億元。

對比來看，華蘭生物2020年三季度其他應付款環比增幅顯著，遠遠高于往年水平，公司2020年三季報沒有任何解釋。在會計處理上，上市公司可以將提前確認但尚未有現金支出的費用計入其他應付款科目。

綜合來看，華蘭生物2020年三季度存在提前確認費用做低利潤的可能性，背后又有什么樣的動機呢？

圖謀分拆上市

2020年4月21日，華蘭生物公告稱，公司擬將控股子公司華蘭疫苗分拆至深交所創業板上市。

6月30日晚間，河南證監局網站掛出了華蘭疫苗輔導備案公示，華蘭疫苗擬在A股市場首次公開發行股票并上市，正在接受華泰聯合證券有限責任公司輔導。市場預計，華蘭疫苗2021年可能掛牌創業板上市。

根據分拆規定，上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東凈利潤的50%。

華蘭生物2020年中報披露，納入上市公司合并報表范圍的子公司共有31家，其中三家為非全資子公司，分別是華蘭疫苗、華蘭生物醫藥營銷有限公司、華蘭生物工程（蘇州）有限公司，上市公司持股比例分別為75%、80%、75%。2019年，這三家子公司歸屬于少數股東的損益分別為9382萬元、-3670元、161萬元。

上面數據表明，華蘭生物合并報表披露的少數股東損益金額，基本全部由華蘭疫苗25%的少數股東權益貢獻。2020年前三季度，華蘭生物少數股東損益為1.04億元，據此推算上市公司合并報表中按75%權益享有的華蘭疫苗凈利潤為3.12億元，占上市公司9.64億元凈利潤的比例達到32.37%。在此期間，華蘭生物銷售費用同比增加2.74億元。如果沒有這些新增加的銷售開支，公司疫苗板塊凈利潤占上市公司凈利潤大概率將超過50%。

更何況，華蘭疫苗主力產品處于景氣周期，2020年前三季度共批簽發四價流感疫苗 867 萬人份，同比大增87.66%。毫無疑問，2020年四季度疫苗板塊利潤占上市公司全部凈利潤的比例將進一步提升。

結論已經非常明顯，如果沒有2020年三季度銷售費用蹊蹺大增的神助攻，華蘭疫苗2020年全年實現的凈利潤占上市公司全部凈利潤的比例將大概率超過50%，不再符合分拆上市硬性規定。

誰的分拆盛宴？

對于分拆上市的目的，華蘭生物發布的公告表示，華蘭疫苗將實現與資本市場的直接對接，發揮資本市場直接融資的功能和優勢……從而有效降低資金成本……進一步拓展業務范圍、豐富產品線，實現跨越式發展。

華蘭生物為分拆疫苗板塊上市提供的理由，根本就站不住腳。

從華蘭疫苗層面來看，其2019年收入、凈利潤、經營現金流分別為10.49億元、3.75億元、2.75億元，創造現金能力強勁。截至2019年年末，華蘭疫苗總資產和凈資產分別為17.94億元、12.62億元，資產負債率29.65%，加杠桿空間大。

從上市公司層面來看，截至2020年9月30日，華蘭生物資產負債率16.16%，貨幣資金和交易性金融資產分別為4.18億元、29.97億元，有息負債只有4.5億元的短期借款，賬面資金極度充裕。

因此，華蘭疫苗完全可以依賴自有及上市公司層面資金滿足未來發展需求，根本沒有分拆上市融資的必要性。

華蘭疫苗成立于2005年，完全是在上市公司體系內孵化成長起來的。近年來隨著核心產品四價流感疫苗的，華蘭疫苗進入收獲期、業績高速增長，2017-2019年收入分別為2.85億元、8.03億元、10.49億元，凈利潤分別為-7688萬元、2.7億元、3.75億元。市場預期，華蘭疫苗2020年全年業績仍然可以實現高速增長。銀河證券稱，2019年，中國流感疫苗批簽發共3078萬只，滲透率僅為 2%，而美國流感疫苗滲透率達到53%以上，國內流感疫苗未來市場空間巨大。

在培育多年的疫苗板塊進入收獲之際，華蘭生物卻將這塊空間巨大的優質資產分拆上市，無疑將直接攤薄上市公司股東間接持有的華蘭疫苗股權權益，損害上市公司股東利益，尤其是長期持有上市公司股份的中小股東利益。

華蘭生物將疫苗板塊分拆上市背后，最大受益人是實控人安康和兩家外部投資機構。

安康1949年出生，現任華蘭生物董事長、總經理，安康和常務副總經理范蓓通過科康有限公司合計持有華蘭疫苗10%的股權，安康持有科康有限公司97%股權。

市場預期華蘭疫苗2020年業績翻倍增長，照此預期2020年可以實現凈利潤7.5億元。資本市場目前給予疫苗上市公司極高估值，保守按照40倍PE計算，華蘭疫苗估值將有300億元。安康持股97%的科康有限公司持有的華蘭疫苗10%股份市值有30億元，分拆上市之后安康身價大增。

除了安康以外，兩家外部投資機構也是這場分拆盛宴的受益者。

就在華蘭生物2020年4月正式公告分拆上市不久，華蘭疫苗突擊引入了兩家外部機構投資者。2020年3月份，河南高瓴驊盈企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（下稱“高瓴驊盈”）和新鄉晨壹啟明管理咨詢合伙企業（有限合伙）（下稱“晨壹啟明”）分別出資12.42億元、8.28億元受讓科康有限公司持有的華蘭疫苗15%股權。受讓完成后，高瓴驊盈和晨壹啟明分別持有9%和6%的股份，這兩家機構的背后分別是資本大佬張磊和并購女皇劉曉丹。

以當時高瓴驊盈和晨壹啟明的出資額以及獲得股份來估算，機構給華蘭疫苗的估值約為138億元，而上市后資本市場給予華蘭疫苗的市場估值至少將有300億元，不到1年時間增值率117.39%，兩家投資機構暴賺24.3億元。

高管大舉減持

華蘭生物在積極推動分拆上市的同時，公司高管卻紛紛大舉減持，已經用腳對本次分拆上市投了票。

2019年9月12日，華蘭生物發布公告稱，公司高級管理人員范蓓、王啟平、潘若文、張寶獻、馬小偉、謝軍民和安文琪，計劃在自本公告披露之日起15個交易日后的6個月內，以集中競價或大宗交易的方式減持合計不超過220萬股公司股份，占公司總股本的0.16%。

范蓓現任公司董事、常務副總經理，王啟平現任公司董事、副總經理、審計總監，潘若文現任公司副總經理、華蘭生物疫苗有限公司總經理，張寶獻現任公司副總經理、華蘭生物工程重慶有限公司總經理，馬小偉現任公司副總經理，謝軍民現任公司財務總監兼董事會秘書，安文琪現任公司副總經理、公司研發中心副主任、華蘭疫苗副總經理、華蘭基因工程有限公司總經理。

2020年4月13日，華蘭生物發布公告稱，上述高管已經合計減持70萬股，減持總金額2592萬元。公告還表示，上述高管計劃實施下一期減持計劃，擬減持股份數139萬股，期限截至2020年11月6日。在本次減持計劃期間，上述高管合計減持72.4萬股，減持金額合計3379萬元。

通過兩次減持，上述高管累計減持套現5971萬元。

血制品是華蘭生物核心的收入來源，2020年前三季度表現并不好，前三季度實現收入 20億元，較上年同期下降 6%左右。

銀河證券分析稱，血制品收入下降一方面源于2019年基數較高;另一方面也由于疫情影響了采漿與生產。血制品從采漿到完成批簽發一般需要5-8個月，年初疫情大概影響3個月左右的采漿及原料血漿檢疫期，致使三季度批簽發較上年下降較多。

血制品凈利潤方面，用合并報表歸屬凈利潤減去75%疫苗公司凈利潤及參股華蘭基因工程有限公司（下稱“華蘭基因”）的投資收益，就可以近似得到血制品板塊凈利潤，約為6.6億元左右，同比降低19%;凈利潤下滑速度高于收入，銀河證券估計主要由于期間費用剛性所致。

除了血制品和疫苗，華蘭生物還布局了單抗藥。公司2013年與股東共同成立華蘭基因，正式進軍基因重組與單克隆抗體領域。目前，華蘭生物持有華蘭基因40%股權。

華蘭生物2020年中報介紹稱，華蘭基因目前共有7個單抗品種取得臨床試驗批件，其中阿達木單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗正在按計劃開展III期臨床研究，德尼單抗、帕尼單抗和伊匹單抗已經進入I期臨床研究，另有多個處在不同研發階段的單抗藥物正在穩步推進，為公司培育新的利潤增長點。

世界范圍內的單抗藥物年銷售額總計已達數百億美元，成為生物藥物中增長最快的細分領域。國內有大量藥企從事單抗藥研發，比較有代表的頭部企業有恒瑞醫藥（600276.SH）、信達生物（01810.HK）、君實生物（01877.HK）等，由這些藥企所開發的阿達木單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗等產品均已經正式上市銷售。

單抗藥前景巨大，但是競爭對手眾多，華蘭生物單抗藥研發進度已經顯著落后于國內頭部藥企，未來還能否在這個黃金賽道分一杯羹需要觀察。

《證券市場周刊》記者給華蘭生物發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。