A股十倍股之畫像（上）

姚佩

隨著A股逐漸成熟化，越來越多的機構投資者放棄自上而下的擇時，轉向自下而上的擇股策略。上證綜指長期圍繞3000點波動已成調侃之說，但A股實際上涌現過一大批十倍股。東吳證券圍繞A股優質公司多視角剖析，從漲跌、股權、財務、估值、行業五個角度分析A股十倍股有什么共同特征，什么樣的股票具備成為十倍股的潛質。

20年120只A股十倍股

具備研究價值的十倍股是歷史上表現優異且存活下來的公司，且計算十倍漲幅區間應盡量避免擇時。我們從“上市一年后最大漲幅”和“上市一年至今累計漲幅”兩個維度篩選A股十倍股。考慮到A股上市后股價波動較大，故將起始日設為股票上市后一年，且由于2000年之前市場成熟度有限，選擇總時間區間為2000年1月1日-2020年6月30日。針對2000年前已上市股票，起始日期選為2000年1月1日。按照第一標準“上市一年后最大漲幅”A股涌現出637只漲幅超十倍個股，占全部A股17.7%。第二標準“上市一年至今累計漲幅”即到2020年6月30日仍創十倍漲幅的個股，共計176只，占全部A股4.9%。

由于以上兩個標準下篩選出的十倍股樣本量差異過大，因此我們進行樣本重合：將“上市一年后最大漲幅”和“上市一年至今累計漲幅”兩個標準，各取漲幅居前5%個股，選擇重合樣本構建十倍股股票池，樣本共計120只，占全部A股3.3%，這一樣本即是歷史曾創十倍漲幅且至今依然表現優秀的個股。

十倍股群像：漲幅高、回撤小、時間久、可追漲

作為長周期視角下A股表現最佳的個股集合，我們篩選出的十倍股有著輝煌的歷史戰績且到目前依舊表現優秀。統計發現，十倍股樣本從起始日至今（2020年6月30日，下同）最大漲幅均值4451%，中位數3000%;從起始日至今漲幅均值3220%，中位數1932%。

十倍股的股價走勢與市場整體呈現出較高的關聯性，比較十倍股和全部A股在四輪牛熊市中的漲跌幅發現，十倍股不止在牛市區間漲幅更高，在熊市區間也有足夠的安全墊，跌幅明顯更小。三輪牛市中，十倍股和全部A股漲跌幅均值分別為843%VS505%（2005/6-2007/10），183%VS189%（2008/10-2009/8），473%VS412%（2012/12-2015/8）;四輪熊市中，十倍股和全部A股的漲跌幅均值分別為-32%VS-45%（2004/4-2005/6），-54%VS-62%（2007/10-2008/10），-19%VS-39%（2011/4-2012/12），-44%VS-38%（2015/6-2016/1）。

從交易特征看，十倍股換手率更低，2000-2019年十倍股和全部A股年均換手率中位數的均值分別為1.6%VS2.0%，但振幅上與全部A股無太大差異，2000-2019年十倍股和全部A股年振幅中位數的均值分別為81%VS83%。

以十倍股上市后一年作為起始日，以股價漲幅達到十倍作為終點，其中所用時間定義為成就一只十倍股所需時間。十倍股樣本創十倍股價用時均值100個月，即8年左右。十倍股成長是一個長期過程，8年時間意味著至少要穿越A股一輪牛熊，8年十倍對應十倍股年化收益率33.4%，且十倍股在熊市中回撤更小，因此對于十倍股，長期持有及波段擇時更優。

從買方視角看，已經漲了N倍還可以買嗎？我們統計全部A股自起始日達到N倍股價后繼續上漲為十倍股的概率，結果顯示股價已漲到2倍往后能達到十倍的概率為25%、3倍（30%）、4倍（36%）、5倍（42%）、6倍（52%）、7倍（63%）、8倍（74%）、9倍（88%）。這里需要提示的是股價從N倍到N+1倍之間漲幅實際是在收窄的，2倍股價上漲了100%，而從9倍到10倍僅上漲了11%。因此我們采用了另一種更為合理的維度統計：全A自起始日每漲50%后能成為十倍股的概率，結果顯示第1次漲50%后能達到十倍股價的概率為22.3%、第2次（25.9%）、第3次（31.9%）、第4次（42.8%）、第5次（69.5%）。兩個視角下都能看出，在股價不斷上漲的過程中，行業地位和市場認知度持續提升，且到十倍股的距離在不斷縮短，因此十倍股是可以追漲的。

我們進一步統計十倍股在每階段上漲所用時間，這背后是市場對十倍股的認知波動。十倍股自起始日到2倍股價用時均值為30.0個月，而9倍到10倍僅用4.4個月，當然這背后是漲幅縮窄。從更合理的每漲50%視角看，十倍股第1次上漲50%（1.5倍）用時16個月，2次漲50%（2.3倍）用時19個月，隨后同時縮短，3次漲50%（3.4倍）用16個月，4次漲50%（5.1倍）用11個月，在這之后又出現擴大，5次漲50%（7.6倍）用20個月。

認知時間波動背后，十倍股前期股價上漲來自于業績的持續增長，用時較長。而中期在漲幅已達3-5倍后，市場關注度增加，投資者進入使得估值快速提升，這時股價上漲明顯加快，如第4次漲50%（5.1倍）僅用時11.4個月，在后期由于股價高位時市場要求的確定性更強，需要業績逐步兌現，上漲用時再次被拉長，雖然從第5次漲50%（7.6倍）到最后股價創十倍，期間漲幅已縮窄為32%，但用時也高達到18個月。

公司：屬性、控股權、管理層、研發

公司屬性：民企國企平分秋色。十倍股樣本中民營企業53只，占比44%，國企47只，占比39%，其中央企和地方國有分別24、23只，占比分別為20%、19%。

地區分布：東部沿海+長江經濟帶。十倍股公司所在省份，主要集中于東部沿海經濟發達區，其中廣東16家、北京14家、浙江12家、上海12家、江蘇8家。此外長江經濟帶中四川6家、湖北5家、重慶4家、安徽4家。

股東：第一大股東控股比例略低，波動性更大，股權質押更小。過去20年十倍股第一大股東持股比例略低于全部A股，2000-2019年十倍股和全部A股第一大股東持股比例均值分別為37.0%VS38.2%。但十倍股的大股東持股波動更大，穩定性更低。以過去20年第一大股東持股比例的標準差作為波動率的衡量指標，十倍股的第一大股東持股波動率中位數為6.1%，高于全部A股的5.8%。對于市場關注的股權質押：截至2020年6月30日，十倍股第一大股東累計質押數占持股數比例中位數為32.6%，明顯低于全部A股的47.4%，說明十倍股大股東資金訴求及壓力更小。

外延并購：十倍股定增重組更多。除了內生增長外，外延式并購擴張也是十倍股成長路徑，通過外延并購推升業績增長，擴大市值。統計發現2000年以來十倍股發生過定增重組的公司數量占樣本總數比例為35.8%，明顯高于全部A股的28.2%。

管理層薪酬：十倍股薪酬更高，但占利潤比重更小。2004-2019年十倍股管理層薪酬絕對值每年都明顯高于全A水平，以2017-2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額中位數分別為1047VS476萬元、1125VS534萬元、1281VS590萬元。優秀公司的可貴之處在于盡管管理層薪酬明顯高，但占凈利潤比例反而更低，同樣以2017-2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額占歸母凈利潤比例中位數分別為0.8%VS2.8%、1.0%VS2.6%、0.9%VS2.5%。因此，直觀來看十倍股管理層薪酬高，但并不存在明顯的代理人問題，十倍股管理層薪酬占凈利潤比重反而更低。

從研發到專利：十倍股持久增長的重要推動力。科技創新是十倍股成長的重要推動力，具體表現為研發投入和專利技術產出為其提供扎實的競爭優勢。十倍股研發支出占比顯著高于其他股票，2013-2019年十倍股和全部A股研發支出占營收比例中位數的均值分別為3.3%VS2.8%，而大量研發投入伴隨的是后期專利產出，從覆蓋率看，2013-2019年，每年擁有新增專利的十倍股數量占總樣本數量的比例均值為23.0%，明顯高于全部A股的4.1%。而在新增專利數量方面十倍股也遙遙領先，2000-2019年十倍股平均新增專利數量均值為61個，遠高于全部A股的18個。

分行業看，十倍股研發和專利還是明顯高于同行業水平。考慮到較高的研發占比和專利數量可能與十倍股行業分布有關，因此我們落地到行業層面，將十倍股與所在行業水平進行比較，看真實差異。

研發投入看，十倍股分布最多的9個行業中有5個行業十倍股高于同行業水平，其中計算機、電子、電氣設備三大行業2013-2019年十倍股與所屬行業研發投入占營收比重中位數的均值分別為14%VS9%、7%VS5%、6%VS4%。專利數量看，9個行業十倍股全部高于同行業水平，其中汽車、電子、電氣設備三大行業2013-2019年十倍股與所屬行業新增專利數量均值分別為324VS31個、142VS55個、63VS12個。這說明十倍股的研發投入與專利產出明顯高于所屬行業及全部A股整體水平，科技創新是十倍股重要標簽。

業績：穩定增長、高ROE高毛利、現金流充裕

股市從短期來看是“投票機”，從長期來看則是“稱重機”，業績是十倍股上漲的核心動力，采用中位數進行對比，十倍股從起始日至2019年歸母凈利潤年化復合增速的中位數為23.1%，明顯高于全部A股的9.3%，且絕大多數年份十倍股業績增速都要高于全部A股。從EPS看，十倍股2000-2019年EPS中位數的均值0.5元，明顯高于全部A股的0.2元，且過去20年EPS中位數均高于全部A股。

十倍股高業績增速的核心是高營收和高毛利率。按利潤表拆分凈利潤貢獻，十倍股高業績增速的核心是高營收和高毛利率，其中營業收入看，十倍股2000-2019年營業收入同比增速均值24.0%，明顯高于全部A股的15.5%。毛利率看，十倍股毛利率中位數的均值為30.0%，明顯高于全部A股的22.6%。三費費率中，十倍股銷售費用占營收比重中位數均值5.8%，明顯高于全部A股的3.9%。

為何十倍股銷售費率會更高？我們認為這是十倍股無形資產的一個佐證，十倍股在渠道和品牌效應中做了長期投入，積累品牌影響力后，通過品牌溢價獲得高營收和高毛利率，支持業績增長。此外，十倍股財務費用率更低，2000-2019年十倍股財務費用占營收比重中位數的均值為0.7%，明顯低于全部A股的1.4%。而管理費用上十倍股與全部A股差別不大，均值分別為8.1%、8.2%。

分行業看：十倍股業績表現同樣明顯高于行業整體。與之前類似，考慮到高業績增長可能與十倍股行業分布有關，繼續落地到行業層面比較十倍股與所在行業，看真實差異。十倍股分布最多的9個行業凈利潤增速全部高于同行業水平，其中有色金屬、汽車、房地產是十倍股歸母凈利潤同比增速最高的三個行業，2000-2019年十倍股與所屬行業均值分別為48%VS44%、36%VS14%、32%VS23%。

按利潤表拆解凈利潤，營收是電子、計算機、電氣設備等行業高盈利的主要原因，毛利率對食品飲料、醫藥、化工等行業業績增速貢獻較多。營業收入看，9個行業十倍股營收同比增速均高于同行業水平，其中汽車、電子、房地產三大行業2000-2019年十倍股與所屬行業均值分別為30%VS13%、29%VS16%、28%VS18%。毛利率看，9個行業十倍股也均高于同行業水平，其中食品飲料、醫藥、化工三大行業十倍股與所屬行業毛利率中位數的均值分別為49%VS36%、44%VS37%、32%VS18%。三費費率看，9個行業中有4個行業十倍股的銷售費用率高于同行業水平，分別是醫藥、汽車、房地產和化工，十倍股與所屬行業銷售費用占營收比例中位數的均值分別為14%VS12%、6%VS4%、4%VS3%、3%VS3%。

ROE：十倍股ROE13%，凈利率和資產周轉率是主因。我們從凈利潤推進到十倍股凈資產收益率（ROE）也得到同樣的結論。十倍股ROE過去20年均值的中位數12.8%，明顯高于全部A股的6.6%。杜邦拆解發現，凈利率是十倍股高ROE的主因，資產周轉率亦有較大貢獻。2000-2019年十倍股銷售凈利率中位數的均值9.8%，明顯高于全部A股的6.0%。十倍股資產周轉率中位數均值0.66次，明顯高于全部A股的0.54次。

分行業看十倍股ROE仍明顯高于同業水平。我們繼續落地到行業層面，將十倍股與行業整體水平進行比較，看真實差異。9個行業十倍股ROE全部高于同行業水平，其中食品飲料、汽車、電氣設備是十倍股ROE最高的三個行業，2000-2019年這三大行業十倍股和所屬行業ROE中位數的均值分別為16%VS7%、15%VS7%、15%VS7%。

根據杜邦拆解ROE，凈利率是化工、房地產、醫藥等行業高ROE的主要原因，資產周轉率對汽車、計算機、電氣設備等行業貢獻較大。凈利率看，9個行業中有7個行業十倍股高于同行業水平，其中化工、房地產、醫藥三大行業2000-2019年十倍股和所屬行業銷售凈利率中位數的均值分別為13%VS5%、13%VS10%、13%VS8%。資產周轉率看，9個行業中有8個行業十倍股高于同行業水平，其中汽車、計算機、電氣設備三大行業十倍股和所屬行業資產周轉率中位數的均值分別為1.0VS0.7次、0.8VS0.6次、0.8VS0.5次。資產負債率看，9個行業中有5個行業十倍股高于同行業水平，其中房地產、汽車、化工三個行業十倍股和所屬行業資產負債率中位數的均值分別為69%VS63%、54%VS49%、51%VS47%。

現金流：十倍股現金流更充裕。作為企業業務發展的重要支撐，十倍股的現金流更加充裕，2000-2019年十倍股經營活動產生的現金流占營收比例中位數的均值為9.4%，明顯高于全部A股的7.9%。充裕的現金流可以更好地支持十倍股的業務發展，為十倍股的成長的擴長提供了扎實的推動力。

我們繼續落地到行業層面，將十倍股與行業整體水平進行比較，看真實差異。9個行業中有8個行業十倍股現金流占營收比例高于同行業水平，其中化工、食品飲料、醫藥是最高的三個行業，2000-2019年十倍股和所屬行業經營產生現金流/營收中位數的均值分別為16%VS8%、13%VS11%、11%VS9%。

作者工作單位為東吳證券