資本資產定價模型中市場風險溢價參數的測算

張勇 李定球 馮剛

摘要：收益法是企業價值評估最常見的一種方法，其實質就是將未來收益按照一定的折現率折成現值，而折現率的微小差異將會導致評估結果的很大變動。在使用CAPM模型過程中，如何正確地確定市場風險溢價至關重要。本文以滬深300股票價格為基礎，對股票價格進行復權，對數據進行整理、分析，并以此測算市場風險溢價。

關鍵詞：資本資產定價模型;市場風險溢價參數;測算

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）23-0097-04

1964年美國經濟學家威廉·夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫森（JanMossin）等經濟學家在馬科維茨（H.Markowitz）教授提出的現代資產投資組合理論的基礎上推出了資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），之后這一定價模型被廣泛地應用于測算資產的預期收益率、確定企業價值、指導投資決策行為、測定投資組合的績效，甚至對人力資本進行定價等多個方面，它是求取收益額折現率的一個重要工具，因其在經濟領域的重大貢獻，威廉·夏普與馬科維茨一起被授予1990年度諾貝爾經濟學獎。在企業價值評估的實踐過程中，CAPM模型的應用得到不斷修正和完善，將模型擴展到包括規模風險因素和公司特別風險因素，而市場風險溢價則是CAPM模型中的一個重要參數。CAPM模型的具體表達式為：

E（ri）=rf+βi[E（rm）-rf]+RPs+RPu

公式中：

E（ri）是資產i的期望收益率（或普通股的資本成本率）;

rf是無風險報酬率，通常以國債的利率來近似替代;

βi（Beta）是資產i的系統性風險系數;

E（rm）是市場投資組合的期望收益率，通常用股票價格指數收益率的平均值;

E（rm）-rf是市場風險溢價（MarketRiskPremium），即市場投資組合的期望收益率與無風險報酬率之差;

RPs為股票的規模風險溢價;

RPu為公司特定的風險溢價。

公式中，市場風險溢價是一個非常重要且難以取得的參數，且無法事先觀測到。美國紐約大學斯特恩商學院著名金融學教授、估值專家AswathDamodaran在研究美國的市場風險溢價時，是通過測算美國股票市場收益率（通過標準普爾500指數測算）與美國的國債收益率的差額，測算出美國的市場風險溢價。本文參考這一方法，通過查找中國證券市場超額回報率來測算中國的市場風險溢價，即：市場投資組合的期望收益率E（rm）通過測算股票收益率得出，無風險報酬率rf通過測算國債到期收益率得出。公式如下：

市場風險溢價=市場投資組合的期望收益率E（rm）-無風險報酬率rf。

一、通過中國股票收益率測算

1.股票收益率定義

（1）股票收益率以股票價格的變動幅度來衡量，股票收益率=（當年期末股價-當年期初股價）÷當年期初股價×100%。

（2）樣本選取，本文選取滬深300成份股中的股票作為樣本測算。

（3）為使股票價格的內涵統一，本文選取股票復權價格進行測算。

（4）股票價格的時間點定為每年的年末，上年年末的股票價格作為下年年初的股票價格。

（5）股票收益率通常有較大的波動，沒有明確的趨勢可以遵循，并且在短期內發生明顯變化的可能性較大，因此，本文選取10年間的股票價格進行測算。

2.2019年股票收益率測算

（1）數據提取。我們自同花順ifind資訊系統提取2010年～2019年滬深股市股票交易價格，價格口徑選取全流通前復權價格。

（2）樣本選取以及指數測算。樣本選取2019年滬深300成分股的股票價格，滬深300成份股的選擇標準為規模大、經營狀況良好、流動性好的公司的股票，且公司最近一年無重大違法違規事件，財務報告無重大問題。相比較整個市場而言，滬深300成份股更能符合價值投資理念，所測算出的結果能夠更好地貼合企業價值評估中折現率的內涵。

（4）各成份股指數變動平均值及加權平均值。

即：2019年，股票收益率的算術平均值為22.67%，幾何平均值為14.57%。

3.股票收益率的確定

經考慮后，筆者認為采用幾何平均值更能貼合收益法中折現率的內涵，原因如下：

（1）股票收益率算術平均值收益率的內涵為年初買入，年末賣出，下年初再次買入，下年末再次賣出，如此往復，每年的收益率波動大，屬于短期投資行為。

（2）股票收益率幾何平均值的內涵為股票在多年內長期持有而實現收益，能更好地預測長期的平均風險溢價，也更能貼合收益法中企業長期持續經營的理念。故，2019年市場投資組合的期望收益率E（rm）=股票收益率幾何平均值=14.57%。

二、中國市場無風險報酬率

1.2019年無風險報酬率的測算過程

rf是無風險報酬率，通常以國債的利率來近似替代。筆者查詢了萬得（wind）資訊系統，自wind系統提取了尚未到期的全部國債數據，經過篩選及測算，發行期長于10年，于2019年年底，距離到期日為10年以及10年以上國債到期收益率的算術平均值為3.95%，即，2019年無風險報酬率rf=3.95%。

2.近十年無風險報酬率

采用與上文同樣的過程，測算出近十年的無風險報酬率，詳見表8。

三、中國市場風險溢價

市場風險溢價=市場投資組合的期望收益率E（rm）-無風險報酬率rf，根據前文已經測算出的數據，測算出2010年～2019年各年的中國市場風險溢價。

在企業價值評估中，收益法有多種評估模型，比如股息折現模型、股權現金流折現模型、現金流量折現模型、經營利潤折現模型等，但其實質均是將預期未來所能產生的現金流，用恰當的折現率測算出的折現值?？紤]到未來收益期內市場狀況的波動以及不確定性，采用某一年數據來對未來幾年、十幾年、幾十年甚至無限年的現金流進行折現，很明顯不太合適，故，筆者對市場風險溢價進行移動平均。具體處理方式為：在測算結果中，剔除極值（包括一個最大值和一個最小值），對剩余年份的市場風險溢價進行算數平均。經測算，2019年中國市場風險溢價參數確定為6.34%，詳見表9所示。

四、結論

在20世紀80年代末我國剛開始開展企業價值評估的階段，由于基礎數據嚴重不足，我國資產評估師們往往借助于美國市場風險溢價加上國家風險溢價來間接地得到我國市場風險溢價參數。如今，我國證券市場的發展已經走過了30多個春秋，累計發行上市3800多只股票和6萬多只債券，積累了大量的股票收益率和國債收益率數據樣本，為我們通過我國證券市場超額回報率來測算我國市場風險溢價奠定了堅實的大數據基礎，而基于我國本土數據測算的結果也更加貼近于我國的市場行情，更加有助于評估師們對在國內已上市的以及尚未上市的中國企業價值的客觀合理地判斷和估值。

參考文獻：

[1]中國資產評估協會.企業價值著作權商標實物期權評估準則講解[M].北京：經濟科學出版社，2013

[2]徐愛農.企業價值評估[M].2版.北京：中國金融出版社，2018

作者簡介：

1.張勇，供職于海南瑞寰土地房地產估價咨詢有限公司。

2.李定球，供職于海南瑞衡資產評估土地房地產估價有限公司。

3.馮剛，供職于中水致遠資產評估有限公司海南分公司。