中小投資者利益受損問(wèn)題研究

摘 要：在改革開放的浪潮中，我國(guó)股票市場(chǎng)取得了輝煌的成就，用了僅僅三四十年的時(shí)間幾乎走完了西方國(guó)家兩百多年的發(fā)展歷程。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)還存在著許多問(wèn)題。其中一個(gè)較為突出的問(wèn)題是沒(méi)能保護(hù)好中小投資者利益。本文認(rèn)為市場(chǎng)制度不完善;信息披露不規(guī)范;監(jiān)管失位;申訴渠道不暢通是我國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者利益受損的幾大關(guān)鍵因素。并且認(rèn)為通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題的解決可以有效地保護(hù)中小投資者利益，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小投資者;信息披露;股票市場(chǎng)

一、保護(hù)中小投資者利益的必要性

目前我國(guó)的股票市場(chǎng)存在許多問(wèn)題，我認(rèn)為其中一大迫切的問(wèn)題是沒(méi)能保護(hù)好中小投資者利益。這個(gè)問(wèn)題之所以迫切，一方面這是因?yàn)楸Ｗo(hù)中小投資者利益是市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的必要條件。另一方面保護(hù)中小投資者利益是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，是共同富裕的體現(xiàn)。

（一）保護(hù)中小投資者利益是市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的必要條件。對(duì)股票市場(chǎng)本身的發(fā)展而言，保護(hù)中小投資者利益是股票市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的必要條件。這是因?yàn)橥顿Y者是股票市場(chǎng)賴以生存的基石，只要投資者利益能夠得到有效保護(hù)，股票市場(chǎng)就能長(zhǎng)期發(fā)展，其他的問(wèn)題可以慢慢解決。相反，如果中小投資者利益一再受損，甚至導(dǎo)致其喪失對(duì)市場(chǎng)的信心，那么市場(chǎng)將會(huì)逐漸萎縮甚至崩潰。保護(hù)中小投資者利益并不是指不讓他們承受損失，股票市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)很大，但是只要這個(gè)市場(chǎng)的原則是公平、公正、公開的。無(wú)論投資者是盈利還是損失，都不會(huì)喪失對(duì)市場(chǎng)的信心。

（二）保護(hù)中小投資者利益是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。保護(hù)中小投資者利益是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。股票市場(chǎng)是集中閑散資源發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力的有力渠道，大力發(fā)展股票市場(chǎng)符合社會(huì)主義的本質(zhì)要求。社會(huì)主義的根本目的是消滅剝削、消除兩極分化、最終達(dá)到共同富裕，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，不能保護(hù)好廣大中小投資者利益的股票市場(chǎng)不能滿足這個(gè)要求。在內(nèi)幕交易，操縱市場(chǎng)等行為中，少數(shù)大股東或者大莊家通過(guò)違法違規(guī)操作獲得大量收益，而廣大中小投資者則承受損失。顯然，保護(hù)好中小投資者利益是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的風(fēng)向標(biāo)。

二、中小投資者利益受損現(xiàn)狀

（一）大股東操縱上市公司導(dǎo)致的利益受損。由大股東操縱上市公司導(dǎo)致中小投資者利益受損是指大股東通過(guò)財(cái)務(wù)造假，虛假陳述制造出股票值得投資的假象。中小投資者信以為真進(jìn)行投資，在真實(shí)信息完全公布后，股價(jià)通常會(huì)暴跌，投資者蒙受巨大損失。中小投資者勢(shì)單力薄，跟大股東相比有巨大的信息劣勢(shì)，只能根據(jù)券商;會(huì)計(jì)師事務(wù)所;律師事務(wù)所以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的信息對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行判斷。中小投資者無(wú)法辨別上市公司是否與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)串謀，對(duì)這種形式的違規(guī)行為無(wú)能為力，所以每發(fā)生一次就是對(duì)信心的一次重大打擊。所以這種行為無(wú)論是對(duì)投資者而言還是對(duì)市場(chǎng)而言危害性都非常大。

遺憾的是，大股東操縱上市公司的現(xiàn)象在我國(guó)股票市場(chǎng)層出不窮，屢禁不止。以康得新事件為例，康得新近四年來(lái)共虛增利潤(rùn)119億，是我國(guó)股票市場(chǎng)最大的造假案。具體而言，康得新通過(guò)虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，研發(fā)支出，采購(gòu)成本等方式來(lái)虛增利潤(rùn)，同時(shí)在年報(bào)中還有關(guān)于關(guān)聯(lián)交易等的重要遺漏。這基本是財(cái)務(wù)舞弊的典型形式。年報(bào)中可以很明顯的看出問(wèn)題，近幾年賬面資金有幾千萬(wàn)，但是每年的利潤(rùn)都有幾十億，事務(wù)所在審計(jì)時(shí)不可能沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題，但是最后其選擇與上市公司一起合謀欺騙，出具無(wú)保留意見誤導(dǎo)投資者。

（二）操縱市場(chǎng)帶來(lái)的利益受損。操縱市場(chǎng)帶來(lái)的中小投資者利益受損主要指操盤手利用市場(chǎng)交易制度違背市場(chǎng)供求，人為得創(chuàng)造出市場(chǎng)繁榮的假象。誘導(dǎo)其他投資者進(jìn)入證券交易以實(shí)現(xiàn)自己得利的行為。目前操縱市場(chǎng)行為仍然頻頻發(fā)生。在現(xiàn)實(shí)中，主要有以下表現(xiàn)形式：虛買虛買是典型的操縱市場(chǎng)的手法，通過(guò)不轉(zhuǎn)移收益所有權(quán)的買賣推高或者退低市場(chǎng)價(jià)格，誘導(dǎo)中小投資者跟隨交易。還有利益集團(tuán)勾結(jié)下的串謀。長(zhǎng)期連續(xù)交易等形式。

操縱市場(chǎng)能夠?qū)χ行⊥顿Y者能夠造成損失是股票市場(chǎng)不有效，投資者不理性的體現(xiàn)。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，即使是在弱式有效資本市場(chǎng)，技術(shù)分析也是無(wú)效的。操縱市場(chǎng)行為偽造出價(jià)格的趨勢(shì)，誘導(dǎo)投資者交易。隨著投資者的逐步理性，市場(chǎng)的不斷完善，這種行為也會(huì)越來(lái)越難以奏效。

三、中小投資者利益受損原因分析

（一）市場(chǎng)制度不完善。市場(chǎng)制度不完善是中小投資者利益受損的內(nèi)在原因，也是主要原因。表現(xiàn)在很多方面。

1、我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)。股票投資獲利的源泉?dú)w根結(jié)底還是來(lái)源于上市公司的價(jià)值創(chuàng)造。一個(gè)只想通過(guò)交易獲利的市場(chǎng)是投機(jī)型的市場(chǎng)。投機(jī)型的市場(chǎng)必然會(huì)導(dǎo)致持有信息最少的中小投資者利益受損。我國(guó)A股市場(chǎng)具有很強(qiáng)的投機(jī)性，股票年換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。這有幾點(diǎn)原因，首先，上市公司總體質(zhì)量不足，這一點(diǎn)指的是由于種種原因上市的公司并不是最能創(chuàng)利的公司。在我國(guó)的股票發(fā)行制度下，新一代的以阿里巴巴，騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司都未能在A股上市，這對(duì)我國(guó)投資者來(lái)說(shuō)不得不說(shuō)是一個(gè)巨大的遺憾。在核準(zhǔn)制下，上市公司有強(qiáng)烈的造假動(dòng)機(jī)。一方面，在上市階段，上市公司一旦取得上市資格就意味著可以低成本得一次性獲得大量資金，還獲得了未來(lái)再融資的機(jī)會(huì)。另一方面，股票發(fā)行核準(zhǔn)制要求公司必須滿足一些特定的條件（比如盈利要求，收入要求）才能夠通過(guò)審核。這為擬上市公司千方百計(jì)粉飾財(cái)務(wù)狀況提供了強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。在上市后，公司為了再融資也會(huì)通過(guò)種種手段進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。這都是在核準(zhǔn)制下，對(duì)上市公司的資質(zhì)要求集中在對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求導(dǎo)致的。這些都造成了我國(guó)上市公司質(zhì)量先天不足。

此外，投機(jī)性市場(chǎng)的出現(xiàn)還一個(gè)重要原因是上市公司很少派發(fā)股利，“鐵公雞”在我國(guó)股票市場(chǎng)十分普遍，很多上市公司即使有很高的利潤(rùn)也不愿意拿出一部分分紅給投資者。上市公司的紅利過(guò)少，股票交易的手續(xù)費(fèi)偏高，兩者相減市場(chǎng)總體的交易甚至是“負(fù)和交易”。這導(dǎo)致了投資者不能從紅利中獲得收益，為了獲得收益只能頻繁地進(jìn)行交易。

最后，IPO折價(jià)嚴(yán)重，由于市場(chǎng)存在新股會(huì)暴漲的預(yù)期，新股發(fā)行后往往會(huì)遭到瘋搶，然后瘋狂上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值。這就導(dǎo)致在長(zhǎng)期股票的成長(zhǎng)空間被透支，造成市場(chǎng)暴漲暴跌的局面，不利于市場(chǎng)發(fā)展。投資型市場(chǎng)的顯著特點(diǎn)是“慢牛”，在IPO高折價(jià)的情況下，市場(chǎng)很難有長(zhǎng)期的牛市。

經(jīng)過(guò)以上分析可以看出，由于制度因素，中小投資者利益具有天然的脆弱性。顯而易見，我國(guó)股票市場(chǎng)制度還不完備，不斷地改革是保護(hù)中小投資利益的必然途徑。

2、交易制度問(wèn)題。股票交易制度的缺陷也是中小投資者利益受損的重要原因。我國(guó)的股票交易制度由之前的T+0和無(wú)漲跌停板限制改成了現(xiàn)在的T+1和10%的漲跌停板限制。這個(gè)改革確實(shí)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)，平抑波動(dòng)起到了巨大的作用，但也存在巨大的缺陷，對(duì)中小投資者很不公平。在我國(guó)特有的T+1交易制度下，當(dāng)天買的股票只能隔一天才能賣出，假如購(gòu)買當(dāng)天出現(xiàn)內(nèi)幕交易，操控市場(chǎng)等利空消息投資者也不能及時(shí)賣出止損。然而，機(jī)構(gòu)投資者可以通融資融券，股指期貨等金融工具來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，而中小投資者只能靜靜等待第二天股票已經(jīng)暴跌的時(shí)候才能離場(chǎng)。而且T+1制度有利于莊家操縱市場(chǎng)，莊家通過(guò)掛單，撤單制造出股票即將大漲的技術(shù)分析圖，誘導(dǎo)中小投資者進(jìn)場(chǎng)，當(dāng)投資者進(jìn)場(chǎng)后莊家又拋售股票獲利，這時(shí)候散戶已經(jīng)無(wú)法及時(shí)離開。因此交易制度的缺陷使中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者還有莊家相比具有很大的交易劣勢(shì)，很容易遭受損失。因此恢復(fù)T+0制度勢(shì)在必行。

（二）法律法規(guī)不完善，懲罰力度不夠。目前我國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)的法律法規(guī)非常多，加上各個(gè)部門的監(jiān)管條例甚至比資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)的法律條款還要多。但是法律總體運(yùn)行不好，我國(guó)的法律體系是大陸法系，法律以其成文法的形式存在，這種法律體系在證券市場(chǎng)中存在很大的弊端。金融市場(chǎng)是一個(gè)創(chuàng)新十分迅速的市場(chǎng)，不斷會(huì)有新的金融工具出現(xiàn)，也不斷會(huì)有新的形式的市場(chǎng)違規(guī)行為出現(xiàn)。而法律一經(jīng)制定在數(shù)年時(shí)間中都是穩(wěn)定的，因此難以全面得覆蓋到所有違規(guī)行為。就法律內(nèi)容的缺陷而言，《證券法》，《公司法》對(duì)有關(guān)危害市場(chǎng)行為的界定還很模糊，只有一個(gè)籠統(tǒng)的界定，當(dāng)一個(gè)新的違規(guī)行為出現(xiàn)時(shí)很難進(jìn)行判斷究竟是違反了哪一條法律條款。而且法律和法律，法律和一些部門法規(guī)之間還存在著相關(guān)性不高的問(wèn)題，對(duì)于有些問(wèn)題，法律和法規(guī)的規(guī)定甚至是自相矛盾的。

還一個(gè)非常重要的點(diǎn)是，對(duì)損害中小投資者利益行為的懲罰遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。上文已經(jīng)分析出上市公司和莊家的違規(guī)行為能使他們獲得海量利潤(rùn)，因此他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行虛假陳述，內(nèi)幕交易，操縱市場(chǎng)等市場(chǎng)違規(guī)行為。按照簡(jiǎn)單的成本效益原則考慮，應(yīng)該有力度非常大的懲罰措施才能控制住他們的行為。然而，目前的證券市場(chǎng)法律法規(guī)懲罰力度太小，大股東通過(guò)內(nèi)幕交易，關(guān)聯(lián)交易獲利幾十上百億，按照法律才罰他們幾十萬(wàn)。有些資本市場(chǎng)專家指出，對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的處罰，應(yīng)該罰到他們傾家蕩產(chǎn)才夠程度，而且要追究市場(chǎng)違規(guī)行為主體的刑事責(zé)任。只有這樣市場(chǎng)的運(yùn)行才能讓廣大中小投資者放心。

（三）監(jiān)管部門問(wèn)題。中小投資者利益受損，監(jiān)管部門也應(yīng)該一定的責(zé)任。首先，監(jiān)管部門存在監(jiān)管失職的問(wèn)題。有力有效地監(jiān)管是市場(chǎng)良好平穩(wěn)運(yùn)行的必要保證，在如今的核準(zhǔn)制下更是如此，投資者自然地認(rèn)為公司的上市有中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的背書。因此監(jiān)管部門的失職是對(duì)中小投資者利益的隱形損害。最為嚴(yán)重的是監(jiān)管部門的腐敗行為，監(jiān)管部門的高層領(lǐng)導(dǎo)收受賄賂幫助不合格的公司上市，這無(wú)疑是一種危害性特別大的行為。

同時(shí)，監(jiān)管部門也不能亂監(jiān)管，證券市場(chǎng)是一個(gè)極具智慧的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的監(jiān)管也需要一定的藝術(shù)性，不能朝令夕改，拍腦袋決定。歷史上存在著監(jiān)管部門亂作為擾亂市場(chǎng)的例子。比如“熔斷機(jī)制”，“熔斷機(jī)制”是自動(dòng)停牌機(jī)制，在市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)時(shí)市場(chǎng)會(huì)暫時(shí)休市，這個(gè)做法的目的是給予市場(chǎng)一定的穩(wěn)定期，平抑市場(chǎng)波動(dòng)。但是在我國(guó)市場(chǎng)實(shí)施的效果很差，“熔斷機(jī)制”施行后，市場(chǎng)波動(dòng)反而大大增加了，導(dǎo)致監(jiān)管部門又趕緊叫停。這種行為對(duì)市場(chǎng)的危害也是很大的。“熔斷”后投資者無(wú)法進(jìn)行股票交易，市場(chǎng)價(jià)格不能及時(shí)反映市場(chǎng)供求，導(dǎo)致了股票價(jià)格扭曲，進(jìn)而增加了市場(chǎng)波動(dòng)。

（四）損失申訴難。由于以上問(wèn)題的存在，投資者利益具有極強(qiáng)的脆弱性，投資者很容易遭受損失，但是當(dāng)損失發(fā)生時(shí)投資者也沒(méi)有很好的手段進(jìn)行索賠。我國(guó)的訴訟機(jī)制不暢通，訴訟過(guò)程面臨重重阻礙，由于個(gè)人難以獲得足夠信息，投資者只能選擇在證監(jiān)會(huì)行政處罰獲得足夠的證據(jù)后才有條件進(jìn)行訴訟，這時(shí)候已經(jīng)過(guò)了很長(zhǎng)時(shí)間，其次，及時(shí)法院受理案件，效果也不一定好。我國(guó)目前很少見到投資者因?yàn)樯鲜泄酒墼p行為而獲得賠償?shù)陌咐＜w訴訟也面臨很大的困難，我國(guó)的‘集體訴訟制度采用“明示參加，默示放棄的原則”，而且集體訴訟需要集體達(dá)成一致意見，這中間就存在著諸多困難。

四、結(jié)論

目前我國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者利益保護(hù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，這對(duì)投資者和股票市場(chǎng)都具有巨大的危害。保護(hù)中小投資者利益是保護(hù)廣大人民群眾的利益，也是維護(hù)股票市場(chǎng)自身發(fā)展的必要舉措。目前，由于一些制度因素，法律因素和一些條件限制導(dǎo)致中小投資者利益不能得到有效保護(hù)。顯而易見，解決中小投資者利益受損也要從這幾方面入手，具體包括：完善市場(chǎng)制度，健全相關(guān)法律法規(guī)，完善監(jiān)管，培育出能夠有效索賠的市場(chǎng)環(huán)境。

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作者簡(jiǎn)介：?jiǎn)虖V宇（1997—），男，漢族，安徽省阜陽(yáng)市人，碩士研究生，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)。