股票風險警示對同行企業盈余管理行為的影響研究

孫潔 殷方圓

摘 要：依據2007-2018年中國滬深A股被實施風險警示企業的同行企業樣本，考量企業被實施股票風險警示對同行企業盈余管理行為的影響。結果發現：風險警示信息具有同行企業治理效應，即行業中有企業被實施風險警示后，同行企業盈余管理程度會顯著降低，這種效應在非國有企業和市場競爭地位較低的企業中更為明顯。作用路徑分析表明：風險警示信息增加了債權人對同行企業的行業風險感知，提高了同行企業的債務資本成本，同行企業為了降低債務資本成本會主動增加信息透明度，降低盈余管理程度。

關鍵詞： 股票風險警示;盈余管理;同行企業;債務資本成本

中圖分類號：F275 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2020）05-0077-06

一、引 言

在金融法律制度不健全、投資者權益保護機制缺位的資本市場發展初期，上市公司股票風險警示制度（以下簡稱“風險警示制度”）作為我國資本市場中特有的制度，對降低市場風險、保護投資者利益起到了至關重要的作用。風險警示制度是指當上市公司財務狀況異常或其他狀況異常導致投資者無法判斷其未來前景時，交易所將對其股票實施風險警示，它是資本市場退市制度中非常重要的一環。

現有文獻對股票風險警示經濟后果的研究主要基于被實施風險警示企業（以下簡稱“被警示企業”）視角，主要包括風險警示信息對被警示企業的股價[1]、企業價值與非系統性風險[2]、股價崩盤風險[3]和盈余管理行為[4]等方面的影響。事實上，證券交易所實施的風險警示作為一種增量信息披露不僅會直接影響被警示企業，也可能對被警示企業的同行企業產生影響。具體而言，從風險警示制度規定的觸及指標來看，上市公司多因財務狀況異常被實施風險警示。當“行業中有企業被實施風險警示”這一信息傳遞到資本市場，同行業其他企業的債權人有可能因感知到更多的行業風險而要求更高的債權回報率，進而導致同行企業面臨債務資本成本上升的壓力[5，6]。此時，同行企業有動機通過降低財務報告盈余管理程度，發布更加透明的財務報告來降低企業與債權人之間的信息不對稱以緩解債務資本成本上升的壓力。因此，風險警示信息不僅會影響被警示企業自身，也可能對同行企業的盈余管理行為產生影響。有關企業盈余管理行為的研究，Healy等最早對企業盈余管理行為的動機進行了歸類總結[7]。隨后，學者們發現企業會因首次公開募股（IPO）[8，9]、股權再融資（SEO）[10，11]、規避退市風險[12]、迎合投資者情緒[13]和債務契約[14-16]等進行盈余管理。

現有關于股票風險警示經濟后果的文獻主要基于被警示企業視角，本文從被警示企業的同行企業視角討論股票風險警示的經濟后果，為風險警示制度的存在必要性提供經驗證據。

二、理論分析與研究假設

當上市公司出現財務狀況異常或者其他異常情況，導致其股票存在被終止上市的風險，或者投資者難以判斷公司前景，投資者權益可能受到損害時，證券交易所會對該公司股票實施風險警示。暗含企業經營或財務狀況異常的風險警示信息作為一種負面信息傳遞到資產市場，必然引發利益相關者的高度關注。風險警示信息的釋放不僅影響被警示企業自身，也可能對同行企業產生影響。原因在于，同行企業在經營與投融資方面具有一定的相似性。首先，在經營方面，同行企業具有相似的產品或服務，經營內容與客戶群體具有同質性[17]。經營模式的一致性就決定了同行企業面臨相似的經營風險。其次，在投資方面，產品同質會導致投資策略與方向的一致性。基于信息外部性與行為學習理論，企業的投資決策會受到同行業其他企業投資行為的影響，具有明顯的“同群效應”[18]，進而促使同行企業在投資回報與投資風險方面趨近。最后，在融資方面，同行企業在融資結構與融資偏好方面較為一致。有研究發現，同行企業資本結構也具有“同群效應”，公司資本結構會依照同行業資本結構平均水平進行調整[19]，進而促使同行企業財務風險的進一步趨同。同行企業經營風險與投融資風險的趨同提高了債權人對行業內出現的風險警示信息的風險感知。有研究發現，企業財務危機會顯著提高同行企業債務資本成本[6]，表現為財務危機的同行傳染效應。基于企業與債權人互動視角，面對債權人可能存在的誤解與未來債務資本成本上升的壓力，同行企業很可能通過降低盈余管理程度來提高其與債權人之間的信息透明度，進而增強債權人對其償還能力的信任，緩解債務資本成本上升的壓力。基于以上分析，提出研究假設1。

H1 行業中有新企業被實施風險警示會降低同行企業盈余管理程度。

產權性質是影響企業盈余管理行為的重要因素。有研究表明，由于國有企業的總經理由政府任命，其薪酬業績敏感性較低，因此，國有企業的盈余管理程度明顯低于非國有企業[20]。從債權人視角看，國有企業擁有預算軟約束和負債融資的剛性兌付[21]，債務違約風險較小，風險警示信息傳遞的負面信息對國有企業影響較小。相反，沒有政府背景的非國有企業掌握的資源較少，抵御系統性風險的能力較差。風險警示給債權人帶來的行業風險感知在非國有企業中更為強烈，這導致債權人對非國有企業要求的回報率更高。面對債務資本成本上升的壓力，非國有企業通過降低盈余管理程度來降低與債權人信息不對稱程度的動機更強烈。基于以上分析，提出研究假設2。

H2 ?與國有企業相比，行業中有新企業被實施風險警示對同行企業盈余管理程度的降低作用在非國有企業中更明顯。

市場競爭地位直接影響債權人對企業風險抵御能力的判斷。從債權人視角看，市場競爭地位較高的企業獲利能力強，抵御風險能力較強，受系統性風險影響而喪失償債能力的可能性較小。相反，市場競爭地位較低的企業獲利能力較差，償債能力較弱。因此，風險警示信息傳遞的負面信息對市場競爭地位較低企業的影響更為明顯。與市場競爭地位較高的企業相比，風險警示信息會增強債權人對市場競爭地位較低企業償債能力的疑慮，提高對其要求的回報率。因此，市場競爭地位低的企業更有動機通過降低盈余管理程度、提高信息透明度來緩解債務資本成本上升的壓力。基于以上分析，提出研究假設3。

3. 傾向得分匹配法。為了進一步克服樣本選擇偏誤問題，采用傾向得分匹配（Propensity Score Matching）法進行穩健性測試。結果表明在消除了由協變量的系統性差異導致的研究結果偏誤后，本文的研究結論依然穩健。

五、作用路徑檢驗

六、結論與展望

（一）研究結論

本文從風險警示制度這一中國資本市場特有的制度出發，以被實施風險警示企業的同行企業為研究樣本，實證檢驗了風險警示信息對同行企業盈余管理程度的影響及其作用路徑。研究發現：風險警示信息顯著降低了同行企業的盈余管理程度，且在非國有企業和市場競爭地位較低的企業中更為明顯。作用路徑分析表明：風險警示信息提高了同行企業的債務資本成本，為了緩解債務資本成本上升的壓力，同行企業主動降低盈余管理程度。

（二）研究展望

風險警示信息對同行企業盈余管理行為的影響是否存在行業差異？研究細分行業風險警示信息對同行企業行為的影響是未來研究中需要關注的問題。另外，本文考察了公司由正常上市狀態轉為“戴帽”狀態時，對同行企業盈余管理行為的影響，那么公司“摘帽”是否同樣具有溢出效應，這也是未來值得研究的方向。

參考文獻：

[1] 黃云洲，趙喜倉.股票退市風險警示制度的效應分析[J]. 統計與決策， 2004（11）：39-41.

[2] 賈天明，雷良海.中國特殊性退市制度達到政策性效果了嗎？——基于中國1998～2013年209家ST上市公司的實證分析[J]. 預測， 2016（1）：62-67.

[3] 林樂，鄭登津.退市監管與股價崩盤風險[J]. 中國工業經濟， 2016（12）：60-76.

[4] 許文靜，蘇立，呂鵬，等.退市制度變革對上市公司盈余管理行為影響[J].會計研究，2018（6）：32-38.

[5] Benmelech E， Bergman N K. Bankruptcy and the collateral channel [J]. Journal of Finance， 2011， 66 （2）， 337-378.

[6] Emilia G A. Financial distress and competitors' investment [J]. Journal of Corporate Finance， 2018（51）： 182-209.

[7] Healy P M， Wahlen J M. A review of the earnings management literature and its implications for standard setting[J]. Accounting Horizons， 1999， 13（4）：365-383.

[8] Teoh S H，Welch I， Wong T J. Earnings management and the long-run market performance of initial public offerings[J].The Journal of Finance.1998， 53（6）：1935-1974.

[9] Aharony J， Lee C J， Wong T J. Financial packaging of IPO firms in China[J]. Journal of Accounting Research， 2000， 38（1）：103-126.

[10] 王克敏， 劉博. 公開增發業績門檻與盈余管理[J]. 管理世界， 2012（8）：30-42.

[11] 楊星， 吳璇， 田高良. 定向增發與盈余管理——一個基于增發股鎖定期差異的跨期分析[J]. 山西財經大學學報， 2016， 38（12）：103-114.

[12] 蔡春， 朱榮， 和輝， 等. 盈余管理方式選擇、行為隱性化與瀕死企業狀況改善——來自A股特別處理公司的經驗證據[J]. 會計研究， 2012（9）：31-39.

[13] 龔光明， 龍立. 投資者情緒與上市公司盈余管理：理性迎合抑或情緒偏差[J]. 當代財經， 2017（8）：113-123.

[14] Watts R L， Zimmerman J L. Positive accounting theory： A ten year perspective[J]. Accounting Review， 1990， 65（1）：131-156.

[15] Beneish M D. Detecting GAAP violation： Implications for assessing earnings management among firms with extreme financial performance[J]. Journal of Accounting and Public Policy， 1997，16（3）， 271-309.

[16] 姚立杰， 夏冬林. 我國銀行能識別借款企業的盈余質量嗎？ [J]. 審計研究，2009（3）：93-98.

[17] 張春強，鮑群，盛明泉.公司債券違約的信用風險傳染效應研究——來自同行業公司發債定價的經驗證據[J].經濟管理，2019，41（1）：174-190.

[18] 萬良勇，梁嬋娟，饒靜.上市公司并購決策的行業同群效應研究[J].南開管理評論，2016，19（3）：40-50.

[19] 陸蓉，王策，鄧鳴茂. 我國上市公司資本結構“同群效應”研究[J]. 經濟管理，2017（1）：181-194.

[20] 周美華，林斌，羅勁博，等.CEO組織認同能抑制盈余管理嗎——來自中國上市公司調查問卷的證據[J].南開管理評論，2018，21（4）：93-108.

[21] 周宏， 何劍波， 趙若瑜，等. 投資性房地產公允價值計量模式對企業債務融資風險的影響——基于2009-2016年我國A股房地產上市公司數據的實證檢驗[J]. 會計研究， 2019（5）：42-50.

[22] Dechow P M， Sloan R G， Sweeney A P. Detecting earnings management[J].The Accounting Review，1995，70（2）：193-225.

[23] Altman E I. Financial ratios， discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy[J].The Journal of Finance， 1968， 23（4）：589-609.

[24] 徐玉德，韓彬.市場競爭地位、行業競爭與內控審計師選擇——基于民營上市公司的經驗證據[J].審計研究，2017（1）：88-97.

[25] Jones J J. Earnings management during import relief investigations[J]. Journal of Accounting Research， 1991， 29（2）：193-228.

[26] 溫忠麟， 葉寶娟. 中介效應分析：方法和模型發展[J]. 心理科學進展， 2014， 22（5）：731-745.

（責任編輯：鐘 瑤）