上市公司債務保守行為淺議

付桂存

[提要] 債務保守行為是企業根據自身狀況并結合公司所面臨的各種狀況而進行的一種資本結構的選擇。本文通過對中國上市公司債務保守現象研究分析，從宏觀環境、行業特征、管理者特征等方面進行分析探討企業債務保守行為產生的影響因素，并提出完善公司治理結構、加強對證券市場監管等建議，以促進企業的長久、可持續發展。

關鍵詞：債務保守;資本結構;財務杠桿

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年7月11日

一、債務保守的界定

在目前已有的文獻中，關于債務保守行為主要是以資本結構理論為基礎進行定義的，債務保守行為是公司持續使用低財務杠桿的一種財務政策行為，而對債務保守的量化并沒有統一的標準，依據已有文獻大致可分為兩種：一種是臨界值法，這種劃分傾向于通過確定一個固定的臨界值來區分債務保守主義，為保證這一臨界值是持續穩定的行為結果而不是個別極值現象通常會加以時間進行限制。比較有代表性的是Minto和Wruck的研究，二人認為，當一家公司的長期負債率連續5年處在所有上市公司最低20%之列的話，就可以將其定義為債務保守公司。國內，趙蒲、孫愛英在借鑒國外相關研究的基礎之上結合中國資本市場現狀，將資產負債率連續3年低于所有上市公司20%的公司定義為債務保守公司。另一種債務保守行為的定義是由Inoa和Ozkan所提出的，以權衡理論中最優資本結構為標準來衡量一個公司是否屬于債務保守公司。具體來說，如果企業的實際負債率長期小于或等于最優資本結構，則定義其為債務保守公司。本文將以前一種劃分方法為理論基礎進行研究探討。

二、企業債務保守的財務特征

企業不采用債務融資而采用極端保守的融資方式的狀況與經典的權衡理論，資本結構代理理論等并不相符。影響公司資本結構選擇和決策的變量有公司規模、成長狀況、企業盈利能力和資產狀況等因素。Bowen和Long等人的研究結果表明，企業自身特征會影響公司公司債務使用。Titman發現企業的規模、盈利能力、產品的獨特性都會影響企業對債務資本的使用，他們對公司的抵押價值和未來成長性影響公司的債務比表示否定。Harrsi結合以往研究指出財務杠桿與企業有形資產、折舊、發展狀況、公司規模成正相關;與企業收益多少和盈利能力、企業的產品獨特性及研發支出成負相關。

國內，陸正飛、朱平方等人在借鑒國外研究的基礎上，結合中國上市公司的資本結構影響因素進行了實證分析并指出，在中國，企業的規模、成長性、盈利能力、資產的抵押價值等影響發達國家的資本結構，也同樣影響著國內企業杠桿的選擇。呂長江、王克敏發現，企業的資產負債率與企業的成長性即托賓Q值呈正相關。

三、公司債務保守行為成因分析

公司所有權與經營權的分離使公司管理層成為公司決策的制定者和實施者，因此管理者自身特質影響著公司各項經營、投資、籌資決策活動，管理者目標與公司整體目標之間的差異對公司資本結構的決策也有著重要的影響。在有效市場中，公司存在著最佳資本結構，理性的管理者采用不同的融資策略可使得公司財務杠桿達到最佳水平，繼而實現企業價值的最大化。但是，由于各種市場缺陷，使得公司在進行各項融資決策時受諸多復雜因素的影響。行為金融學的產生為解釋這些現象提供了理論依據，該理論認為人們對事物的認知偏差、情緒、經驗等特質影響著其決策行為。

（一）管理者偏好。風險偏好指人們在面臨風險時所選擇的處理方式，是對不確定性事物的回應方式。風險偏好是個人的內心表現，不同人對待風險的態度存在明顯的個體差異，個人的風險偏好影響其行為。在現代企業管理中，管理者的管理行為雖然受到董事會、股東、債權人及其他利益相關者的約束與監管，但是公司的融資決策行為仍然受到管理者自身特質的影響。風險偏好型管理者更愿意利用債務融資所帶來的節稅效應而采用較高的債務融資進行管理企業。風險厭惡型管理者為規避公司風險和債務融資可能帶來的還款壓力等更愿意選擇持有更多的現金，在需要籌資時更多的選擇利用內部資金或采取發行股票的方式來籌集公司經營所需要資金。一般來說，風險厭惡型管理者更易采用保守的債務融資方式對公司進行融資管理。

（二）管理者的能力。管理者能力水平的高低對企業籌資和融資環境也有著重要影響。一般來說，能力較強的管理者在管理公司使表現更加自信，他們相信自己所作出的決策可以為公司帶來收益，是股東受益增加股東價值。因此，這類管理者傾向于使債務融資的方式為企業爭取更多的杠桿利益。另外，良好的經營業績可以使公司獲得更多的盈余公積，這可能會使他們減少債務融資方式的使用以防止利息支出所產生損害股東利益的影響。總體來說，管理者能力的高低影響著公司融資方式的選擇，一般來說管理者能力越強，公司就越有可能采用債務保守型的經營策略。

（三）管理者的其他特質。根據Graham，Barros等已有研究發現，管理者的性別、年齡和在公司的持股比例都會對管理者在融資方式的選擇上產生不同程度的影響。一般來說，女性管理者比男性管理者更傾向于采取保守的債務融資方式籌集資金，男性較女性而言更具有冒險精神，因此他公司管理上也相對大膽，更愿意嘗試債務融資上市取得資金，獲得稅收收益和和杠桿效益。在年齡上，受到傳統思維模式和年齡限制他們不愿意冒險和承擔風險因此喜歡采用保守的融資方式，往往利用企業內部資金進行資金的運作，在公司日常事務的管理上更為謹慎保守，采取保守方式進行融資的概率更大。管理者過高的持股比使管理者在處理公司經營活動中有所限制，他們往往為了自身利益少受到損害而做出不利于公司長久發展的決策，在金融融資時更為保守，不能使公司充分利用債務融資的節稅效益，也不利于財務杠桿作用的發揮。

四、債務保守行為對公司經營和決策的影響

（一）積極影響

1、有利于公司永續經營和投資決策。在激烈的市場競爭中，一個公司若想謀求長久的生存與發展就必須在公司的經營、投資、籌資等各方面謹慎認真。當企業進行資本決策時就應當充分考慮到高財務杠桿會給企業所帶來的各種風險，也必須考慮如何使本企業在今后的市場競爭中充分發揮自身優勢，有效抵御市場沖擊和可能存在的潛在入侵者或其他突發情況，從而實現公司的可持續發展。在完全競爭市場上，過高的財務杠桿會使企業的后續投資能力不足，使公司無法擁有足夠的財務資金支持企業發展，在可能出現的價格戰或其他不正當競爭行為中造成公司的損失，最后只得被迫削減資本或完全退出市場。高財務杠桿影響著企業后續經營投資能力和抵御風險的能力，若采用較為保守的方式融資，公司不必受到固定還款壓力的影響，且依靠企業自身資金逐步發展較為穩定，抵御外界風險的能力相對較強。因此，公司采取保守型融資方式有利于企業在完全競爭的市場環境中持續經營做出有效的投資決策，這些企業的財務靈活性也較大，能夠抵御突發狀況，為企業正確決策提供可能。

2、有利于企業創新。隨著科技的發展，企業創新也成了一個企業成長的重要成長工具。但由于創新項目存在較大風險，未來收益無法準確具體估計，企業一般不會采用以負債的融資方式進行的創新投資而更愿意依靠內部資金完成創新項目。另外，債務融資方式需要一筆穩定的現金流來支撐企業每月或固定期限的現金流出，由于創新項目多數不能為企業帶來現實利益，無法支持該資金的流出。所以，采用股權融資的方式能夠彌補這種缺陷，同時公司所承擔的風險也較低。在汪春曉的研究中也同樣指出，高負債的企業將會作出相對謹慎的創新項目投資，因此導致它與競爭對手在產品差異化的競爭中處于劣勢低位。采用債務保守型融資的企業負債率較低，不需要承擔付息壓力，因此這類公司更有能力進行在創新項目上的投資，從而取得競爭優勢，使企業獲得更大的市場發展空間。

（二）消極影響

1、對企業效率的影響。采用債務保守方式進行融資的企業雖不必承擔固定時期還本付息的壓力，但是也使公司無法充分利用債務融資所帶來的稅收收益，無法發揮財務杠桿的積極作用。從長遠來看，公司的資本成本會逐漸增高，不能使企業的價值得到較大的提升。股權融資方式會造成股權的稀釋，公司的業績在無法穩定增長的情況下會造成每股收益的下降，繼而使公司商譽受到影響，股東也會對公司的經營失去信心，最終使公司利益受損，不利于企業的長遠發展。

2、對證券市場的影響。重股權輕債務的融資方式同樣不利于證券市場的健康發展，證券市場成為公司快速有效便捷且低成本的融資途徑，長此以往，很可能造成股票市場資源的浪費，也影響了證券市場對資源進行再次配置的作用。另外，公司在發行股票或者債券時，證券管理機構會對公司進行嚴格的審查，其主要依據就是公司未來的預期收益能力，由于眾多條件的限制使許多企業無法達到標準。當公司無法取得股權融資時才會選擇債務融資方式進行籌集資金，但企業采取的借款多數為相對保守的短期借款，所以這也造成了近些年來證券市場的不斷萎縮。

五、公司債務保守行為解決措施

（一）完善公司治理結構。中國上市公司股權結構常常以國有股和法人為主體，某一股東因持股比例較高的股份形成一股獨大的局面也較為普遍，公司內部沒有形成有效的共同治理機制。在股權比較集的公司，控股股東很大可能會利用每一個可能的機會采用增發股票或進行配股的方式進行資金的籌集，為公司帶來大量的自由現金流，然后通過關聯方交易或著其他方式退出，提取流通股東的利益，使得股東利益受損。在股權相對分散的公司中，大股東占用公司財產的現象并不十分明顯，但如果該公司股權融資的資格在未來可能受到威脅時，上市公司就會利用現有的融資機會進行籌資。為改變企業股權過分集中的使中小股東利益可能得不到保障的局面，進一步維護小股東的利益。公司應完善自身的治理結構，企業管理者在進行經營決策和相關融資決策時應充分聽取各股東意見，并結合公司所處的社會環境行業環境等作出理性的決策。管理者所作出的決策應是為了實現企業價值最大化的目標進行決策，而不是在只考慮某些大股東利益或其自身利益。股權結構是公司治理結構的基礎，也是衡量投資者是否有權監督管理者的依據，建立起一個良好企業管理制度，保障各股東利益，也使決策更加科學化、合理化。同時，對管理者進行監督評價，監督其日常工作行為和各項決策并對管理者的工作進行及時評價，促使管理者做出有利于公司長久發展的決策，最終實現企業價值最大化，促進企業的可持續發展。

（二）合理使用負債，發揮財務杠桿作用。經典的資本結構理論認為，公司適度負債可使公司獲得支付利息所產生的稅收收益，同時降低管理代理成本，進而增加公司價值，給股東帶來利益。但在中國股票被高估的市場環境下，使得一些公司偏好采用增發股票或者進行配股的方式進行融資，客觀上引起上市公司股權融資行為的偏好，這種偏好行為在資本結構上表現為企業較低的財務杠桿的使用。公司應當在進行融資方式選擇時不能僅局限于股權融資所帶來的低成本，還應考慮到其所產生的股權被稀釋的影響以及未來由于企業不能給股東帶來較為穩定收益時股東對企業信心的喪失影響企業商譽。相比較而言債務融資雖然不及股權融資的成本低，但是其給企業帶來的節稅效應也會使企業獲利，同時能使企業資金充分得到利用，杠桿效益明顯。因此，企業在進行融資方式選擇時不能僅局限某一方面因素進行決策，應充分考慮各種因素的影響，同時改變傳統的保守思想，合理使用負債，使企業財務杠桿作用得到有效發揮，加速企業資金的周轉速度給企業帶來更多的現金流入，提升企業價值，為股東爭取更多的利益，同時要維護好企業自身商譽，為可持續發展提供可能。

（三）發展債券市場，加強監督管理。在中國，受到債券市場發展緩慢、相關程序較為復雜等因素的影響，也使得多數企業偏好采取股權融資的方式籌集資金。在債券市場上，企業債券的發行所受到的限制條件較多且發行規模較小，很難滿足企業融資的需要。因此，加快債券市場的發展，減少對公司債券發行的限制，減少債券發行的審批程序或改變為登記制度，使企業能夠根據自身的發展需要來確定債券的發行數量和發行價格，增強企業債券流動性，為企業創造更多有利的融資條件和良好的市場環境。

主要參考文獻：

[1]樊綱，王小魯，張立文.中國各地區市場化進程報告[J].中國市場，2001（6）.

[2]張洪輝，王宗軍.債務保守、市場競爭與上市公司資本投資[J].管理學報，2011（08）.

[3]曾儉蘭.高管早期經歷與公司債務保守行為研究[D].南昌大學，2016.

[4]呂長江，王克敏.上市公司資本結構、股利分配及管理股權比例相互作用機制研究[J].會計研究，2002（03）.

[5]朱武祥，陳寒梅，吳迅.產品市場競爭與財務保守行為——以燕京啤酒為例分析[J].經濟研究，2002（08）.

[6]黃立江.財務保守行為與企業可持續發展[J].中國錳業，2013（01）.

[7]吳敬璉.建立有限的公司治理結構[J].天津社會科學，1996（01）.