房地產企業分拆上市的資本邏輯

鄧建平 曾婧容 饒妙

【摘要】通過分析碧桂園分拆碧桂園服務的案例， 發現市值管理與管理層激勵是碧桂園分拆上市的主要動因， 特別是分拆上市后物業的高估值是房地產企業分拆物業的主要動力。 進一步研究發現， 碧桂園的房地產業務與碧桂園服務的物業管理業務在行業周期性特征、資產結構和成長空間有明顯的不同。 把業務規模較小的物業管理業務放在業務規模較大的地產公司中， 其價值不能得到釋放， 因此分拆上市是其最好的選擇。

【關鍵詞】房地產企業;分拆上市;動因;價值創造

【中圖分類號】 F275 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0156-5

一、引言

2014年6月30日， 花樣年控股將旗下彩生活物業管理在香港分拆上市， 這是境內第一例房地產企業分拆旗下的物業業務上市。 截至2020年7月31日， 我國共有22家房地產企業成功分拆上市。 此外還有世茂服務、合景悠活、金科股份等近10家物業管理企業已申請遞交招股說明書。 為什么房地產企業要將其關聯業務——物業管理板塊分拆上市呢？其動因主要是什么？分拆后企業的綜合價值是否得到提升？如果得到提升， 其內在的影響機制是什么？本文以碧桂園分拆其物業業務——碧桂園服務為例進行分析， 試圖回答上述問題。

二、分拆上市動因的理論分析

1. 融資需求動因。 Lang等[1] 認為， 母公司分拆子公司上市的主要目的是滿足融資需求， 與資產出售不同， 分拆上市直接面對的是整個資本市場而不是單一買家， 因此， 可以獲得更多的資金。 Allen等[2] 進一步指出， 大多數高管都期望公司發展成為“帝國企業”， 因此有擴張企業的沖動， 分拆上市本質上釋放了一個強烈的信號， 即母公司缺少發展運營的資金， 因此分拆上市的動因在于融資。 其實從子公司的角度來看， 獨立上市有助于減輕其對于母公司的資金依賴， 打造獨立的融資平臺， 從而具有直接融資的能力。

2. 核心化戰略動因。 Comment和Jarrell[3] 研究發現， 上市公司的業務集中度與公司價值呈正相關關系。 所以， 很多學者認為公司分拆上市提高了業務集中度， 從而有利于公司整體的長遠發展。 進一步地， Daley等[4] 對比了業務多元化和業務單一公司的分拆活動， 發現業務多元化的公司分拆后能夠集中發展戰略核心業務， 因此分拆顯著提升了公司的整體價值。

3. 市值管理動因。 市值管理動因是基于信息不對稱理論， 認為分拆上市向投資者傳遞了公司價值的正面信息， 實證研究表明分拆上市公告日前后母公司的投資者能獲得超額收益。 Fu[5] 通過設計一個PIN值， 衡量信息不對稱的程度， 發現分拆前的母公司PIN值會比同類公司高， 分拆后的PIN值明顯降低， 從而證明了分拆能夠提高股票價格的信息透明度， 降低信息不對稱程度。 Nanda[6] 認為， 公司高管和投資者存在信息不對稱， 高管對于公司價值的判斷與評價更準確， 當高管認為公司價值被低估時， 會選擇分拆上市， 向市場上的投資者傳遞價值被低估的信號， 從而帶動公司股價上漲。

4. 管理層激勵動因。 Aron[7] 提出了分拆上市的管理層激勵動因理論， 指出當母公司分拆子公司上市后， 有助于子公司股權激勵方案的實施， 通過將他們的收益與股票市場的股價掛鉤， 從而達到激勵管理層的目的。 國內一些學者對同仁堂分拆同仁堂科技上市的案例進行研究， 發現分拆上市的一個主要動因就是激勵管理層。

三、碧桂園分拆上市的動因分析

碧桂園集團成立于1992年， 主要從事房地產開發業務。 2007年4月20日， 碧桂園在香港聯交所掛牌上市， 2019年公司的營業收入達到4859億元， 是我國最大的房地產開發企業之一。 碧桂園于1992年就開始在我國提供住宅物業管理服務。 2004年， 碧桂園服務成立; 2005年， 碧桂園服務獲得一級物業管理資質。 2015年8月， 碧桂園首次披露了將物業板塊分拆的意向， 并于2018年6月成功分拆至香港主板上市。

1. 融資需求動因。 碧桂園服務是通過介紹上市的方式實現分拆上市的， 即碧桂園以實物方式， 向股東分派碧桂園服務股份， 股東每持有8.7股碧桂園股份， 可獲派1股碧桂園服務股份。 這種介紹上市的方式， 不公開發行、不募集資金， 直接掛牌交易， 因此可以排除碧桂園的融資需求動機。 此外， 從碧桂園的現金流量表可以看出， 2016 ～ 2018年， 經營活動產生的現金流凈額分別為413億元、241億元和294億元， 合計948億元;投資活動產生的現金流凈額分別為-205億元、-444億元和-123億元， 合計-772億元。 三年合計的經營活動產生的現金流凈額比投資活動產生的現金流凈額多出176億元， 這也說明碧桂園沒有很強的融資需求。

2. 核心化戰略動因。 核心化戰略動因認為母公司基于專業化聚焦的需要進行分拆， 分拆后能使母公司專注于核心業務發展。 以2017年數據為例， 碧桂園的營業收入達到2268億元， 而碧桂園服務的營業收入只有31億元， 占比1.37%。 碧桂園的總資產有10497億元， 碧桂園服務的總資產只有35億元， 占比不到1%。 因此， 碧桂園服務的分拆對原有母公司碧桂園的經營不存在顯著影響， 可以排除核心化戰略的動因。

3. 市值管理動因。 在資本市場中， 多元化企業的估值一直是一個難題。 通常情況下， 多元化企業因為業務復雜難以被投資者理解， 所以其估值存在一定的折價， 而分拆后可以讓低估的業務獲得重新被估值的機會， 從而推動公司價值成長。 表1列示了近年來房地產企業分拆其物業公司上市的市盈率、市值數據。

就市值而言， 從母公司分拆之后， 綠城服務、雅生活服務、建業新生活三家物業管理企業的市值均超過了母公司的市值， 而彩生活、碧桂園服務、藍光嘉寶服務、寶龍商業的市值均達到母公司市值的50%以上。 22家成功分拆的物業管理企業中， 市盈率最高達110倍左右， 平均達到55倍， 而對應的房地產企業的市盈率普遍在10倍以下， 可見分拆有助于釋放物業管理業務的價值。

在分拆上市前， 碧桂園服務2017年的營業收入為31億元， 凈利潤為4.4億元， 2018年6月1日碧桂園的市盈率為14倍， 以此可以推算出碧桂園物業管理業務的市場價值約為62億元。 2018年6月19日， 碧桂園服務成功分拆上市， 上市當天市值就達到204億元。 以不分拆情況下的碧桂園物業管理業務市場價值62億元為對照， 分拆后碧桂園服務的市值增加了3.29倍。 此后， 碧桂園服務股價一路飆升， 2020年8月3日， 碧桂園服務的市值為1320億元， 而碧桂園的市值才2130億元。 從數值來看， 碧桂園服務的市值達到碧桂園的62%左右。

4. 管理層激勵動因。 碧桂園服務披露的年度報告顯示， 2018年3月， 碧桂園服務采納上市前購股權計劃， 向碧桂園服務的高管提供獎勵或報酬。 2018年5月21日， 碧桂園服務根據上市前購股權計劃的條款向部分高管授予合計1.329億份購股權， 行使價每股0.94港元。 歸屬條件受限于以下情形， 碧桂園服務相關財政年度的凈利潤必須增加25%或以上（經排除非經常性損益、上市費用以及與碧桂園服務購股權計劃有關的股份激勵費用而做出調整）， 購股權的可行使期限自授予日起不應超過5年。 如表2所示， 碧桂園服務的管理層在碧桂園分拆后， 薪酬有明顯增加， 管理層自2018年開始享有股權激勵計劃的酬勞。 可見， 分拆上市有助于將薪酬激勵計劃與企業市場表現以及財務業績掛鉤， 從而激勵管理層。

綜上， 碧桂園分拆其物業板塊——碧桂園服務上市， 最主要的動因是市值管理和管理層激勵。 特別是分拆后估值的大幅上升， 成為物業分拆的原動力。

四、碧桂園分拆上市價值創造的原因分析

1. 房地產與物業管理業務的行業周期性特征不同。 碧桂園是一家房地產企業， 2019年實現了4859億元的營業收入， 其中， 物業銷售達到4750億元， 占比97.8%， 可見碧桂園的業務高度集中于房地產， 而且所有的銷售收入都來自于我國大陸。 房地產行業是一個周期性很強的行業， 受到經濟環境、城鎮化進程、貨幣政策以及調控政策等因素的影響較大。 最近幾年在中央“房住不炒”的調控政策影響之下， 房地產行業逐漸進入短周期波動時代。

從碧桂園營業收入與凈利潤的增長率波動情況（詳見圖1）可以看出， 不管是營業收入還是凈利潤， 波動幅度都較大， 行業周期性特征明顯。 而物業管理服務受外部環境的影響較小， 具有弱周期性的特征， 其收入與利潤的增長較為穩定。

從經營活動現金流凈額（詳見圖2）可以看出， 碧桂園的波動幅度較大， 近兩年總體呈下降趨勢， 而碧桂園服務的經營活動現金流凈額相對更加穩定， 且持續增長， 這與物業管理企業獨特的商業模式有很大的關系， 物業收費類似于“收房租”， 存量的物業項目為其提供持續穩定的現金流。 這也說明分拆之后， 物業管理公司能夠獲得地產波動式快速發展的紅利， 卻不用承擔地產周期性波動的成本， 從而能不斷提高公司的估值。

2. 房地產公司與物業管理公司的資產特征不同。 房地產業屬于資本密集型行業， 開發流程主要包括獲取土地、開發建設、房屋銷售和收入結轉等四個方面， 項目周期較長， 具有典型的重資產行業特征。 而碧桂園服務作為一家物業管理企業， 采用輕資產運營模式， 主要依靠其人力資源、管理價值、客戶關系、品牌效應驅動公司發展， 向客戶提供服務。 特別是隨著智慧社區、社區O2O等科技服務的推進， 更多的科技賦能將強化物業管理的輕資產運作模式， 這些雖然無法直接體現在資產負債表上， 但無疑能夠使碧桂園服務的價值創造不過度依賴資產的擴增和資本的投入， 而是更多依靠人力的管理水平和科技生產力的提升。

從表3可以看出， 2019年碧桂園的存貨占總資產比重高達45.51%， 現金性資產只占總資產的13.43%。 相反， 碧桂園服務的存貨只占總資產的0.11%， 現金性資產占總資產的比重則高達66.89%， 財務彈性顯著優于碧桂園。

從資產負債率來看， 由于碧桂園采用的是重資產運營模式， 需要的資金量較大， 2019年其資產負債率高達88.54%， 而碧桂園服務是輕資產運營模式， 其資產負債率只有53.71%。 當然， 由于房地產行業的商業模式比較特別， 存在大量的預售， 因此在資產負債表中就體現為大量的預收款項， 而這部分款項最終會轉化為收入。 因此， 進一步比較碧桂園與碧桂園服務的帶息負債與投入資本比率， 以2019年為例， 碧桂園的帶息負債與投入資本比率為70.88%， 而碧桂園服務的帶息負債為0， 可見兩者的負債結構和資金壓力有顯著區別。

從運營效率來看， 2019年碧桂園的重資產運營模式導致其總資產周轉率只有0.28， 存貨周轉天數達到776天， 營業周期高達805天， 運營過程中效率不高， 資金占用較多。 而碧桂園服務的總資產周轉率高達1.08， 是碧桂園的3.86倍， 存貨周轉天數為0.61天， 營業周期也只有40天。 顯然， 碧桂園服務的運營效率明顯高于碧桂園。 正是運營效率存在顯著的差別， 可以發現碧桂園服務的盈利水平顯著高于碧桂園， 以2019年的凈資產收益率來看， 碧桂園服務高達43.77%， 而碧桂園只有28.95%。

3. 房地產與物業管理業務的成長空間不同。 根據國家統計局的數據， 我國的城市化進程已接近尾聲， 房地產高速增長的時代已經過去; 已由增量時代逐步進入存量時代。 對于房地產開發商而言， “賣房子”已經進入生命周期的“衰退期”， 但是“賣房子”之后業主依然需要持續不斷的物業服務， 因此“賣服務”將是未來新的業務增長點。

首先， 城鎮化水平的提高和居民收入水平的改善都會引起物業管理業務需求的擴大。 中國指數研究院的研究報告顯示， 2018年年底全國物業管理行業管理面積為279億平方米、經營收入為7043億元， 物業管理市場處于快速增長的階段。 其次， 與物業管理有關的增值服務正處于井噴時期。 而物業管理企業具有貼近用戶的天然優勢， 未來將有很大的發展空間。 最后， 近幾年來， 很多大型物業管理企業跨界融合移動互聯網、大數據、人工智能等新技術， 利用機械代替人工、低耗能替代高耗能， 實現業務擴張與成本降低;借助科技和數據， 不斷提升服務效率與服務質量。 因此， 巨大的市場前景與跨界融合所帶來的業務擴張和效率提高為物業管理估值提供了很好的想象空間。

一方面， 分拆上市為物業管理的發展帶來了獨立經營的紅利。 2017年， 碧桂園服務的營業收入只有31億元， 碧桂園的營業收入達到2268億元， 物業管理部門在房地產公司中話語權較低， 難以獲得獨立發展的機會。 分拆上市之后， 母公司碧桂園房地產銷售增長將為碧桂園服務帶來管理面積的擴大， 同時， 上市后激勵力度的加強使得碧桂園服務有更多的資金以及更強的動力去擴張。 實際上， 分拆上市帶來了碧桂園服務物業管理面積的快速增長， 2017年為1.2億平方米、2018年為1.8億平方米， 到了2019年則達到2.8億平方米。 本文將碧桂園服務的物業管理面積來源做進一步區分， 如表4所示。

由表4可知， 來自于第三方地產開發商開發的物業管理面積占比在快速增長， 說明分拆上市的碧桂園服務獨立性迅速增強， 業務范圍不再局限于碧桂園。

另一方面， 分拆上市有助于物業拓展傳統的物業管理范圍， 開拓物業增值服務市場， 從而發掘新的業績增長動力。 從物業管理的核心業務來看， 物業管理服務收入仍是核心和主要業務， 但是近幾年來， 社區增值服務和非主業增值服務的收入正在快速增長。 隨著業主需求的多樣化， 物業管理企業通過社區O2O平臺探索家政服務、社區團購、社區廣告、物業租等多元化服務， 圍繞業主需求， 完善生命周期的生活服務， 提升物業增值空間。

從表5可以看出， 物業管理服務收入是碧桂園服務最主要的收入來源， 但是其占比從2015年的85.7%持續降到2019年的65.8%。 與此同時， 非主業增值服務和社區服務的占比均有明顯的提高。

表6為碧桂園服務各項業務的毛利率。 從表6可以看出， 以2019年為例， 物業管理服務的毛利率只有28.8%， 非主業增值服務的毛利率為41.0%， 而社區增值服務的毛利率高達66.2%。 所以， 大力拓展增值服務市場有助于提高碧桂園服務的盈利能力及對其的估值水平。

總之， 相比碧桂園服務， 碧桂園房地產業務更加多元， 資產規模更龐大， 股權結構更復雜， 由于信息不對稱問題的存在， 母公司合并報表不能準確反映物業業務的實際價值， 分拆上市可以為這種“成長性業務”提供了一個價值重估的機會。 因為分拆上市之時， 成長性業務的未來成長空間、詳細信息及其未來的現金流創造能力都需要進行具體的披露。 此外， 分拆的業務在上市之后還需要按照相關準則和規定出具財務報告， 其財務與業務信息將會被充分披露。 這樣一來， 以往難以準確反映其市場價值的“成長性業務”便能夠被市場充分發現。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ?Lang L.， Poulsen A.， Stulz R.. Asset Sales， Firm Performance， and the Agency Costs of Managerial Discretion[ J].Journal of Financial?Economics，1995（1）：3 ～ 37.

[ 2 ] ? Allen J. W.， Mc Connell J. J.. Equity Carve-outs and Managerial Discretion[ J].Journal of Finance，1998（1）：163 ～ 186.

[ 3 ] ? Comment R.， Jarrell G. A.. Corporate Focus and Stock Returns[ J].Journal of Financial Economics，1995 （1）：67 ～ 87.

[ 4 ] ?Daley M.， Sivakumar. Corporate Focus and Value Creation：Evidence from Spin Offs[ J].Journal ?of ?Financial Economics，1997 （2）：257?～ 281.

[ 5 ] ? Fu H.. Information Asymmetry and the Market Reaction to Equity Carve-outs[R].SSRN，2003.

[ 6 ] ? Nanda V.. On the Good News in Equity Carve-outs[ J].The Journal of Finance，1991（5）：1717 ～ 1737.

[ 7 ] ? Aron. Using the Capital Market as a Monitor：Corporate Spinoffs in an Agency Framework[ J].The Rand Journal of Economics，1991（4）：505 ～ 518.