房地產市場多重分化隱現“灰犀牛”

蔡真

新冠疫情對經濟活動造成極大沖擊，不過疫情之下房地產市場恢復跡象明顯，后疫情時期房企、土地市場以及長租公寓都呈現出明顯的分化現象，但政策基調依然以抑制房價泡沫為主。

加速房企分化

新冠疫情首先給房企帶來的沖擊是需求層面。2020年1-2月商品住宅銷售面積和銷售額分別為7488.95萬平方米和7197.59億元，同比分別下降39.2%和34.7%，這也是住房貨幣化改革以來商品住宅銷售月度下降幅度最大的一次。

傳統的房企營銷模式是線下模式，但疫情迫使不少房企轉型線上營銷模式。疫情期間的線上售房大體經歷了三個階段：第一階段是1月27日至2月15日，綠地、禹洲等房企啟動線上售房，這一階段的特點是房企售房推出了無理由退房，優惠力度比較小;基本是線下營銷搬到線上，但沒有很好的結合線上營銷的特點，因此效果一般。第二階段是2月16日至4月1日，以恒大為代表的頭部房企在無理由退房的基礎上推出了75折特大優惠，并采取了類似P2P推薦返傭的玩法，根據克而瑞的統計，恒大2020年3月全口徑銷售金額達到602億元，環比增長34.6%。第三階段是4月2日之后，以薇婭、李湘為代表的網紅和明星通過直播帶貨的方式賣房，總體來看直播賣房的效果并不好，但3月相對于2月商品住宅銷售有了明顯反彈，主要在于，第一，疫情的好轉是銷售回暖的大前提，因為線下體驗是住宅購買不可或缺的環節，而2月22日南京成為第一個恢復開放售樓處的城市，這為3月份銷售恢復打下了基礎。第二，無理由退房是3月份住宅銷售回暖的必要條件，若沒有無理由退房這一條件，消費者也不會輕易下單，流量很難轉換為獲客。第三，折扣優惠是銷售回暖的充分條件。從數據看，住宅銷售面積的反彈力度明顯大于住宅銷售額的反彈力度，這意味著開發商在單價上打折力度較大。

圖1：房企資金來源變化情況

數據來源：Wind。單位：%

其次新冠疫情給房企帶來的沖擊是資金層面。2020年1-2月，房企開發資金來源合計20209.94億元，同比下降17.9%。從資金結構來看表現出以下三個特點：第一，除卻自籌資金外，定金及預收款和個人按揭貸款下降最多，兩者同比分別下降23.9%和12.4%;這主要是來自銷售端的沖擊，平常兩者占開發商無息負債約50%，銷售活動的驟停導致無息負債來源急劇減少。隨著疫情穩定以及銷售活動的恢復，這兩項資金來源也出現一定程度的反彈。第二，國內貸款相對下降較少，2月同比下降8.6%，這與疫情期間的金融紓困政策有較大關系。2020年1月31日，中國人民銀行聯合財政部、銀保監會等聯合下發了《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，要求對受疫情影響嚴重的企業到期還款困難的，可予以展期或續貸，這對緩解房企融資難發揮了一定作用。第三，各項應付款下降比例最少，2月同比下降1.5%。這其中主要是各項應付工程款，這說明開發商在整個供應鏈中依然處于強勢地位，伴隨著復工復產的推進，建筑商的各類墊付款進一步增加，3月房企各項應付款同比上升20.5%。

在銷售和資金端的綜合影響下，需求沖擊逐漸轉向供給沖擊。住宅開發投資快速下滑，1-2月全國住宅開發投資完成額7318.29億元，同比下降16.3%，這也是住房貨幣化改革以來房地產開發投資月度下降幅度最大的一次。伴隨著銷售回暖及資金到位情況的好轉，3月份住宅開發投資累計同比下降7.2%，相對于2月出現較大反彈。

隨著疫情逐漸被控制，房企銷售下降的頹勢得以扭轉，但這種扭轉主要是由頭部房企貢獻的。克而瑞的統計顯示，2020年第一季度房企銷售普遍下滑，前100名的準入門檻由2019年一季度的49.8億元下降至32億元。分組來看，500億元銷售以上的房企數量沒有變動，依然是恒大、碧桂園、萬科、保利發展、融創中國、中海和綠地7家，只是保利發展由1000億元以上分組落入500億-1000億元分組;100億-500億元分組以及50億-100億元分組的房企數量分別下降14家和15家，導致50億元以下分組房企數量增加29家。

銷售額的情況更能說明這種分化和頭部聚集效應。2020年第一季度，前100家房企銷售合計1.68萬億元，同比下降19.5%。然而從分組情況來看，1000億元以上房企的平均銷售額非但沒有下降，甚至同比還上升了4.92%;500億-1000億元分組和100億-500億元分組的平均銷售額同比分別下降18.29%和11.34%;50億-100億元分組的平均銷售額上升4.00%，其原因是從上一分組落入的企業更多接近上限值;50億元以下分組的平均銷售額下降21.70%，這是由于2019年一季度50億元以下房企只有1家（即方直集團，銷售額為49.8億元），但2020年落入50億元以下分組有30家房企，自然拉低了平均值。

行業銷售向頭部房企集聚的原因包括三個方面：

第一，從銷售投入看，線上銷售模式需要前期一定的科技投入，包括企業流程的梳理和再造，信息化和數字化建設等，這些投入只有頭部企業且具有科技轉型意識才能做到。如萬科在2017年通過內部的“沃土計劃”推出“在線家”“分享家”“e選房”等客戶端應用，在疫情中發揮了較好作用。

中國的住房市場已進入到存量市場時代，住房市場的主要矛盾已由過去的總量不足轉化為發展不平衡的問題。

第二，從財務實力看，疫情之下房企普遍面臨流動性危機，若要加大營銷投入（如通過流量明星帶貨）將進一步加劇資金緊張局面。2020年1月末，五部委聯合下發了《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》后，房地產行業債券融資明顯好轉，2月份地產債發行351.33億元，遠超上年同期195.42億元;3月份地產債發行1118.61億元，遠超上年同期686.76億元。然而，房企融資紓困過程中，受益最大的還是頭部企業，2020年一季度債券融資前三名分別是恒大、融創和碧桂園。

第三，從客戶端來看，疫情加劇了居民財富和收入的分化，客戶群體的分化也加劇了房企銷售的分化。西南財經大學發布的《疫情下中國家庭的財富變動趨勢》顯示，金融資產或年收入5萬元以下分組報告財富減少很多，金融資產或年收入10萬元以上家庭，其財富整體是增值的，金融資產300萬元以上或年收入100萬元以上財富增幅最大。由于購房具有一定的門檻效應，進入門檻的人群在財富提升后會選擇品質和品牌更好的住宅，顯然資源會進一步向頭部房企傾斜。

一二線和三線土地市場進一步分化

新冠疫情期間住宅用地市場經歷了先下跌后快速反彈的走勢。土地供給方面，一季度三個月住宅用地供給面積分別為1712.88萬平方米、950.25萬平方米、3299.74萬平方米，同比增速分別為-0.4%、-26.64%和47.5%。土地成交方面，絕對量的走勢與土地供給一致，一季度三個月住宅用地成交面積分別為1630.46萬平方米、1057.07萬平方米、1490.31萬平方米，同比增速分別為-26.84%、-15.4%和-2.95%。2月份住宅用地成交大于供給，主要原因是一些開發商在獲得債券融資后加強了優質土地的競拍;3月份住宅用地成交小于供給，主要原因是三線城市供給加大，但開發商競拍意愿不強。

住宅用地樓面價方面，其走勢與供應量完全相反，一季度三個月住宅用地樓面價分別為5514元/m2、5878元/m2、4887元/m2。

2月份樓面價上漲的原因是，一線城市中北京和上海加大優質土地供應量，以北京為例，2宗位于海淀區的大宗宅地成交樓面價都在4.5萬元/平方米之上，抬升了一線城市整體地價;3月份樓面價下跌的原因是，一線城市成交下滑，杭州、蘇州等地價較高的城市盡管恢復了土地出讓，但相對權重較小。從溢價率來看，一季度一改2019年的頹勢，一季度三個月住宅用地溢價率分別為11.57%、15%、16.27%。2月份溢價率上漲歸因于一線城市，海淀區2宗大體量高價地塊成交溢價率均為26%，推動整體溢價率回升;3月份溢價率上升主要歸因于二線城市的蘇州、寧波、杭州、合肥，三線城市的無錫、東莞、常州、佛山3月也成交了多宗溢價率地塊。疫情之下土地溢價率逆勢回升，背后原因是區域結構性上升，這也說明開發商對后疫情時代的布局重點是核心城市以及都市圈。

疫情之下城市住宅用地成交表現出明顯的分化特點：2020年第一季度一線城市住宅用地成交97.42萬平方米，占總成交面積的4.84%;但成交總價達到739.05億元，占總成交價款的25.20%。二線城市以46.39%的成交面積貢獻了44.23%的總成交價;但若僅統計長三角、珠三角、京津冀的二線城市，則這些都市圈范圍內的二線城市以11.03%的成交面積貢獻了25.91%的總成交價。三線城市住宅用地成交981.99萬平方米，占總成交面積的48.77%;但成交總價達到896.24億元，占總成交價款的30.56%。

城市土地市場的分化，與資源向頭部房企集中有較強相關性。一線和二線熱點城市的住宅用地總價高，往往只有實力強的開發商才能競拍成功，甚至某些情況下需要聯合競拍才能獲得。2020年一季度共有49家房企成功拍得住宅用地，前10家房企的土地成交總價達到1687.68億元，占總成交款的57.55%。從這10家房企所競拍土地的城市分布來看，除了招商蛇口和碧桂園在一二線城市的份額較低外，其他8家房企在一、二線城市住宅用地市場的平均份額達到75.68%。

瘋狂的深圳樓市

新冠疫情導致中國經濟出現負增長甚至出現滯脹現象，但這絲毫沒有影響深圳樓市的“熱情”。在2月下旬疫情稍稍緩解后深圳房價出現跳漲。

根據國家金融與發展實驗室的統計，2020年一季度，一線城市的租金資本化率有輕微上升，其主要原因是租金下跌，房價相對平穩;但相對于其他一線城市，深圳的租金資本化率有明顯的拉升，從2019年12月的70.02年上升至2020年3月的79.77年。根據中原地產的統計，2020年一季度深圳租金累計下跌1.25%，在一線城市下跌幅度第二，由此可見房價上升的幅度更為顯著。

表：2020年第一季度住宅用地分城市成交情況

數據來源：Wind

深圳房價的上漲現象與整個經濟、金融形勢的大背景形成一個悖論。深圳經濟形勢方面，2020年1-2月，深圳規模以上工業增加值下降18.5%（下降幅度超過全國同期13.5%），出口降幅24.6%（下降幅度超過全國同期17.2%）;與生產性服務業密切相關的寫字樓空置率由2019年年末的30%上升至2019年2月的40%。

從基本面來看深圳房價都不應該跳漲，深圳的房價似乎成了中國房價硬泡沫中的硬核。

我們認為深圳這一輪房價上漲的真正原因包括：

第一，高凈值人群的推動。如上所述，疫情之下，金融資產300萬元以上或年收入100萬元以上財富增幅最大。對于中國的高凈值人群而言房子是亙古不變的投資信仰。從招商太子灣這一個案來看，2000萬元起步價首付也不是一般人說拿就拿得出的。

第二，中產階級的羊群效應行為，也即所謂的散戶跟進入場。對于中產階級而言，上千萬的購房門檻太高，萬科星城這一標的具有代表性，主力戶型是28平米和56平米的小戶型公寓，投資門檻只有100萬元左右。3月16日萬科星城成交288套，占3月深圳商品房總成交的約十分之一，具有一定代表性。實際上深圳這一輪的房價上漲與2015年的上漲非常相似：2015年5月至6月，深圳房價首先快速上漲的區域是南山的中央別墅區、深圳灣濱海以及鹽田的大梅沙等富人區，資金主要來自于創業板的逃頂資金;而2015年11月至12月，深圳房價的上漲主要集中于寶安和龍崗區，且以小戶型為主，具有中產階級投資性買入的典型特征。這次上漲與上次的不同之處主要表現在大戶和散戶同時入場。

第三，信貸資金的支持。政策性貼息貸款與房產抵押貸款的套利空間使得加杠桿炒作房地產成為可能。盡管人民銀行深圳中心支行的檢查結果顯示，并未發現房產抵押經營貸違規流入房地產市場的情況;但實際上監管這類行為很難。利弗莫爾在《股票作手回憶錄》中提出了著名理論：“價格沿阻力最小的路線運動”，無論是資金還是房價自然也符合這一定律。我們估算了深圳市的新增住房貸款價值比，數據顯示2020年1月至3月該數值由64.3%上升至78.9%，充分說明了杠桿資金對房價的推動。這一輪的深圳房價上漲與2015年的上漲都存在杠桿的推動;不同之處是，上一輪的信貸資金大約滯后房價上漲一個月，這一輪的上漲房價與信貸資金幾乎同時上升。

圖2：2020年第一季度前10名房企土地成交的城市分布

數據來源：Wind。單位：億元、%

圖3：深圳新增貸款價值比（3個月移動平均）

數據來源：國家金融與發展實驗室。

抑制房價泡沫

中國的住房市場已進入到存量市場時代，住房市場的主要矛盾已由過去的總量不足轉化為發展不平衡的問題。對此我們提出以下政策建議：

第一，調整住房政策目標。由過去促進住房供給轉向重點保障弱勢群體、支持中等收入群體的住房需求。在具體實現手段上，針對弱勢群體的住房需求應從兩個方面著手：一是通過讓利土地出讓收入降低保障房的租賃成本，二是通過發放住房租賃消費券這種“補人頭”的方式定向支持弱勢群體。針對中等收入群體的住房需求，通過改革住房公積金體系，著力解決公積金制度存在的起點不公平、規則不公平以及結果不公平的現象，形成對中等收入群體住房需求的有效的政策性金融支撐。

第二，提升住房租賃市場的監管能力。當前住房租賃市場的主要問題是租賃金融的問題，在事前和事中監管中應加強長租公寓盈利能力、流動性管理能力的分析，在租金貸應用中應加強金融消費者保護的力度;在事后監管中，通過引入破產重組機構有效化解風險。目前住建部在公積金管理、租金貸監管方面缺乏相應地金融能力匹配，同時考慮到住房金融不僅關系民生也涉及系統性風險，建議將住房金融監管功能從住建部剝離，考慮與人民銀行或銀保監會整合。

第三，堅持“房住不炒”，抑制房價泡沫。房地產市場經過多年的發展，已由過去對經濟的拉動以及財富效應的正面作用，轉變為對經濟的拖累以及債務效應的負面作用，因此應堅持“房住不炒”精神，加強長效機制建設。