我國企業債務重組問題探討

摘要：佳兆業作為中國首家美元債違約的房地產企業，在決定債務重組的方案時，對滿足境內境外債權人利益訴求方面存在巨大差異，引起境外債權人的不滿，導致三方進行了三次博弈。從三次條件的修改程度，我們可以深刻感受到佳兆業的讓步與債權人的核心關注點。此外，本文對佳兆業債務重組所帶來的影響進行量化分析，在一定程度上肯定了其直接效益。這對當下中國企業尤其是有境外融資的企業來說，具有參考價值。可以堪稱房地產行業的經典案例，對房地產企業以至全國企業的債務重組提供了寶貴的經驗。

關鍵詞：債務重組;核心訴求;量化分析

中圖分類號：F275 ??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0095-03

佳兆業作為中國首家美元債違約的房地產企業，在有融創參與的前提下決定債務重組的方案時，由于在滿足境內境外債權人利益訴求方面存在巨大差異，引起境外債權人的不滿，導致三方進行了三次博弈。從三次條件的修改程度，我們可以深刻感受到佳兆業的讓步與債權人的核心關注點。經過利益的權衡，債權人放棄了累計利息的索賠，公司保護了債權人的本金。據此，佳兆業若能重塑輝煌，債權人也將獲得更多的回報。這對當下中國企業尤其是有境外融資的企業來說，具有參考價值。可以堪稱房地產行業的經典案例，對房地產企業以至全國企業的債務重組提供了寶貴的經驗。

本文將對佳兆業債務重組案例進行簡要回顧，并基于債務人的角度，通過分析反映企業償債能力的相關指標，結合企業流動性狀況，說明企業債務重組的必要性。同時采用時間序列分析法，跟進其重組后經營狀況，選取反映企業經營狀況與經營結構的指標，對佳兆業債務重組所帶來的影響進行量化分析，肯定它為企業帶來的改變，同時在一定程度上肯定了其直接效益。

一、佳兆業債務重組案例回顧與分析

2014年年底，佳兆業在深圳的若干物業遭到”鎖盤”郭英成卸任董事會主席及執行董事。2015年1月1日，這一卸任事件觸發了一項與匯豐在早前簽訂的融資協議中的強制性提前還款條款，公司未能還款，構成違約。12日，佳兆業發布公告表示，其未能按期支付一筆美元優先票據的利息、匯豐豁免了卸任觸發的違約事件并確認了債權人資產保全申請及部分銀行賬號遭到凍結等重大事項。2015年2月6日，佳兆業又發出融創公司計劃將現金收購郭氏持有股份的公告，但收購計劃與佳兆業債權人是否同意融創提出的債務重組方案相捆綁，其焦點變成了融創與佳兆業現有和潛在債權人之間的博弈。

在境內債權人同意利息削減和債務展期的條件下，境外債權人對于明顯苛刻的重組方案表示不滿，其預計受償率僅為2?4%。

2015年4月，佳兆業公告稱其八處物業大部分由房源鎖定轉為司法查封，同年5月，融創宣布終止收購，佳兆業收購壓力稍緩，后續出臺方案較貼合人心，開始將債權人的核心訴求作為重點，縮短了5筆票據期限并將票據利率提高了約3個百分點。在緩解債務重組關鍵條件讓步帶來的償債壓力的基礎上，佳兆業采取“先輕后重”的方式來進行適度對沖，第一年不必支付現金利息。但境外債權人仍希望提高利率，最大限度保全自我利益。

經過第三輪的博弈，佳兆業最終實現了債權人的核心訴求，大幅提高票據和可轉債的實物支付利率，優化了債務的本金分布結構和到期日，并提供給債權人更多的選擇機會。債權人在最關鍵的利率和期限設置上獲得更有利的補償，佳兆業的境外債務重組也得以在2016年7月通過美國法院的最后核準后得以完成，三輪博弈最終落幕，雙方各有所得。

二、債務重組必要性分析——基于債務人角度

在佳兆業亟需盤活土地資產的處境下，融創對佳兆業拋出收購計劃，其成功取決于境內外債務重組的完成。從根本問題來看，佳兆業自身經營狀況指標反映其不容樂觀的情形，債務重組亟不可待。以下通過對其長短期償債能力進行比率分析與趨勢分析來說明問題。

佳兆業2014年～2016年總資產指標迅速上升，但債務規模也呈相同形式上升，且資產負債率在2012年～2014年不斷上升。這意味著佳兆業總資產的快速增長是由迅速攀升的債務規模推動的。

流動比率從2012年～2014年在不斷下降，但2014年～2016年呈增加狀態，這離不開銀行和資金方的支持和二股東富德生命人壽給予的幫助。

其中流動比率在2014年最低，為1?03，明顯低于2?0的正常水平（良好標準）。

作為房地產業務收入占比超過95%的公司，佳兆業房源及項目被鎖定意味著公司經營現金流管道被卡住。數據顯示，2014年11月，佳兆業銷售物業回籠資金21億元，此后每月的銷售回款均呈下滑趨勢，至2015年2月該項收入下降到1?4億元。從現金存量來看，2014年上半年，佳兆業總現金結余109?13億元，到2015年3月下降至18?97億元，其中不受限現金僅為人民幣5?66億元，所持現金捉襟見肘。企業在2014年流動性情形十分不樂觀。

顯然，快速攀升的債務成本與不樂觀的流動性情形使佳兆業的造血能力、資產質量深受影響。進行債務重組，盤活巨額的土地資產，以快速消化巨額債務，提高資產質量，是很有必要的。

三、債務重組的效益分析

回顧整個博弈過程，多方因素影響了債權人的判斷。融創與佳兆業差異顯著的態度，房地產市場的向好趨勢與佳兆業優質的土地儲備，政府及個別大股東的社會協助，都使債權人在權衡重組方案時對佳兆業的未來發展趨勢表示一定程度的積極態度。

2017年3月27日，停牌長達2年之久的佳兆業集團（01638?HK）在港交所主板復牌，復牌首日暴漲逾60%，盤中一度大漲85?9%，收盤漲幅收窄至55?77%，報2?43港元/股，總市值124?8億港元。這意味著，歷經724個日夜，佳兆業終于獲得重生。

以下通過對公司經營狀況與經營結構各項指標的分析，側重比較其從2016年～2018年的變化，以分析債務重組所帶來的直接經濟效益，在一定程度上肯定其成效。

佳兆業運營效果分析見表。

我們可以明顯看出，圖中最具代表性的年限范圍是2013年～2015年、2015年～2017年及2017年～2018年。

2013年～2015年的變化最顯著揭示了佳兆業陷入債務困境的影響，而2015年～2017年的變化最能反映佳兆業債務重組的完成所帶來的直接效益，2017年～2018年的變化則反映了企業度過債務危機后持續發展的能力。下面，本文將對比這三個時間段的變化并對進行分析，以求在一定程度上反映債務重組對企業效益所帶來的影響。

1?2013年～2015年

佳兆業在2013年時，營業收入已達195億元，凈利潤已達28?57億元。而2014年營業收入基本與前一年度持平，2015年則減少近一半，且這兩年凈利潤均保持在-13億元左右。“消失的兩年”對佳兆業的影響可見一斑。

2?2015年～2017年

2016年債務重組的完成，一線城市的項目解封，使2016年合約銷售額和面積都有大幅度的提升，2016年營收則恢復到接近2013年的水平。由圖3、圖4可見，2015年～2016年，利潤增長率變化不顯著，這反映了效益的滯后性;但2016年～2017年，利潤增長率卻高達1113?33%，足以表明佳兆業經營狀況的轉好。

3?2017年～2018年

2017年～2018年營業收入持續增長，但同比卻呈現下降的趨勢;利潤率保持穩步增長，但利潤增長率卻持續下降。說明企業進入度過債務危機后，較穩步發展的階段。但考慮到之后債務到期及新發行債券的情形對杠桿的影響，佳兆業或許并未度過債務難關。

從四個指標的總體變化趨勢來看，2016年～2017年間，佳兆業經營情況明顯轉變。這兩年，債務重組的完成，促進佳兆業違約房源的解封，企業經營能力逐漸回歸正常。其中，企業優質的土地儲備是經營回歸的核心要素，2016年深

圳及廣東房價的大幅上漲為佳兆業的復蘇提供了機遇，這也是債權人同意讓步的直接原因之一。截止到2016年12月31日，佳兆業集團2100萬平方米的土地儲備中，約有80%的土地位于一線城市及二線重點城市，為佳兆業集團未來的發展奠定了基礎。

可以看出，債務重組的完成所帶來的一系列連鎖反應為企業帶來了明顯的效益，但因展期不長、利率降低幅度不高，債務重組本身為企業創造的收益是不大明顯的，通過對企業債務結構的分析，我們會發現，其甚至會帶來更多的風險。總體來看，債務重組為企業的經營創造了生機，我們肯定它的效益。

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作者簡介：

曾詩語，西南財經大學會計學院學生。