新三板掛牌企業市值管理的困境及對策

【摘要】新三板掛牌企業的市值管理問題是在我國經濟金融改革背景下出現的新命題。 當前， 新三板掛牌企業多為創新型、創業型、成長型中小微企業， 它們在進行市值管理時面臨以下困境： 企業的公司治理和信息披露不夠完善， 影響價值創造和評估; 企業缺乏有效的溝通能力， 不利于內在價值的合理表達; 新三板市場流動性不足， 影響資本市場價格發現功能和資源配置效率的發揮。 提高新三板掛牌企業市值管理水平可從以下方面入手： 健全公司治理機制， 提高信息披露質量， 使企業獲得更高的價值創造能力及更合理的估值; 建立產融互動格局， 培養有效的傳播力量， 使企業獲得資本市場的認同; 完善交易轉讓制度與投資者適當性制度， 提高市場流動性水平， 充分發揮新三板市場的價格發現功能， 提高資源配置效率。

【關鍵詞】新三板;中小企業;市值管理;公司治理;產融互動;流動性

【中圖分類號】 F832.5;F276.3 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0128-7

一、問題的提出

2008年金融危機以后我國經濟增速漸緩， 到2013年開始步入增速階段性回落的“新常態”時期。 與此相伴的是資產價格持續上漲趨勢下所出現的兩難困境：一頭是由投資渠道狹窄導致的流動性泛濫所催生的地產泡沫、股票估值畸形;另一頭是中小企業融資難、融資貴已經成為不爭的事實。 同時， 宏觀層面的難題是各部門杠桿率持續升高， 各類風險積累面臨集中釋放的可能[1] 。 為解決中小微、民營企業融資難、融資貴的問題， 為提高全社會直接融資的比重， 為推動我國金融體系的發展與完善， 2013年1月16日全國中小企業股份轉讓系統在北京揭牌， 所有符合條件的企業均可在新三板掛牌交易。 新三板擴容后， 由于其掛牌條件寬松， 無盈利指標要求， 掛牌中小企業的數量呈現井噴式增長。截至2018年12月31日， 新三板掛牌企業達到10691家。 但多數掛牌企業在公司治理、盈利能力、商業模式創新、團隊建設、投資者關系管理方面參差不齊。 且相比A股市場， 新三板市場流動性不足， 交易活躍度不高。 大多數中小企業雖已掛牌但對資本市場比較陌生， 沒有實現融資需求， 不能將創造公司利潤的產品市場與創造公司市值的資本市場協同起來， 因此， 對于新三板掛牌企業而言， 市值管理極為重要。

國務院于2014年5月發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》中提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”， 首次從資本市場頂層制度層面確定了企業進行市值管理的必要性與合理性。 2020年開年， 一場突如其來的新冠疫情蔓延全國， 很大程度上影響到我國經濟社會發展的進度， 也給企業的生產經營活動帶來了嚴重的影響， 尤其是規模較小、風險承受能力較弱的中小微企業， 其面臨的挑戰更為嚴峻。 中小微企業普遍面臨沉重的現金流壓力、嚴重的融資困境與經營危機。 在新三板成功掛牌的中小微企業， 此時應充分利用好新三板這個主要服務于中小微企業和民營經濟的重要資本平臺， 借力資本市場， 提升自身的產業競爭力和資本競爭力。 掛牌企業應通過提升市值管理水平， 從而提升企業的市場價值和內在價值的匹配程度， 在資本市場的助力下提高實體產業的融資效率、優化內部管理水平、創新業務模式， 使企業獲得更高效的成長質量和更優質的發展空間， 實現產業與資本的相互共生與長期驅動， 進而推動自我成長能力的不斷提升。 因此， 新三板掛牌企業市值管理問題是學術界和企業界共同關注的話題。

二、市值管理與新三板掛牌企業市值管理

1. 市值管理的內涵。 市值是企業內在價值在資本市場上得到的溢價， 這種溢價可以為正也可以為負[2] 。 施光耀等[3] 認為， 在成熟的資本市場中， 公司內在價值能適當反映在其交易價格中， 公司更關注其經營管理實踐基礎上的價值創造能力， 價值管理相對盛行。 在新興資本市場中， 市場有效性程度低， 市值不能準確反映公司內在價值， 因此新興市場上的公司需要進行市值管理。 我國在股權分置改革后出現市值管理的概念， 學者們從不同的角度呈現市值管理的內涵。

（1）市值管理是公司內部可持續的動態管理。 通過主動管理與上市公司市值密切相關的因素， 在爭取市值最大化的同時， 使市值與公司內在價值相一致， 或實現市值與公司內在價值及時匹配和動態平衡的目標。 夏鑫等[4] 從權衡利益相關者視角出發， 認為市值管理是一種可持續的動態管理。 通過不斷提升公司競爭優勢及價值創造能力， 并通過適當的價值經營手段和價值實現途徑， 實現公司內在價值可持續增長并與市值恰當關聯。 陳雁龍、胡玉涵[5] 指出， 就上市公司而言， 市值管理是強化公司治理與資本市場互動， 促使市值向真實價值回歸， 二者實現動態平衡的過程。 于軍[6] 認為， 市值管理是上市公司為實現公司市值與內在價值的協調統一而開展的一系列活動。 張子余等[7] 指出， 市值管理不同于股價操縱， 市值管理的目的是最大化價值創造和價值實現， 使公司內外價值融合統一， 持續健康增長。

（2）市值管理是公司的戰略管理行為， 對上市公司具有全局性意義。 上市公司的經營目的在于通過經營管理、資源整合、資本運作等系統方法， 最終實現公司價值最大化和股東價值最大化。 中國上市公司市值管理研究中心指出， 市值管理就是上市公司基于公司市值信號， 綜合運用多種科學與合規的價值經營方法和手段， 以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的戰略管理行為[8] 。 于軍[6] 認為， 市值管理活動分為兩類：一類是外部投資者由于信息不對稱等因素低估公司市值時， 公司為修復市值與內在價值之間的偏差而采取的措施;另一類是受投資者情緒、宏觀因素、政策因素等非基本面因素影響， 管理層相機決策使股東價值短期內實現最大化。 馬永斌[9] 認為， 高效的市值管理是在公司市值被高估或低估時， 綜合應用商業模式創新、股權激勵、投資者關系管理、并購重組等資本運作手段， 使得公司內在價值與市場價值統一協調， 并實現公司價值和股東價值最大化。

（3）市值管理是對投資者預期的管理， 依據公司的“市值信號”， 在上市公司與投資者之間建立正向、穩定、前瞻的信息傳導溝通機制， 合理引導投資者預期， 提升企業聲譽和影響力， 使公司獲得更高更穩定的溢價。 曹遠征[10] 指出， 由于投資者對未來的預期不一致， 會形成市場價格波動， 所謂市值管理就是管理這種波動， 使企業樹立穩定向好的市場形象， 進而有利于企業財務結構的優化和發展戰略的實現。 Copeland等[11] 通過實證研究發現， 公司長期預期收益率的變化對股票回報率的影響非常顯著， 而當期收益所產生的影響不顯著。 說明若公司未來現金流符合投資者預期， 會實現公司市值的穩定持續提升。

（4）具體就管理實踐而言， 市值管理包含三大環節。 大多數學者普遍認同市值管理包括價值創造（核心）、價值經營（方式）、價值實現（體現）三個環節[4，8，12，13] ， 并認為只有這三個環節緊密關聯和依托， 才能獲得市值管理的實效。 陸正華、郭文生[14] 以杰賽科技為案例， 探討了基于價值驅動的市值管理模式。 該模式以“價值支持——價值驅動——價值實現”為路徑， 該路徑本質上也是市值管理“三大環節”的體現。 李旎等[15] 以A股市場為研究對象， 認為其市值管理重點應落在價值經營與價值實現上。 價值經營應關注公司市值與內在價值間的偏差， 相機抉擇， 最終實現公司與利益相關者的利益最大化。 此外， 積極有效的市值管理能夠幫助上市公司平抑市場波動。

綜上所述， 市值管理是價值管理理論在我國資本市場的發展與應用。 大多數學者以我國A股市場為研究對象探討上市公司的市值管理問題。 市值管理是公司內部可持續的動態管理， 其直接目標是使股價能正確反映公司的內在價值。 市值管理通過綜合運用公司治理手段與資本運作工具， 最終實現公司價值最大化和股東價值最大化， 它是上市公司的戰略管理行為， 對上市公司具有全局意義。 市值管理應關注企業未來的發展， 合理引導投資者預期， 打造企業持續向好的發展前景。 市值管理包括價值創造、價值經營、價值實現三大環節。 A股上市公司的市值管理應更關注價值經營與價值實現兩個環節。 對A股上市公司進行市值管理有助于其平抑市場波動， 實現公司市值與內在價值的正向溢價協同。

2. 新三板掛牌企業市值管理的界定。 隨著掛牌企業數量的增長， 新三板迅速在資本市場上積累了非常龐大的市值規模。 2018年年末， 新三板的總市值為3.45萬億元， 相當于8%的A股市值（2018年A股市值總規模達到43.35萬億元）。 新三板的“類注冊制”設計以及低門檻的掛牌條件， 給予企業很大的價值增值空間。 2018年新三板市盈率為20.86倍， 同年創業板的平均市盈率為32.1倍， 新三板的市盈率相比創業板偏低， 說明新三板市場有很多企業的內在價值沒有得到很好的體現， 一些優秀企業值得被進一步挖掘和投資。 目前對市值管理的探討多集中于我國A股市場， 而新三板1萬多家企業與A股市場3800多家上市公司相比擁有不同的流動性、不同的交易方式和不同的企業、行業成熟程度。 因此， 新三板的市值管理相比A股市場的市值管理應體現不同的關注重點， 其對比情況如圖1所示。

我國A股市場上市公司發展成熟度較高， 規模較大， 公司治理較為規范， 市場投資者規模龐大， 采用連續競價交易方式， 市場流動性充裕， 因此A股市場的市值波動較大， 其市值管理更關注價值經營與價值實現環節， 從而平抑市場波動， 實現公司價值的穩定持續提升。 新三板掛牌企業發展成熟度相對較低（大多數企業表現出成立年限短、掛牌年限短、輕資產、非國有等特點[21] ）， 創新性高， 規模小， 公司治理規范度不高， 市場投資者規模小， 采用做市商交易方式與集合競價交易方式， 市場流動性不足。 其市值管理更關注價值創造與價值經營環節， 以提升掛牌企業成長質量， 并讓資本市場肯定企業的基礎條件， 達到實體產業與金融資本的良性互動循環。

現有文獻對新三板掛牌企業市值管理的研究相對匱乏。 而新三板作為我國多層次資本市場體系中的重要環節， 探討其掛牌企業的市值管理問題具有很大的現實意義和應用價值。 新三板市值管理的首要問題是回歸企業市值產生的本源（創造價值）， 其首要目標是讓市場價值盡量反映企業的內在價值（體現價值）。 新三板掛牌企業市值管理不是操縱股價， 其核心是提升掛牌企業的質量， 為股東創造實實在在的價值。 發揮好市值管理的作用有利于掛牌企業在資本市場獲得進一步發展。

新三板市值管理也包括三個環節：價值創造→價值經營→價值實現。 其中， 價值創造是新三板企業的基本面， 價值實現是新三板企業進行市值管理的最終目標， 而價值經營可視為一個中介變量或者傳導路徑， 它決定了新三板企業的內在價值能否通過市場價值得到合理有效的表達。 因此， 新三板市值管理的關鍵在于企業的內在價值（價值創造）和內在價值的傳導路徑（價值經營）。 價值創造是企業價值增長的本源， 即新三板企業作為主體獲得資金后， 優化資源配置， 推動技術創新， 提高生產效率， 實現企業利潤最大化。 價值經營包括分析師關注、新聞媒體報道、公司路演、信息披露等內容， 以期讓投資者認識、認同、發現企業價值。 綜上所述， 新三板市值管理應關注企業自身的價值創造能力和價值經營能力。 企業業績良好且形成穩定的利潤， 同時資本市場給出較好的評價和預期， 能縮小新三板企業交易價值與實際經營價值之間的偏差， 而良好的價值創造能力和價值經營能力有利于掛牌企業合理正向溢價的形成。

3. 新三板掛牌企業實施市值管理的必要性。 新三板掛牌企業的市值管理問題是在經濟金融改革背景下出現的新命題。 新三板企業實施市值管理的必要性主要體現在以下方面：

第一， 企業層面。 研究新三板掛牌企業的市值管理問題， 有利于完善中小微企業市場價格形成機制， 從而提升其融資能力和發展質量。 新三板面向的服務對象為廣大創新型中小微企業， 這部分企業在主板、中小板、創業板達不到上市條件， 但自身又具有融資需求。 現階段， 具備以上特征的企業數量龐大。 從實踐來看， 研究新三板掛牌企業的市值管理問題， 建立穩定和提升企業市值的長效機制， 有利于掛牌企業資本與實業相結合， 有利于企業持續盈利能力和資本運作能力的培養， 便于企業獲得融資和提高資產管理水平。

第二， 資本市場層面。 新三板掛牌企業市值管理強調創造價值、體現價值。 掛牌企業基本面向好， 且內在價值在資本市場得到合理的呈現和溢價， 會提高公司股票的流動性， 進而提高新三板市場的有效性。 新三板是我國資本市場體系的基座， 其掛牌企業是中小板、創業板的后備企業資源， 新三板做好市值管理有利于我國多層次資本市場的健康發展。

第三， 宏觀經濟層面。 新三板掛牌企業市值管理水平的提高， 有利于提高全社會直接融資比重， 降低各部門宏觀杠桿率， 為經濟發展方式的轉變及經濟結構的調整提供持久的動力。

第四， 政策制定層面。 新三板的發展與成熟還需經歷漫長的過程， 期間會不斷出臺新政策。 2019年10月25日證監會宣布啟動全面深化新三板改革， 包括允許創新層企業進行公開發行， 設立精選層， 建立轉板上市機制等， 旨在切實提升掛牌企業質量， 增強新三板市場的整體競爭力。 對新三板掛牌企業市值管理的研究要隨著政策的推進不斷深入， 為政策的制定與實施提供有益的借鑒。

三、新三板掛牌企業市值管理所面臨的困境

1. 價值創造：企業在公司治理和信息披露方面不夠完善， 影響內在價值的創造及評估。 相對A股市場而言， 新三板掛牌條件寬松， 對掛牌企業的資產、股本、主營業務、盈利指標等均無限制， 因此， 掛牌企業的數量以較快的速度超過上市公司， 成為我國多層次資本市場體系中發展最快、掛牌公司數量最多的一個板塊。 但由于沒有財務和規模條件的限制， 新三板掛牌企業的質量差異較大。 2018年新三板掛牌企業的平均營業總收入為1.895億元， 平均凈利潤為737.882萬元， 相對于A股上市公司（2018年平均營業總收入為119.891億元， 平均凈利潤為10.018億元）， 新三板掛牌企業是真正的小規模企業。 小規模企業， 尤其是處于初創階段的創新型小微企業， 其公司治理不夠完善， 往往存在內部控制制度不健全或者形同虛設、未有效執行等問題， 影響企業經營活動的規范與效率， 不利于企業價值創造能力的提升及核心競爭力的培養。

在我國， 中小企業往往崇尚家族治理、很難信任外人， 圖2反映了2014、2016和2018年新三板掛牌企業股東人數占比分布情況， 可知大多數新三板企業股權集中度較高， 許多創始人（管理者）為了穩定股權結構不愿意交易， 導致企業公眾化程度低的同時， 影響資本市場對企業的估值和評價。 一部分中小微企業主要依靠創始人與高管的個人能力進行管理， 缺乏有效的科學決策機制和激勵約束機制。 企業內部控制薄弱， 會影響財務報表的真實性。 當前階段新三板的信息披露制度， 依托于主辦券商對掛牌公司的信息披露、業務辦理所進行的事前審查（即持續督導和自律監管）及股轉系統的事后審查， 信息披露的內容與程序都得到了簡化， 新三板公司的信息披露標準遠低于上市公司。 較少的信息披露， 增加了新三板掛牌企業的道德風險和估值難度。

2. 價值經營：企業缺乏有效的溝通能力， 不利于企業內在價值的合理表達。 新三板掛牌企業缺乏有效的溝通能力， 表現在兩個方面。 第一， 新三板企業不能有效地將實體產業和資本市場結合起來。 許多新三板企業家以為掛牌新三板就能一勞永逸地解決企業發展的瓶頸問題。 他們對資本市場并不熟悉， 也缺乏資本運作方面的知識， 企業在新三板掛牌后他們依舊和從前一樣僅關注業務、技術等實體事務， 在資本市場缺乏策略運作。 實體產業和資本市場脫節， 產業層面沒有從資本市場獲得更多、更有效率的融資， 資本層面沒有依靠實體產業獲得更高、更合理的估值。 即便在新三板完成一兩輪定向增發， 由于未形成資本驅動的公司戰略， 未形成產融互動的發展格局， 資本市場也未必會持續地關注。

第二， 新三板企業不能有效地與投資者進行溝通。 在新三板掛牌的企業總體行業分布情況（如圖3所示）為：制造業占比約50%， 信息傳輸、軟件和信息技術服務業占比約20%， 其他17個行業合計占比近30%。 這說明：①新三板企業存在明顯的同質化趨勢（制造業和信息業占比達70%）， 面臨以下難題：如何在同類型公司中脫穎而出、吸引投資人的注意？如何將公司業務用資本市場的語言描述給投資人？如何向資本市場有效地傳播公司戰略？ ②掛牌企業的行業分布目前仍以制造業為主（占比50%左右），說明我國當前“以制造業為主”的產業格局尚未發生改變。 這與新三板市場定位不符， 不能有效發揮新三板市場對產業的引導作用， 也不能有效發揮戰略新興產業主題所帶來的市值增加效應。 此外， 對于新晉為公眾公司的新三板企業而言， 它們還面臨較大的人才障礙， 如財務總監、董秘、證券分析師等不僅在數量上稀缺， 在實操經驗和知識模型方面也存在不足。 資本運營團隊和專業證券人才的缺乏使得新三板企業在面對融資、投資、并購等實務時仍然一頭霧水， 從而很難建立企業市值管理體系和考核機制。

3. 價值實現：新三板市場流動性不足， 影響資本市場價格發現功能的發揮。 當前新三板市場存在的最大問題是市場流動性不足， 具體表現在以下兩個方面。 首先， 從市場總體換手率來看， 2013 ～ 2019年新三板市場換手率呈下降趨勢（如圖4所示）， 意味著新三板市場的交易活躍度低， 流動性逐漸枯竭。 新三板與滬市主板A股、中小板、創業板相比， 其歷年市場總體換手率也處于較低的水平（如圖4所示）， 說明新三板相比A股市場流動性不足， 交易活躍度不高。 許多新三板掛牌企業形如“僵尸”， 自掛牌以來就沒有發生過交易。

其次， 投資者數量的差異也從另一個方面印證了新三板市場面臨流動性困境。 A股市場有大量的散戶投資者， 造就了A股市場充裕的流動性。 由于新三板的投資門檻比較高， 新三板市場無論個人投資者數量還是機構投資者數量都遠遠趕不上滬深股市（如表所示）， 與A股市場相比投資人數量的差異也導致了新三板市場交易活躍度不高的局面。

新三板市場流動性差， 意味著投資者退出和變現的難度會加大， 投資者的投資動力會減弱， 企業發行的意愿會降低， 進而加劇流動性的不足， 形成一個負面循環的過程。 已有研究發現， 市場對股票的回報率取決于股票的市場流動性。 如果市場流動性太低， 大量投資者不愿交易， 會貶損股票的估值 [16] 。 市場流動性的增強會提升股票價格， 公司出售股票會從未來流動性的改善中受益[17] 。 楊剛、高飛和張夢達[18] 也發現， 與創業板相比， 新三板股票價值受流動性的制約而被嚴重低估。 因此， 新三板市場流動性不足使得市場價格發現功能和資源配置效率不能得到很好的體現[19] 。

四、完善新三板掛牌企業市值管理的對策建議

1. 健全公司治理機制， 提高信息披露質量。 企業的治理水平直接影響企業生存的基本面。 新三板企業市值管理并非短期內操縱股價、提升市值的手段， 而是綜合運用公司治理方法和資本運作工具， 從企業戰略高度長期地惠及全體股東的行為。 李旎等[20] 通過實證研究發現， 市值管理在某種程度上存在治理效應， 且這種治理效應在民營企業以及產品競爭程度較高的企業中表現得更為顯著。 新三板企業在主辦券商的協助下， 應主動梳理歷史財務信息， 健全內部控制制度， 然后切實有效地執行內部控制制度， 做到有監督、有記錄、有反饋。 鑒于PE、VC機構投資介入新三板企業會發揮監督和管理作用， 提升企業的治理水平和經營能力， 新三板企業應改善股東結構， 積極引入PE、VC等戰略投資者， 摒棄只想獲得資金支持， 不愿接受PE、VC投資者管理的家族企業文化理念， 要充分利用PE、VC機構的社會網絡資源[21] 。 轉變重技術、輕管理的管理觀念， 改善規范意識滯后的治理模式。 通過完善公司治理結構， 改善企業經營基本面， 進而資本層面可依靠實體產業的改善獲得更高的估值， 從而引導更多的資源注入實體產業， 形成“企業治理規范→產業運作良好→公司估值提高→更多資源流向實體產業……”的良性循環。

新三板市場是一個“類注冊制”市場， 其核心是“誠信問題”。 在公司治理層面， 信息披露的質量反映企業的誠信水平。 企業應提高信息披露質量， 尤其是提高企業的財務信息披露質量， 信息披露的內容應全面清晰。 同時， 應提高做市商的信息披露管理水平。 明確信息披露中的法律責任歸屬及承擔方式， 提高違法犯罪成本， 加大投資者保護力度。 完善的信息披露有利于降低掛牌企業與投資者之間的信息不對稱， 有利于投資者在資本市場對企業做出合理的估值與評價。

2. 建立產融互動格局， 培養有效的傳播力量。 對于新三板掛牌企業而言， 市值管理首先要溝通好產業和資本兩個市場。 實體產業是企業的根基， 體現價值創造的核心內容。 在產業市場上， 企業家要做好產業和產品的規劃經營， 培養企業的核心競爭力、創新能力和持續創利能力。 在資本市場上， 企業家要充分利用新三板平臺所賦予企業的融資功能和股票市值優勢， 根據企業產業規劃目標， 適當進行增發、并購、重組等運作。 增發、并購、重組的每一次交易后， 資本市場都會對企業給出一個新價格， 不斷走高的估值會推動公司總市值提高， 總市值提高又反過來支撐公司啟動新一輪增發、并購、重組。

其次， 有效的傳播力量也是市值管理的關鍵。 正所謂“酒香也怕巷子深”， 在幾千家同類型企業中想要做到脫穎而出， 需要企業積極地進行4R（投資者、證券分析師、監管機構和媒體）關系管理。 深刻理解自身的產業優勢， 向資本市場清晰展示公司的業績曲線和市值曲線的成長性。 善于利用股市周期， 通過股權激勵、增減持、并購重組等方式向市場傳遞信息。 應充分利用股票市場所存在的巴菲特效應， 吸引產業巨頭（如BAT、萬科、萬達等）或者是產業影響力較大、經濟實力較強的企業集團關注或聯合投資， 吸引知名投資機構（如中金公司、紅杉資本、國投創新等）的關注和投資， 吸引明星個人加盟（如文化傳媒板塊中的明星演員加盟）， 帶動企業品牌價值的傳播， 使企業更易獲得資本市場的接受和認同， 進而為企業帶來財富效應和價值增值。 要重視專業人才的培養和選拔， 通過股權激勵等方式吸引相關人才。 此外， 新三板應增強準入制度的方向引導作用， 使資源向新興型、創新型、創業型產業傾斜， 使掛牌企業獲得戰略新興產業主題概念輪動所帶來的市值效應。

3. 完善交易轉讓制度與投資者適當性制度。 新三板市場流動性的改善可充分發揮市場定價機制的作用， 有利于新三板企業價值經營能力的提高和價值實現目標的達成。 可以從以下方面改善新三板企業所面臨的市場流動性不足問題。

首先， 完善交易轉讓制度， 構建合理的價格形成機制。 新三板在2013年推出時采用協議轉讓， 2014年8月25日部分企業試點做市轉讓， 2018年1月15日推出集合競價交易。 截至2018年年末， 新三板有1086家企業采用做市轉讓， 9605家企業采用集合競價交易。 當前轉讓制度存在的問題： 一是做市制度的效率未得到有效發揮， 原因在于做市商與掛牌公司數量嚴重不對稱; 二是集合競價形成的股票價格不連續， 它們對新三板市場交易活躍度的改善有限。 故應完善做市商交易制度， 擴大做市規模， 引入非券商機構（公募基金、私募基金等）入場做市， 打破券商的壟斷地位， 形成競爭性市場。 進一步優化交易機制， 從而提高新三板市場流動性。

其次， 新三板流動性的釋放， 最根本的還是要增加進入市場的投資者的數量。 新三板設置的投資門檻較高， 原因在于新三板市場風險高、不確定性大， 普通個人投資者的風險識別能力有限， 新三板設置較高的投資者準入門檻以保護投資者利益， 這極大地限制了市場的流動性。 改善之道在于加強風險監控， 使降低投資者市場準入門檻成為可能。 還有對個人投資者的限制不該采取“一刀切”的制度， 應允許有一定風險承受能力和一定投資經驗的個人投資者進入新三板市場參與交易。 侯睿[22] 指出， 新三板應有合適的投資者適當性制度設計， 既保障足夠的適當投資者進入新三板市場， 又能恰當地保護投資者利益。 另外， 機構投資者是成熟的市場參與主體， 其具備專業的分析團隊、較強的資金實力和真正的風險識別能力， 應積極培育機構投資者， 推進公募基金、保險基金和養老金入市。 新三板投資者數量的擴大將為市場引入流動性“活水”， 有利于提高企業估值定價的合理性， 從而形成更完備的價格形成機制。

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