上市公司業績預告偏差對股價崩盤風險的影響

宮義飛 夏艷春 羅開心 王艷

摘 要：利用我國A股2012-2018年上市公司數據，探討上市公司業績預告偏差與偏離方向如何影響股價崩盤風險，以及內部控制質量對兩者的調節作用。研究發現：公司業績預告偏差與股價崩盤風險顯著正相關;與悲觀偏差相比，業績預告樂觀偏差才會加劇股價崩盤風險，高質量的內部控制能夠緩解業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險。進一步研究發現，當上市公司業績預告需要強制披露、披露越及時及披露壞消息時，內部控制質量的調節作用更加顯著。由此證明，高質量內部控制在緩解因業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險中發揮重要作用。

關鍵詞： 業績預告偏差;內部控制有效性;股價崩盤風險

中圖分類號：F830.59 ? ?文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2020）05-0053-08

一、引 言

近年來，國內外資本市場股價崩盤現象頻發，越來越多的學者致力于探究股價崩盤風險的影響因素。由于公司管理層與投資者之間存在信息不對稱，管理層出于自身提高薪酬、保護就業或者降低法律訴訟風險的考慮，更易隱藏公司壞消息，當壞消息不斷累積并達到極限時，這些壞消息就會集中暴露在資本市場上，造成股票價格的持續下跌，進而導致股價崩盤。股價崩盤不僅會造成投資者財富損失，還會給資本市場的良性發展帶來極大沖擊，甚至阻礙實體經濟的健康有序運行。因此，及時防范股價崩盤對于化解系統性金融風險具有重要意義。

信息不對稱是導致股價崩盤風險的重要原因。為提高信息披露水平，降低信息不對稱，我國要求當上市公司預計經營業績發生虧損或者變動幅度超過50%時，上市公司必須進行業績預告;對于未達到強制披露標準的，上市公司可自愿選擇是否進行業績預告。我國的業績預告制度始于1998年，到2001年基本穩定，形成了獨具中國特色的業績預告制度。業績預告制度為投資者判斷上市公司前景提供了重要信息，尤其是當業績出現較大變化時，業績預告制度可以起到警示投資者的作用。基于我國上市公司業績預告披露時間和方式上，管理層有較大自主權，已有研究發現，有相當比例的上市公司都未在規定的時限內及時發布業績預告，甚至應預告而未預告[1]，管理層會對公司的業績進行有選擇性的擇時披露，即在投資者關注度較高的工作日、公告分散期、較早時期披露好消息;而在投資者關注度較低的周末、公告密集期、較晚時期披露壞消息[2]。如果業績預告披露質量不佳，不僅不能降低管理層與外部投資者之間的信息不對稱，甚至會對投資者造成誤導。因此，從業績預告披露質量的視角出發，探究上市公司業績預告偏差及偏離方向如何影響股價崩盤風險。

公司治理水平對財務報告質量和信息披露水平具有重要作用。公司治理機制作用的發揮很大程度上取決于內部控制的有效性，如果內部控制無效，公司的盈余管理操縱水平越高，財務報告質量越低[3]。Chen等用內部控制五要素的綜合指數來衡量內部控制質量，研究發現，高質量內部控制可以降低股價崩盤風險[4]。那么，在上市公司不同的內部控制質量下，業績預告偏差又會對股價崩盤風險產生怎樣的影響？

為回答上述問題，本文以我國A股上市公司2012-2018年的數據為研究樣本，檢驗上市公司業績預告偏差與偏離方向如何影響股價崩盤風險，以及內部控制質量對兩者的調節作用。

二、理論分析與假設提出

與外部投資者相比，公司管理層通常擁有更多關于公司經營前景、盈利能力及償債能力的私有信息，管理層的信息披露偏好與外部投資者并不完全一致。基于“掏空”[5]、晉升[6] 、在職消費[7]等自利需要的考慮，管理層可能會隱藏公司的壞消息。由于管理層能夠隱藏的壞消息是有限的，當壞消息不斷累積并達到極限時，管理層開始無法控制，公司的壞消息就會暴露在資本市場中，進而造成股價大幅度下跌，導致股價崩盤。由此可見，由代理問題導致的信息不對稱是導致股價崩盤的原因，降低投資者與管理層之間的信息不對稱對于降低股價崩盤風險具有重要作用[8]。Hutton 等[9]研究發現，公司的透明度與股價崩盤風險之間存在顯著負相關關系;財務報告質量越高，會計穩健性越高，財務報告可比性越高[10]，信息不對稱越低，股價崩盤風險越低;分析師的盈利預測也是影響管理層與外部投資者信息不對稱的因素，具體表現在：一方面，分析師的跟進可以促進公司私有信息被挖掘，公司的壞消息可能被分析師及時發布出去，進而緩解信息不對稱，降低股價崩盤風險;另一方面，與投資者存在利益沖突的分析師通常不會公允反映自己獲取的私有信息[11]，而是傾向于樂觀預測，分析師盈利預測的樂觀偏差會加劇股價崩盤風險[12]。

業績預告提前公布了上市公司利潤波動幅度、未來經營狀況等，向資本市場傳遞了重要信息。高質量的業績預告可以降低上市公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，提高股票流動性，股票的流動性越高，股價崩盤風險越小 [13];管理層公布的業績預告質量越高，投資者異質性信念越低，資本市場越穩定[14]，股價崩盤風險越小。與定期報告相比，業績預告制度本身存在其特殊性。具體表現在：第一，在我國的業績預告披露的時間和方式上，管理層有較大自主權。早在2005年，就有研究發現，有相當比例的公司都未在規定的時限內及時發布業績預告，甚至應預告而未預告[1]，業績預告質量堪憂;第二，上市公司發布的業績預告無需專業機構的審計，業績預告本身的可靠性無法保障。因此，一旦低質量、不準確的業績預告流入資本市場，就會增加上市公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，誤導投資者，進而加劇股價崩盤風險。為此，提出研究假設1。

假設1 業績預告偏差與股價崩盤風險正相關，即發布業績預告質量越低，股價崩盤風險越大;反之則越小。

業績預告偏差分為樂觀偏差和悲觀偏差，樂觀偏差即正向偏離，是指管理層發布的業績預告值高于真實值的差額，反映了管理層業績預告存在樂觀偏見的程度;相反，悲觀偏差即負向偏離，是指管理層發布的業績預告值低于真實值的差額，反映了管理層業績預告存在悲觀偏見的程度。Healy 和 Palepu[15]的信息披露分析框架認為，管理層的能力和動機決定了信息披露行為。因此，導致業績預告偏差的原因一方面在于管理層自身能力不足，無法準確預測公司未來的經營業績;另一方面，管理層基于自身私利考慮故意發布不真實的業績預告。與悲觀的業績預告相比，樂觀偏差的業績預告更可能導致負面消息的累積，加劇股價崩盤風險。具體表現在：第一，樂觀偏差的業績預告延遲了負面消息披露的時間。當公司存在財務風險時，管理層更可能選擇更激進的業績預告策略，好消息的業績預告會在短期內為企業帶來顯著為正的累計超額報酬[16]，因此，樂觀偏差的業績預告幫助企業暫時隱藏了壞消息。第二，樂觀偏差的業績預告加劇了企業的融資風險。一旦企業的真實業績公布出來，當投資者發現企業的真實業績與業績預告偏離較大時，投資者會對管理層的能力和經營前景產生懷疑，對企業喪失信心，在未來投資時可能更加謹慎，甚至會要求提高報酬率，潛在資本成本增加，加劇了企業的融資風險[17]。第三，加劇了上市公司被出具“非標”審計意見的概率。業績預告樂觀偏差預示著管理層存在潛在舞弊動機，審計的固有風險和控制風險較高[18]，審計師更傾向于出具“非標”審計意見，給公司帶來更加負面的影響。

綜上所述，樂觀偏差的業績預告預示著管理層未能勤勉盡責，隱藏了壞消息，導致更嚴重的信息不對稱，股價崩盤風險加劇。為此，提出研究假設2。

假設2 與悲觀偏差的業績預告相比，樂觀偏差的業績預告加劇了股價崩盤風險。

信息不對稱導致管理層有機會隱瞞壞消息，未來股價崩盤風險加劇。因此，在信息透明度低的公司中，投資者所知悉的信息與企業實際的經營業績更加不符，股價更可能虛高，股價崩盤風險更高。內部控制質量決定了上市公司信息的可靠性，內部控制質量不僅會影響公開信息的披露質量，甚至會影響私有信息披露質量。當公司內部控制質量較低時，管理層業績預測的準確性越低[19];同時，低質量的內部控制為管理層隱瞞壞消息提供了機會，導致股價崩盤風險上升。 Chen等[5]用內部控制五要素的綜合指數來衡量內部控制質量，研究發現，高質量的內部控制可以降低股價崩盤風險。業績預告是管理層對企業未來經營成果的預期，如何進行預測，管理層有自由裁量權。基于自身利益的考慮，管理層可能會傾向于樂觀預測。而高質量的內部控制可以抑制管理層的權力尋租行為，降低業績預告中故意性的樂觀偏差，提高業績預告信息的可靠性[20]，緩解股價崩盤風險;高質量內部控制能緩解投資者與公司之間的信息不對稱問題，促進公司不利消息的確認，提高負面消息在股票價格中的信息含量[21]，降低股價崩盤風險。基于上述分析，提出研究假設3。

假設3 高質量的內部控制能夠抑制業績預告樂觀偏差與股價崩盤風險的正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

以我國A股2012-2018年非金融類上市公司為研究對象，探討業績預告偏差及偏離方向對股價崩盤風險的影響，并考察內部控制質量對兩者的調節作用。鑒于2012年我國內部控制制度才得以完善，故選取2012年作為研究起始年份。參考許年行等[12]、葉康濤等[22]的研究，對初始樣本進行如下篩選：（1）剔除ST和*ST的樣本;（2）業績預告偏差為業績預告值與公司實際經營業績之差，上年度未披露業績預告、以定性方式披露業績預告或者以開區間方式披露業績預告時，無法計算這類樣本的業績預告偏差，故剔除此類樣本;（3）股價崩盤風險由周個股收益率回歸殘差計算得到，剔除周個股收益率數據不足30個的樣本;（4）考慮到異常值對研究結果的影響，對所有連續變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。經過上述處理，共得到7485個觀測值。本文所用的業績預告數據來自Wind資訊數據庫，其他數據均來自國泰安CSMAR數據庫。

（二）變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果，因篇幅所限，未能列出。Ncskew和Duvol的均值分別為-0.375和-0.257，標準差分別為0.727和0.495，表明樣本公司之間股價崩盤風險的差異較大。業績預告偏差Bias的均值為0.423，最大值為4.563，最小值為0.002，標準差為0.688，說明樣本公司業績預告質量差異較大。內部控制質量IC均值為6.351，標準差為1.341，表明上市公司內部控制質量差異較大。控制變量的描述性統計結果基本符合預期。

（二）回歸分析

表1列示了業績預告偏差與股價崩盤風險的回歸結果。結果顯示，業績預告偏差Bias與Ncskew、Duvol的回歸系數分別為0.043（t值為3.510）和0.022（t值為2.540），分別在1%和5%的水平上顯著正相關，說明上市公司管理層業績預告偏差越大，即業績預告質量越低，股價崩盤風險越高，反之則越低。主要原因在于，業績預告偏差越大，管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度越高，進而股價崩盤風險越高，假設1得到驗證。對于控制變量，其中月平均超額換手率（Dturn）與股價崩盤風險顯著負相關，市值賬面比（MB）與股價崩盤風險顯著正相關，與許年行等[12]、葉康濤等[22]等研究結果一致，其他控制變量則不顯著。

為檢驗假設2，按照業績預告偏差將研究樣本區分為樂觀偏差和悲觀偏差，進行分組檢驗。

表2列示了業績預告樂觀偏差和悲觀偏差與股價崩盤風險的回歸結果。結果顯示，業績預告樂觀偏差與Ncskew、Duvol的回歸系數分別為0.043（t值為2.999）和0.023（t值為1.95），顯著正相關;而在悲觀偏差組，業績預告偏差與股價崩盤風險回歸系數雖然為正，但是在統計上不顯著，表明與發布悲觀偏差的業績預告相比，樂觀偏差的業績預告才會顯著加劇股價崩盤風險，假設2得到驗證。原因在于樂觀偏差的業績預告可以使公司更多壞消息被隱藏，造成壞消息堆積，股價崩盤風險更高。

從上述分析可知，業績預告偏差與股價崩盤風險的正相關關系僅在業績預告樂觀偏差組存在，業績預告樂觀偏差使得管理層的壞消息被暫時隱藏。在內部控制質量較高的公司，業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險是否能得以緩解？表3列示了業績預告樂觀偏差、內部控制與股價崩盤風險的回歸結果。分別用Ncskew和Duvol來衡量股價崩盤風險，XZ與IC的交乘項系數均顯著為負，結果表明，高質量的內部控制可以緩解業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險。

（三）進一步分析

與國外的業績預告制度不同，我國的業績預告制度具有半強制特點，當上市公司預計經營業績發生虧損或者變動幅度超過50%時，上市公司必須進行業績預告;對于未達到強制披露標準的，上市公司可自愿選擇是否進行業績預告。管理層可能利用自愿披露這一機遇，選擇性地披露信息，“報喜不報憂”，隱瞞壞消息;另一方面，自愿性披露也可以減少信息不對稱，減少壞消息的堆積。將業績預告樂觀偏差按照強制披露與自愿披露進行分組，結果如表4所示，在強制披露業績預告組，業績預告樂觀偏差顯著加劇了股價崩盤風險，高質量的內部控制緩解了業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險;在自愿披露業績預告組，業績預告樂觀偏差并沒有顯著加劇股價崩盤風險。

不同性質的業績預告信息會帶來不同的市場反應。為了避免披露壞消息帶來的企業業績下滑、股價下跌、客戶流失，在面對壞消息時，管理層可能披露樂觀偏差的業績預告。長此以往，更可能導致壞消息被隱藏，加劇股價崩盤風險。參考高敬忠和周曉蘇的研究，當管理層發布的業績預告類型為預增、略增、扭虧、續盈時，將業績預告信息性質定義為好消息;如果管理層發布的業績預告類型預減、略減、首虧、續虧或不確定時，將業績預告信息性質定義為壞消息，進而將樣本分為好消息與壞消息兩組對假設2和假設3進行重新檢驗，表5列示了回歸結果。結果顯示，分別用Ncskew和Duvol來衡量股價崩盤風險，當管理層披露的業績預告為壞消息時，XZ的系數均顯著為正，加入內部控制變量之后，XZ與IC的交乘項的系數均顯著為負;相反，當管理層披露的業績預告為好消息時，XZ的系數以及XZ與IC的交乘項的系數均不顯著。結果表明，壞消息的業績預告能顯著加劇股價崩盤風險，高質量的內部控制可以緩解壞消息的業績預告加劇的股價崩盤風險;相反，好消息業績預告不會加劇股價崩盤風險。

（四）穩健性檢驗

1.關于內生性問題。為盡量控制內生性問題，參考董南雁等[17]的研究，采用Heckman兩階段回歸模型。結果如表6所示。結果顯示，在控制自選擇偏差后，管理層業績預告樂觀偏差依然顯著加劇了股價崩盤風險，高質量的內部控制可以緩解業績預告偏差加劇的股價崩盤風險。

2.進一步控制其他因素，回歸結果可能會受到遺漏變量的影響。為控制遺漏變量問題對研究結論的影響，根據Xu 等[7]的研究，公司治理水平影響公司的股價崩盤風險。用董事會規模（BoardSiz）、獨立董事比例（IB）、董事長和總經理是否兼任（SAM）來衡量公司治理水平。將上述變量加入模型中，對假設1至假設3重新檢驗（限于篇幅，穩健性研究結果不再列示），研究結論保持不變。表明研究結論比較穩健。

五、研究結論

本文從上市公司業績預告質量的視角探討了業績預告偏差及偏離方向如何影響股價崩盤風險，并考察了內部控制質量在其中的調節作用。研究發現，上市公司業績預告偏差與股價崩盤風險顯著正相關;與悲觀偏差相比，業績預告樂觀偏差加劇了股價崩盤風險;高質量的內部控制能夠緩解業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險。進一步研究發現，當上市公司業績預告需要強制披露、披露越及時及披露壞消息時，內部控制質量的調節作用更加顯著。研究表明，上市公司業績預告披露質量和方式會對股價崩盤風險帶來不同的影響，高質量的內部控制在緩解因業績預告樂觀偏差加劇的股價崩盤風險中具有重要作用。

本文的研究結論為完善我國的業績預告披露制度、提高業績預告披露質量、加強企業的內部控制建設，進而促進我國資本市場的健康發展提供了經驗證據。

參考文獻：

[1] 羅玫，宋云玲.中國股市的業績預告可信嗎？[J].金融研究，2012（9）：168-180.

[2] 饒育蕾，王建新，蘇燕青.上市公司盈余信息披露是否存在時機擇？——基于投資者有限注意的實證分析[J].管理評論，2012（12）：148-157.

[3] Doyle J T，Ge W ， Mcvay S. Accruals quality and internal control over financial reporting[J].Accounting Review，2007，82（5）：1141-1170.

[4] Chen J， Chan K C， Dong W， et al. Internal control and stock price crash risk： Evidence from China[J].European Accounting Review，2016，26（1）：125-152.

[5] Kim J B， Li Y， Zhang L.CFOs versus CEOs： Equity incentives and crashes [J].Journal of Financial Economics，2011，101（3）：713-730.

[6] Piotroski J D ， Wong T J ， Zhang T. Political incentives to suppress negative information： Evidence from Chinese listed firms[J].Journal of Accounting Research，2015，53（2）：405-459.

[7] Xu N，Li X ，Yuan Q ， et al. Excess perks and stock price crash risk： Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2014，25（25）：419-434.

[8] 崔云，董延安.管理層能力與股價崩盤風險——基于盈余管理中介效應的檢驗， [J].財經理論與實踐，2019，40（5）：47-54.

[9] Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H. Opaque financial reports， R～2，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[10] Kim J B， Li L， Lu L Y， et al. Financial statement comparability and expected crash risk[J].Journal of Accounting and Economics，2016，61（2/3）：294-312.

[11] O'Brien P C， Mcnichols M F， Lin H W. Analyst impartiality and investment banking relationships[J].Journal of Accounting Research，2005，43（4）：623-650.

[12] 許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風險[J].經濟研究，2012（7）：128-141.

[13] 宮義飛，夏艷春. 持續經營審計意見、分析師跟蹤與融資約束[J].財經理論與實踐，2019（3）：94-100.

[14] 王英允，高敬忠.管理層業績預告精確性與投資者異質信念調整[J].財經論叢，2018（10）：70-78.

[15] Healy P M， Palepu K G. Information asymmetry， corporate disclosure， and the capital markets： A review of the empirical disclosure literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001，31（1-3）：405-440.

[16] 楊德明，林斌.業績預告的市場反應研究[J].經濟管理，2006（16）： 26-31.

[17] 董南雁，梁巧妮，林青.管理層業績預告策略與隱含資本成本[J].南開管理評論， 2017（4）： 45-57.

[18] 廖義剛，鄧賢琨.業績預告偏差、內部控制質量與審計收費[J].審計研究，2017（4）： 56-64.

[19] Feng M ， Li C ， Mcvay S . Internal control and management guidance[J]. Journal of accounting & economics， 2009， 48（2/3）：190-209.

[20] 李常青，陳澤藝，黃玉清.內部控制與業績快報質量[J].審計與經濟研究，2018（1）：21-33.

[21] 宮義飛，謝元芳. 內部控制缺陷及整改對盈余持續性的影響研究——來自 A 股上市公司的經驗證據[J].會計研究，2018（5）：75-82.

[22] ?葉康濤，曹豐，王化成.內部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎？[J].金融研究，2015（2）：192-206.

[23] ?Chang X ， Chen Y ， Zolotoy L. Stock liquidity and stock price crash risk[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2017：1-33.

（責任編輯：王鐵軍）