現在的爭斗，未來的市場

要想保證自己的采訪被拒絕，你可以請西方金融公司談談地緣政治的緊張局勢對其中國戰略的影響。“這個話題有點敏感。”一位銀行家婉拒。“我們可不想出現在特朗普的推文中。”另一位說。本刊向15家國際銀行、保險公司和資產管理公司提出了采訪請求，它們都拒絕了—除非是以匿名來源發表意見。

本來趾高氣揚的金融巨人們變得這么扭捏，本身就很說明問題。它們正面對陌生的局面。多年來，美國政府一直呼吁中國向外資開放，而中國一直拖拖拉拉。突然之間，角色顛倒了。特朗普政府希望全球金融機構撤出中國。中國卻在吸引它們進入，創造了各種機遇。沒人想到會出現這樣的機遇，而且還來得這么快。

這造成了政治和金融領域的脫節。許多觀察家都在關注中美脫鉤。然而，在那些管理著每天在全球市場上流動的數以萬億計美元的人看來，主要趨勢更像是掛鉤。來看看投資銀行和商業銀行過去半年的動向。高盛和摩根士丹利獲得了自己在中國的合資證券公司的多數控股權。匯豐的中國人壽保險業務變成了完全獨資;花旗拿到了令人垂涎的托管牌照，可以在中國為機構投資者提供服務。在資產管理公司中，貝萊德（BlackRock）獲批在中國銷售自己的公募基金，而先鋒集團（Vanguard）決定將其亞洲總部遷往上海。

資金流動的趨勢還要更驚人。過去一年里，約有2000億美元從國外進入中國資本市場。截至6月底，外國持有的中國股票和債券分別比去年同期增加了50%和28%。隨著MSCI等全球指數編制公司將中國資產納入其基準指數，這些趨勢一定程度上反映了中國市場難以忽視的吸引力。被動跟蹤這些基準的基金管理公司必須按照新的權重分配資金。但中國吸引資金的原因不止于此。中國已經大幅提升了外國人進入中國市場的便利度，而且還提供了眼下在全球其他地方罕見的兩樣東西：GDP增長和高于零的利率。

盡管輿論大談新冷戰，但有兩個理由可以認為掛鉤而非脫鉤將仍然是對中美金融關系更恰當的描述。首先是中國自己的行動。它正在奉行著名的經濟學家余永定所說的“聯系策略”，力求與外國企業建立更多聯系。自2019年年底以來，中國政府取消了資產管理公司、證券公司和人壽保險公司的外資持股限制。萬事達和PayPal終于獲準進入中國支付市場。中國也已允許外國評級機構為更多的中國公司評級。

即使沒有這種聯系策略，中國也有充足的動力進一步開放其金融體系。在過去10年中，中國的經常賬戶盈余占GDP比例一直在逐步降低（盡管由于新冠疫情的影響今年會大幅上升）;這給中國帶來了壓力，需要通過其資本賬戶吸引更多的資金流入。同時，改革派官員希望外國資本更多地參與中國金融體系。中國人民銀行前行長周小川認為，來自國外的競爭幫助了中國制造企業躋身全球一流行列，它同樣也可以提升中國的金融業。監管機構也希望企業更多地通過發行債券和股票來融資，減少對銀行貸款的依賴。

外國持有的中國國內資產

數據來源：萬得資訊

中國放松監管的趨勢與第二個因素相契合—外國金融公司的利益。中國市場實在太大了，它們沒法置之不理。根據奧緯咨詢（OliverWyman）的數據，零售客戶的可投資財富預計將從2018年的約24萬億美元增加到2023年的41萬億美元。而現在，很少有經驗豐富、具有全球視野的資產管理公司在中國開展業務。

到了今天，外國機構已經更清楚了一點：中國經濟規模大并不意味著自己就有了更多業務。本世紀的頭幾年，中國開始向外資開放自己的商業銀行部門，但外資銀行的市場份額一直都很小，而且還不斷萎縮，直到僅占國內銀行資產的1%左右，在市場上無足輕重。

不過，外商在那些新近對它們開放的行業中可能會有更好的境遇。沒有一家全球銀行可與號稱擁有約1. 57萬家分支機構的中國工商銀行之類的機構競爭存款業務。但投資銀行和資產管理業務的成功更多倚賴經驗而非超大規模。一家咨詢公司能協助設計一宗跨國收購案的結構嗎？一家資產管理公司能正確運用利率掉期來對沖貨幣風險嗎？“在這些領域里，外國公司認為自己具有優勢。”亞洲證券業與金融市場協會（Asia Securities Industry and FinancialMarkets Association）的負責人馬克·奧斯丁（MarkAusten）表示。該協會的成員包括許多全球規模最大的金融機構。

這倒不是說中國會讓它們輕易成功。貝萊德在獲批設立一家基金管理公司后就感受到了潛在的復雜性。與先前中資控股實體獲得的批準不同，監管機構增加了一個條件，要求貝萊德遵守《網絡安全法》。

外國公司還將在一個天平向另一方傾斜的環境中與中國公司激烈競爭。“它們永遠不會完全開放，任由我們打垮本地企業。”一位銀行家說。國有企業將把它們最有利可圖的交易留給國內銀行。中國政府正在策劃合并以創建所謂的“航母級”投行來擊退外國競爭者。而且全球資產管理公司別無選擇，只能通過中國的銀行和技術平臺分銷產品。總部位于上海的咨詢公司Majtildig的創始人尚塔爾·格林德斯列夫（ChantalGrinderslev）認為外國公司可以分為兩類，一類基于長期打算對中國投資，另一類沒那么多耐心。她說：“如果你一定要在3年或更短的時間內實現盈利，那就不要進中國市場。”她指出摩根大通正在推進以10億美元收購其資產管理業務中本地合作伙伴的全部股份，溢價50%。這個價格很高，但也證明了這家銀行業巨頭的CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）對中國的重視。“他是要發展真正的業務。”她說。

中美政治紛爭的烏云籠罩在公司決策之上。“全球總部要求我們分別規劃樂觀、現實和悲觀情境，”一家美國銀行的中國區CEO說，“我一聽就笑了，因為思考情況會改善是沒有意義的。現實非此即彼。我們要么能繼續在中國做生意，要么不能。”到目前為止，顯然局面還傾向“留在中國”這一端。美國針對中國的金融手段雖然造成了一些不便，但并未讓現有體系完全停止運轉。

特朗普政府已經禁止一個聯邦政府養老金計劃投資于中國股票。它威脅要讓在美國交易所上市的中國公司退市，還對中國香港和中國新疆的中國官員實施了制裁。總體來看，這三個舉措都算溫和。現在不能再投資中國股票的聯邦政府養老金計劃僅占美國養老金資產的3%。在2022年之前還不會有中國公司被退市，而且中國已經提出了一項和解方案，給予美國審計師更多權限來查看中國公司的賬目。與此同時，中國公司今年在華爾街上市的總體市值上升（見圖表2）。至于制裁，這會讓一些個體感到痛苦，但如果是針對一家家銀行整體采取行動，對中國造成的傷害會大得多。

在美國IPO的中國公司

數據來源：Dealogic

企業需要為美國采取更強硬的對華措施做準備，這是一種謹慎的做法。但是，金融領域受到的影響不同于工業等領域。工廠需要大量的固定投資和精心配置的供應鏈。相比之下，債券或股票投資調整起來要容易得多—至少在中國允許投資者將資金撤出其市場的情況下是這樣。即使是在中國建立經紀或資產管理業務的公司，其投資相比它們的全球資產規模也只是一小部分。例如，瑞銀在中國的控股證券公司到2019年年底僅持有50億元（7.3億美元）的資產，已高于中國其他任何一家外資證券公司，但僅占瑞銀全球投行資產的0.2%。

美國有一個幾乎可以立即擾亂金融掛鉤的行動，就是把中國驅除出美元支付體系。特朗普政府可以向總部在比利時的報文傳輸系統SWIFT（支持著大多數跨境支付）施壓，讓它踢走中國會員。特朗普政府也可以下令讓在美國結算美元支付的大銀行停止為中資銀行服務。

這些曾經不可想象的可能性讓中國官員感到擔憂，他們近幾個月多次召開會議討論對策。他們討論過推動人民幣替代美元，以及推廣自己的支付網絡替代SWIFT。實際操作起來，兩者都幫不了多少忙。受資本管制的限制，人民幣在全球金融中的地位仍然較低，而中國想用來替代SWIFT的系統未能獲得影響力。

約束美國的最大因素是其措施對自己的反噬。切斷中國的美元支付通道不僅會損害中資銀行的利益，還會損害占到全球出口額超過1/10的中國的企業。這將引發國際貿易的崩潰，嚴重破壞供應鏈，并很有可能加劇全球經濟衰退。美國的政策制定者確實必須掂量這種后果，這一點支撐了中國的聯系戰略。“唯一的選擇就是更加開放，”麥格理集團（Macquarie Group）的首席中國經濟學家胡偉俊說，“必須創造一種讓你的對手代價更高的局面。”說來也怪，對于在中國的外國金融家來說，這話卻很中聽。