民營企業跨國并購財務風險防范

孫麗方 李麗

[提要] 隨著經濟全球化趨勢的不斷推進，跨國并購已成為我國企業進入國際市場的重要途徑之一。本文概述民營企業跨國并購現狀及財務風險特點，總結民營企業在跨國并購中面臨的估值、融資、支付、財務整合等主要風險，對其成因進行分析，并提出財務風險防范措施，希望能夠為我國民營企業跨國并購提供一定的參考性。

關鍵詞：民營企業;跨國并購;防范措施

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年7月13日

一、引言

企業跨國并購是指企業以可行的方式向外國企業支付一定的資源，用來購買該企業的資產或股份，從而獲取企業的經營權和控制權的過程。跨國并購是企業開展重大投融資活動和實現規模經濟的重要途徑。企業在通過跨國并購提高市場競爭力的同時，還能夠增強企業自身價值。總而言之，跨國并購已逐漸成為企業在激烈競爭的國際市場中尋求發展和優勢必不可少的手段。

二、民營企業跨國并購現狀和財務風險的特點

（一）民營企業跨國并購現狀。以2008年金融危機為契機，民營企業開始紛紛進入跨國并購市場，2008～2018年民營企業海外投資規模如圖1所示。隨著民營企業自身實力的增強和“走出去”、“一帶一路”等政策的推動，民營企業跨國并購規模在2008～2014年間逐漸擴大，在2015～2016年更是呈現出爆發式增長。2017年我國出臺相對嚴格的政策為過熱的海外投資降溫，導致民營企業跨國并購規模有所下滑，盡管2018年民營企業跨國并購案例數量呈現新高，但受國際貿易摩擦和全球經濟趨勢的影響，其投資金額與2016年相比顯著下降。據統計，2018年民營企業發起跨國并購案例419宗，披露交易金額合計1，138.94億美元，交易宗數占比達到85.16%，披露交易金額占比達到78.67%，并且未來三年內民營企業中的41%將繼續致力于海外投資行業，這反映了民營企業在中資跨國并購中不容忽視的主力地位。而從行業分布的情況來看，先進制造業與科技領域仍居熱門并購行業，制造業、TMT以及醫療健康行業并購案例數占比依次為15.85%、15.65%以及10.98%，這不僅符合民營企業的自身需求，更與鼓勵吸收引進國外先進技術、品牌及消費品至國內市場的政策導向相契合。（圖1）

（二）民營企業跨國并購財務風險的特點

1、民營企業跨國并購缺乏經驗積累。我國民營企業跨國并購當前仍然處于起步階段。第一例跨國并購成功的企業為20世紀90年代桂林電纜公司并購Elecna cables公司，直到2001年浙江萬向集團收購美國UAI公司才預示我國民營企業跨國并購向好的趨勢發展，至今也只有20余年的時間，盡管民營企業跨國并購規模逐年擴大，但是與國有企業相比仍然缺乏財務風險防范經驗和國際化專業人才來應對財務風險。其具體表現為在并購準備階段信息獲取意識與渠道的不足、并購實施階段處置問題與商業談判專業人才的缺乏、整合階段對文化沖突、跨國勞工糾紛等問題處置經驗缺乏等。民營企業相關經驗與人才的缺乏使得自身在跨國并購活動的各個環節中面臨著不同程度的財務風險。

2、目標企業多為發達國家經營狀況惡化的企業。大多數民營企業資金實力與投融資能力相對較弱，規模經濟效益差，并且與國有企業相比沒有政府強力的財政支持力度，融資渠道缺乏，資金籌措壓力較大，財務風險承擔能力較弱，不支持其進行大規模的并購，也止步于收購大型優質企業。同時，一些發達國家較為成熟的企業受金融危機等國際市場波動的影響陷入經營困境，迫切尋求外資注入，這為民營企業開辟國際化道路提供了良好契機，并且在一定程度上減輕了民營企業跨國并購的資金壓力，既增強了核心競爭力，提升了國際影響力，同時又降低了相應的財務風險。

3、民營企業擁有更強的獨立性。相比于國有企業，民營企業較低的政治風險使其擁有更強的獨立性。大多數民營企業產權都是私有化的，背景相對簡單，更容易被目標企業接受，從而完成收購的目的。同時，民營企業在體制上更為便捷，自身經營更為靈活，決策效率更高，能夠根據國際市場的變化與目標企業的需求，根據自身條件快速調整戰略目標。這使民營企業可以更容易地在財務風險防范過程中占得先機，快速適應形勢變化。

4、國內政治環境與法律環境的改善為民營企業提供保障。在“走出去”與“一帶一路”政策的推動下，政府不斷采取了許多推動民營企業跨國并購的措施，國內針對民營企業跨國并購的政治環境與法律環境不斷改善。具體措施如《外商投資法》等配套法規的頒布與實施、最高人民法院帶頭建設“一帶一路”司法服務與保障體系、商務部制定相應規程加強對跨國并購監管與保障、倡導為跨國并購企業提供信貸支持等。環境的改善為民營企業在信息收集、資金籌措、程序規范等多個方面提供助力，既降低了民營企業在跨國并購活動中相應的財務風險，又提高了民營企業財務風險的防范能力。

5、國際環境的改變增大民營企業跨國并購的難度。隨著近年來中國經濟快速發展，跨國并購規模不斷擴大，部分國家開始出臺貿易保護政策，提高跨國并購中的貿易壁壘，惡化跨國并購與投資環境，使得民營企業與其他國家的競爭加劇，加大了跨國并購的難度，財務風險也相應增加。同時，恐怖襲擊、新冠疫情等因素造成的國際局勢動蕩也將對民營企業跨國并購產生不利影響，而人民幣匯率大幅波動，也對防范民營企業跨國并購財務風險構成嚴峻挑戰。

三、民營企業跨國并購財務風險及其成因

（一）并購準備階段的估值風險及其成因分析。估值風險是指民營企業對目標企業的不合理的估值所帶來的相關風險，通常發生在并購的準備階段。目標企業價值評估的合理性是決定企業跨國并購能否順利進行的關鍵，由估值引發的風險涉及到并購活動的各個環節。如果對目標企業估值過低，可能會使雙方無法對并購價格達成一致，最終給并購活動和企業未來戰略發展帶來負面影響。如果對目標企業估值過高，會使民營企業的并購成本增加，后續的融資風險和支付風險加劇。并且并購溢價過高往往會導致高商譽，而日后商譽一旦減值，很可能會使企業蒙受巨大的財務損失。例如2017年銀億集團以78.9億元的高價跨境并購邦奇集團，卻過高的估計了其未來業績，重新評估后為企業給來了9.37億元的商譽減值損失。估值風險的產生一方面是由于并購雙方的信息不對稱，而另一方面是由于中介機構與評估方法的選擇不當。

1、并購雙方信息不對稱。并購雙方的信息不對稱主要分為以下兩個方面：第一，獲取目標企業財務報表的不準確性，部分目標企業為吸引外資，很有可能對財務報表進行不同程度的修飾，信息披露不夠充分，加之我國民營企業可能對報表信息解讀不充分，導致企業不能對其資產價值以及盈利能力做出準確判斷;第二，由于地域、文化等因素的影響，我國的會計制度與西方的會計制度存在差異性，導致兩國的財務信息可比性差。因此，民營企業應該更加注意信息獲取途徑的選擇與質量，不要盲目進行跨國并購活動。2009年騰中重工意圖并購悍馬只因看中了其品牌、商標和商品名稱的所有權，而沒有對其價值進行合理的評估，最終導致并購活動以失敗告終。

2、中介機構和評估方式選擇不當。在對目標企業進行評估時，民營企業如果不能全面考量市場環境、自身能力與目標企業信息來選定評估方法，那么就會導致評估過程效率低下，評估價值與實際價值差異較大，進而影響整個并購過程。在這個過程中，民營企業通常需要借助中介機構來完成目標企業價值評估工作。而我國的中介機構發展較晚，國外的中介機構資費高，給很多民營企業造成了壓力。另外，由于中介機構受不同的利益相關者影響，不能保障其提供的會計信息的完整性與可靠性，也影響了民營企業對中介機構的選擇與利用。

（二）并購實施階段的融資風險及其成因分析。融資風險是指企業在并購活動中能否在指定時間內籌集到足額的資金以及選擇何種籌資方式或渠道所帶來的風險。融資籌集時間過早容易產生許多不必要的財務費用，時間過晚會影響整個跨國并購活動的進度，甚至導致并購失敗。而融資活動也會影響民營企業的資金結構和現金流動，一旦引起資金鏈斷裂不但會影響并購活動，還很可能對企業本身發展產生不良影響。民營企業進行跨國并購面臨融資風險主要由于企業自身的融資能力、融資結構不當與外部環境的局限性。

1、企業自身的融資能力。首先，企業的營業收入、總資產規模、資產負債率水平、股權結構等基本的資本和財務狀況對融資能力都有一定的影響。相較于國有企業而言，民營企業涉及的經營范圍小，融資渠道受限。其次，企業的資金結構會影響融資風險。這意味著應該確定適宜企業長短期負債和權益債務資本的比例，以使得并購產生的成本風險最小化，保證企業日后經營活動的穩定。例如，當企業使用自有資金開展融資后，由于其自身再融資能力的降低，可能會錯失其他的良好投資機會。最后，企業進行并購談判的能力、人才素質、并購動機等因素也會對融資能力構成影響。

2、融資結構不當。按照融資方式來源可以分為內源融資和外源融資，內源融資是指利用企業內部留存資金進行融資，外源融資包括信貸融資、股票融資、債券融資以及私募股權融資四種方式。對于進行跨國并購的民營企業來講，僅僅依靠企業自有資金開展并購是不可行的，各個融資方式的優缺點如表1所示，如何有效利用各種融資渠道，防控融資風險，決定著民營企業能否順利籌集資金完成并購。（表1）

3、外部環境的局限性。一些外部環境因素同樣制約了民營企業的融資渠道，增加了民營企業融資風險。一方面國內外金融市場波動使民營企業承擔了相應的融資風險，除在國內進行融資以外，部分民營企業有時還需借助國內外市場的共同作用來籌集資金，期間會面臨一定的市場利率波動以及匯率變化和購買力的風險，從稅收視角來看，跨國并購也會產生一定稅收風險和額外的稅收負擔;另一方面中國尚未形成針對民營企業融資擔保的金融機構體系，一定程度上增加了融資風險。首先，現階段民營企業貸款大多通過商業銀行，而商業銀行對融資擔保方面的限制條件與審批流程增加了民營企業的融資難度。其次，其他金融機構發展尚未成熟，如中國投資銀行起步較晚，缺乏給跨國并購案例融資的實力與經驗豐富的管理人才，難以給民營企業跨國并購融資提供支持。

（三）并購實施階段的支付風險及其成因分析。支付風險是指企業使用不同的支付方式面臨的財務風險，我國民營企業在跨國并購活動中面臨的支付風險詳見表2。（表2）

總的來說，以上四種支付方式各有利弊。如今，我國民營企業跨國并購仍然以現金支付和股權支付為主，對比很多西方國家在并購過程中早已使用的混合支付方式仍有很大進步空間。以下兩個主要因素影響著民企跨國并購過程中的支付風險：

1、民營企業支付方式選擇受限。不同支付方式所帶來的風險不同，如何結合企業自身經營發展特點選擇支付方式是民企跨國并購時降低支付風險的首要因素。從民營企業自身因素來講，健全的財務管理體系是企業明確自身資產情況的基礎，只有這樣，企業才能選擇出合理的支付方式。同時，企業自身的財務處理能力也決定了支付手段能否順利實施，企業要想選擇相對分散風險的混合支付方式，需要企業有足夠的能力從多渠道獲取資金，制定詳盡合理的融資計劃。如果企業財務處理能力不足，就可能使企業的資金流陷入混亂。客觀地講，民營企業支付方式的選擇也同樣受到融資方式的影響。一方面我國的融資渠道較窄，目前仍以自有資金和信貸融資為主，而國外企業在并購融資時采用的很多創新型的融資方式，如發行垃圾債券、夾層融資等，在我國民企并購中的運用較少。其次，由于股票融資與債券融資審批條件嚴格，商業銀行承擔著大部分信貸融資，這些都局限了民營企業融資方式與支付方式的選擇。另外，有些被并購方會附有限定支付方式進行談判，這使民營企業為了并購活動的開展放棄了根據自身狀況選擇支付方式的權利，增加了支付風險。例如，2016年均勝電子收購KSS時被要求使用現金支付，這使得均勝電子支付了9.2億美元的巨額現金，很大程度上增加了均勝電子的資金壓力與支付風險。

2、匯率變動加大支付風險。此類交易活動中并購雙方流通的貨幣通常不一致，在現金支付時一旦確定以外幣支付，匯率波動就會引起交易價格、融資成本等因素的波動。匯率變動所帶來的支付風險是跨國并購活動中特有的風險，也是一種受宏觀環境影響為主的、相對客觀的風險。受國際市場影響，民營企業難以準確把握匯率波動態勢，又要在規定的時間完成現金支付，當外幣相對于人民幣趨于升值時，并購方就要為此承擔不必要的匯率損失，增加額外的支付風險。

（四）并購完成階段的財務整合風險及其成因分析。評判企業并購是否成功的標準不僅有并購交易的過程，還有并購結束后的企業整合工作，并購整合包括人力資源整合、財務整合、文化整合等許多方面，而人力資源、文化等方面的整合情況直接或間接地體現于企業的財務情況，可以說財務整合是企業并購整合成功的核心。企業的財務整合主要涉及兩個方面：一是并購前期融資支付風險的延續：如若并購估值過高，加上企業在并購過程中采用多種融資方式相結合的方式完成并購，就容易造成后期因經營效果難達預期而產生財務危機;二是并購雙方資產重組和不良資產的風險以及問題。面對目標公司的各種資產，并購方如果不能將其進行及時合理的處理和有效組合，則并購后的企業將面臨極大的風險。如目標企業存在資產流動性差的問題，并購實施后管理層沒有立即采取措施對不良資產進行處置，以至于目標企業的預期收益未能實現，這樣企業的債務負擔繼續加重，整合存在失敗的風險。

1、財務管理體系的差異性。企業財務管理體系的主要內容有：財務人員、財務制度、會計制度、內控制度以及財務信息系統。由于兩個或多個國家企業參加并購活動，相關的會計準則、財務機構設置等因素使企業實際收益不符合預期收益。為使并購活動能夠成功完成，必須對財務人員的職責范圍劃分清晰，將員工工作積極性調動到最大化，明確獎懲機制，統一企業的會計政策和會計核算體系，完善財務管理體制，做到軟硬兼施，使雙方企業達到協同效益最大化。

2、企業資產負債的整合。資產整合要求被并購企業的資產狀況與并購企業的資產數量、結構相協調并且互相配合，一般而言短期資產的市場風險較小，而長期資產由于回收期長、流動性差，存在較高的市場風險。收購方如若不能對不同類型的資產加以區分，在兩方的差異間找到平衡點，將加大整合階段的財務風險，增大企業戰略目標實現難度。債務整合是指對被并購企業現有的債務進行清理、重新進行評估及重組，使企業的產業結構得到優化，盈利能力得以提高。并購的目的在于優化資源配置，實現協同效應。如果不能對目標企業的資本結構進行合理評估，將導致總公司的資產與負債比例失衡，并購整合階段的財務風險就會增大，影響整個公司的財務資源。

四、民營企業跨國并購財務風險防范措施

（一）制定全面系統的評估計劃

1、明確企業并購戰略。首先，明確企業并購戰略。企業應對自身的經營情況進行客觀評價，并根據市場導向研討企業未來的發展路線，在對照優勢和不足后制定科學合理的并購戰略。其次，明確并購戰略也有助于企業選擇目標企業。部分海外企業急于將盈利能力較差的業務出售，這些業務并非能夠成為我國企業的盈利業務，民營企業應在有限的成本條件下，選擇能夠最大限度為企業帶來高額附加值的企業為目標企業。

2、開展全面盡職調查。民營企業需要對目標企業進行全面盡職調查，盡可能收集更多的信息，以改善并購雙方信息不對稱的情形。調查內容主要包括三個方面：第一，對目標企業所在國家的政策、法律等進行深入調查，全面了解目標企業的政策、文化以及財務狀況;第二，對目標企業的資產、負債、盈利能力、未來發展潛力等方面做好充分、多角度評估;第三，聘用獨立性強的專業中介機構，這些機構能從各自涉獵的領域利用不同的渠道搜集并分析被并購企業的數據和文件等信息，最大限度地保證企業并購發展的可能性與成功性。

3、雙管齊下確定合理的并購價格。確定合理的并購價格是民營企業跨國并購過程的關鍵。首先，并購方應該建立符合自身和被并購方經營發展情況的評估模型，在復雜的現實情況下測算、調整系數，不斷完善模型，最終得到最適合本次收購的價格，或者選取不同的估值方法獲得一個合適的并購價格區間，然后雙方就并購價格進行協商，確定最終價格。同時，企業也要善于利用中介機構，這樣有助于企業全面準確地掌握信息和更加客觀地評估被并購企業。例如，2016年均勝電子收購KSS是選擇了一家業內排名第二且合作多次的資產評估公司，有效地幫助企業減少了評估風險。

（二）拓寬民營企業并購融資渠道

1、靈活開展融資以改善融資結構。民營企業應對國內外中長期的經濟發展方向充分了解，制定企業的長期發展戰略，不斷提升經營水平，使企業擁有多元化融資的能力。并且企業要善于使用組合式融資方式，可以利用私募股權投資拓寬融資渠道，中小企業還可以利用私募可交換債券進行合理融資，這種融資方式審批方便、融資效率高、成本低，具有很大的靈活性。在艾派克并購利盟國際的融資案例中，艾派克引入太盟投資和朔達投資兩大私募基金為此次的融資順利進行提供了良好的融資渠道。同時，民企、企業投資者、金融機構這三者可形成戰略聯盟，通過銀企合作平臺，實現貸款與項目的精準對接，多個金融機構的參與也能夠分散企業和銀行雙方的壓力，以此規避部分融資風險。

2、利用外部支持以拓寬融資渠道。我國各類金融機構能否給予充分保障關系著民營企業融資情況，商業銀行應合理簡化貸款審批流程，適當放松對銀行貸款的管制，降低對民營企業貸款的種種限制，優化民企的銀行貸款環境;投資銀行要不斷提升自身實力和融資能力，招納國際化金融人才并注重提高自身員工國際化水平，追求服務創新，優化現有的業務結構，借鑒國外投資機構的經驗，積極參與到企業的跨國并購融資活動中;證券發行機構在加強風險管理的同時要合理簡化股票和債券發行的申請和審批手續，減少不必要的環節，促進股票市場和債券發行的平衡與發展，監督和完善企業信用評級機構的服務，逐步改變將企業所有制作為企業信用評級指標的現狀，相應提高民營企業的評級層次。各類金融機構應在拓展原有業務的同時高度重視融資工具的創新，國家應更加堅定支持創新金融工具的決心，并依據國外成功的經驗和方法結合我國國情大膽嘗試開發融資工具，拓寬企業融資的渠道，改善民企融資困境。

（三）多措并舉降低支付風險

1、選擇切合自身的支付方式分散支付風險。并購活動可選擇的支付方式有很多，企業應在明晰各種支付方式的優劣后，選擇最切合自身的支付方式。民營企業應完善自身財務管理結構，對自身的資產狀況、融資能力有一個客觀全面的認知。其次將自身的財務管理特點和融資結構相結合進行企業資金全面預算管理，對整個并購活動的資金運動采取階段式管理辦法，保證不同階段的資金支出能夠得到有效控制，合理預估并購活動的資金需求量。如果企業擁有充足的現金流，同時完成支付后并不影響企業的日常經營活動，且能夠保證在并購后期整合階段企業擁有足夠的抗風險能力，那么最便捷的方式是采用現金進行支付;如果企業選擇使用股權對并購價款進行支付，就要確定合理的股權支付比例，重點關注并購行為對股價造成的影響，切實保障好股東權益。

2、注重控制匯率風險。大部分目標企業會明確要求支付時點及方式，企業應當結合自身實力，合理運用談判技巧爭取自身權益。在關于支付方式的選擇上，目標企業通常會更傾向于方便直接、快速支付的現金支付方式，民營企業不僅要關注現金支付帶來的融資與支付壓力，還應當關注現金支付所帶來的匯率風險。要想盡可能降低外幣支付帶來的匯率風險，就必須高度重視相關人員的培養，增強財務人員的風險意識，整理分析匯率的波動情況，大致掌握匯率變動的趨勢，對各種匯率信息及時匯總和溝通。同時，企業可同銀行預先簽署固定利率和恰當浮動利率相結合的計息協議來降低利率變動帶來的風險，也可以選擇遠期合同、套期保值等金融工具來控制匯率風險。

（四）重視并購后的財務整合。在整合活動的前期，并購方應全面審查自身以及被并購方的經營情況，制定詳細的整合策略。企業要把雙方企業的資產與負債進行整合，保證企業資金的流動性，使企業的資金能夠更好的運營和發展，同時更要重視并購后的財務整合。

1、完善企業財務管理體系。企業財務管理體系的完善，需從以下幾個方面進行：一要統一財務管理制度，合理設置會計機構，各部門及財務人員的職責權限規定清晰;二要統一會計核算制度：在會計科目設置、會計憑證管理等會計核算方面統一制度，使會計賬目更加清晰;三要統一財務管理目標，以免影響財務職能的發揮。

2、完善財務信息監控機制。一是借助信息化手段，對境外子公司的會計信息進行實時監控，避免信息失真帶來的決策風險;二是改進境外子公司會計信息數據錄入的審批流程，提高原始數據的真實性;三是制定境外子公司會計信息披露辦法，包括披露內容、時間、商業秘密等信息，提高信息披露的規范性。

3、建立財務風險預警體系。財務風險預警體系主要包括四部分：財務信息系統、財務風險分析、預警系統、財務風險處理系統，財務風險預警體系的處理流程如圖2所示。（圖2）

企業應任用專業人員負責財務風險預警系統，監督并購中的財務風險，降低人為失誤或者疏忽而引起的財務風險。

五、結論

民營企業在跨國并購中既獲取收益又承擔風險。財務風險作為跨國并購所面臨風險的綜合體現，民營企業必須要對其有充分的認識，了解在跨國并購中的各類財務風險，并采取有效的防范措施應對財務風險。采取上述方式，能夠保障民營企業順利完成跨國并購，享受到跨國并購為企業帶來的利益，在國際市場站穩腳跟，實現企業長足發展。

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