基于盈余管理視角下的高管團隊社會資本對公司特質風險的影響研究

吳 臻 花馮濤 朱守梅

（安徽師范大學，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

公司特質風險， 是指與公司自身特征相關的股價波動，對企業(yè)投資效率、信息效率等具有重要的意義[1]，其影響因素包括會計信息質量等信息因素和噪聲交易等非信息因素。 相較于歐美發(fā)達資本市場，經過二十多年尤其是股權分置改革以來的快速發(fā)展，A股市場上的投融資環(huán)境已經得到了根本的改變。 市場中大多數的非上市公司， 傾向選擇并購的方式參與或控制上市公司，在未與董事會達成一致時，也可選擇要約收購的方式取得控制權，“惡意收購” 可以促進交易雙方資源的合理配置，督促高管履行對股東的義務，但同時惡意并購的行為也會受到被并購方的抵制[2]。 例如，萬科和南玻集團均是受到寶能系的“惡意收購”，收購前后高管團隊人員結構發(fā)生了變動，尤其是南玻集團高管團隊集體離職，這對于上市公司的股價波動產生了影響。

圖1 對比了萬科和南玻集團1995-2018 年的公司特質風險，可以發(fā)現(xiàn)，萬科的公司特質風險水平整體上低于南玻，但是自2014 年以后，股票市場上南玻A 的公司特質風險的指標數值甚至出現(xiàn)低于萬科的股價風險指標數值的現(xiàn)象， 這一現(xiàn)象產生的背景是南玻集團高管團隊成員頻繁變動， 萬科則是保留了原有團隊。 南玻集團高管團隊在變動后，高管團隊社會資本更加豐富， 其公司特質風險逐漸達到歷史低點， 這一現(xiàn)象說明了高管人員社會資本與公司特質風險可能存在著內在聯(lián)系，為此，本文結合高管團隊的社會網絡關系，提出本文的研究主題：高管團隊社會資本對公司特質風險會有怎樣的影響？

圖1 萬科與南玻集團的公司特質風險

在我國A 股市場上， 上市公司往往出于不同的目的，存在著不同程度的盈余管理，如萬科公司為達到平滑利潤、獲得股權激勵等目的而進行盈余管理。高管團隊的政治、學習等經歷，決定了高管團隊的認知，加上中國特殊國情下的政治影響等，使得資本市場的社會關系更加復雜[3]，上市公司不同高管團隊人員結構可能導致其自身不同程度的盈余管理行為。已有文獻較多從高管團隊政治關聯(lián)的角度出發(fā)，研究政治關聯(lián)對于盈余管理的影響[4-6]。 本文與已有研究不同的是，在已有文獻的基礎之上，構建包括高管團隊政治關聯(lián)、 學習經歷和海外經歷三個方面的指標， 研究高管團隊社會資本三項指標對公司股價定價效率的影響， 這不僅可以較為全面地衡量高管團隊的社會資本， 而且有利于進一步檢驗社會資本的各項指標的影響有何不同。

二、文獻綜述與研究假設

（一）高管團隊社會資本與公司特質風險

高層管理團隊參與公司的日常經營管理， 對企業(yè)擁有很大的決策權和控制權， 對其進行深入研究對我國企業(yè)持續(xù)成長具有重要的現(xiàn)實意義。 高階梯隊理論在本質上是一種高層管理者的認知理論。 自1984 年Hambrick 和Mason 首次提出高階梯隊理論以來[7]，學者們對高層管理團隊進行了大量的研究，研究的重點集中在高層管理團隊與企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展、戰(zhàn)略抉擇等方面，高管團隊社會資本被作為一種新型資源看待， 卻較少用于對公司股價特質風險波動的研究中。

企業(yè)政治關聯(lián)是企業(yè)與政府之間特殊的相處模式，可以通過在政府任職的方式建立[8]或是通過校友關系構建， 這種政治關聯(lián)的社會資本有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得更便捷的服務，享受到更多的補貼政策[9]。 王戴黎，鄢萍（2013）研究民營上市公司股價波動時，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)導致企業(yè)在資本賬戶自由化過程中由于信息公開受到的影響更大， 股價波動較沒有政治關聯(lián)的公司波動更大[10]，這揭示了政治關聯(lián)兼具“扶持之手”和“掠奪之手”雙重特征，具備政治關聯(lián)可以更便捷地獲得資源和信息，但也因此肩負著社會責任[6]。此外，Acquaah（2001）認為企業(yè)高管如果和同類競爭性企業(yè)的高管保持良好的個人關系， 將會緩解行業(yè)內的競爭壓力，減少資源的浪費，提高公司的業(yè)績[11]。校友關系所引起的高管“小圈子效應”存在著許多涉及到商業(yè)秘密的私有信息， 這些私有信息通常只在圈內共享[12]。 無論是校友關系還是協(xié)會關系，其可以通過建立相互之間的信任，促進信息的交流和交換，減少行業(yè)競爭，提高投資生產效率，有利于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的目標。 此外，經濟一體化時代，國內證券市場也逐漸和世界接軌， 企業(yè)需要有能夠結合國內外資源的管理人員， 這對于企業(yè)的多元化戰(zhàn)略布局具有重要意義。Reuber & Fischer（1997）指出，高管有國外工作經歷有利于企業(yè)尋找國際合作伙伴，提高企業(yè)國際化發(fā)展速度， 最終能夠促進投資效率的提升[13]。 通過以上研究，發(fā)現(xiàn)高管團隊社會資本對于公司特質風險的影響可以從政治社會資本、 學術社會資本和海外社會資本三個方面影響企業(yè)獲得信息和資源，影響企業(yè)的信息效率和資源配置等，進而引起公司層面的特質風險波動。 因此本文提出假設：

H1：高管團隊社會資本與公司特質風險負相關，即高管團隊社會資本越豐富，公司特質風險越低。

（二）基于盈余管理視角下的高管團隊社會資本與公司特質風險

在負向盈余管理的條件下， 意味著公司價值被低估，投資者通過私有信息套利獲得超額回報；但在正向盈余管理的條件下， 由于我國證券市場存在賣空限制，對私有信息套利形成了制約，這可能在一定程度上影響高管盈余管理方向的選擇。

對于高管團隊社會資本與盈余管理的研究，有助于更深刻地了解高管團隊社會資本如何去影響公司信息，社會資本所形成的社會網絡、社會結構是信息傳遞的渠道， 影響著個股層面的異質波動。 薛宏剛，王典，何喬（2017）研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的政治關聯(lián)和股價波動的關系時， 發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)對上市公司股價波動存在完全的應計盈余管理路徑， 政治關聯(lián)通過提高盈余管理水平，降低企業(yè)的會計信息質量，影響股價特質風險波動[6]。 潘越等（2010）則發(fā)現(xiàn)社會資本對盈余管理具有約束作用[14]，這種約束作用在高管人員變更時同樣顯著， 為進一步理解盈余管理的機會主義行為動機提供了經驗證據[15]。高管的社會關系和認知能力，決定了盈余管理方式的選擇，影響企業(yè)會計信息質量，進而作用于公司特質風險。 應計盈余管理與會計信息質量之間呈負相關關系， 即應計盈余管理水平越高時，會計信息質量越低[16-17]。 在正向盈余管理方向下，公司特質風險和盈余管理水平之間相關性要弱于負向管理方向下兩者之間的關系[17]。綜合以上分析，提出假設：

H2：在負向盈余管理方向下，高管團隊社會資本與公司特質風險負向關系更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2007-2016 年深滬A 股的上市公司作為研究對象。 本文中公司高管的社會資本數據，通過對CSMAR 數據庫中樣本公司高管的簡歷進行手工篩選得到，對符合條件的相關數據進行賦值并加權，得出上市公司高管團隊多個維度的社會資本。 其他財務數據源于CSMAR 數據庫以及WIND 數據庫，其中行業(yè)分類選擇證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類標準。 樣本剔除過程如下：（1）由于資本結構的差異性，剔除金融業(yè)的上市公司（2）剔除ST、PT 上市公司（3）剔除主要變量數據不全的上市公司。 此外，為了保證實證結果不受極端值影響，本文對所有主要連續(xù)變量在1%的基礎上進行winsorize 縮尾處理。

（二）變量定義

1.高管團隊社會資本指標

中國是一個典型的關系社會，在傳統(tǒng)“禮”文化思想的熏陶下，“關系” 似乎變成中國社會結構中最為突出的部分，社會資本則可以多種渠道獲得信任，使組織獲得關鍵性資源[18]。 陳爽英等（2010）研究社會資本對民營企業(yè)投資研發(fā)的影響因素分析， 從民營企業(yè)政治、 協(xié)會以及銀行三個維度來衡量社會關系資本[19]；蔡慶豐等（2016）則是以高管的社會關系和社會經歷兩個方面為立足點， 研究其對于資本市場的影響[3]。為了盡可能全面地衡量高管層的社會資本，我們在陳爽英等（2010）、蔡慶豐等（2016）學者已有研究的基礎上[3][19]，構建了包含高管團隊政治關聯(lián)、校友社會關聯(lián)以及海外工作及學習經歷三個方面的指標。

基于本文建立的高管社會資本衡量體系， 首先從國泰安數據庫下載高管簡歷， 通過對高管簡歷的信息進行挖掘， 提取高管團隊社會資本3 個方面的指標，將文字表述原始信息中符合條件的，進行手工賦值并分類加總， 同時為了消除不同公司高管團隊規(guī)模差異，以公司高管人數為權數，加權平均所得結果即為高管團隊社會資本指標。 其中：高管團隊政治社會資本，高管是否曾在政府部門任職，是否是人大代表或政協(xié)委員，是，賦值1；否，賦值0。 高管團隊學術社會資本，高管是否曾經或現(xiàn)在攻讀MBA/EMBA，高管是否曾經或現(xiàn)在參加過某個行業(yè)協(xié)會，是，賦值1；否，賦值0。高管團隊海外社會資本，高管是否曾在海外留學或工作，是否取得外國永久居民身份，是，賦值1；否，賦值0。

2.公司特質風險

Malkiel 和Xu（2003）采用Fama-French 模型對資本市場個股波動進行測度，鑒于此，本文通過個股的超額收益，結合Fama-French 三因子模型，求出深滬A 股上市公司的年度特質風險波動[20]。 模型如下：

ri,t其中為t 日i 公司考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個股收益率，rf為無風險利率，rm,t為t 日滬深兩市A股經個股流通市值加權所得的日回報，SMB 為公司規(guī)模因子，HML 為公司成長性因子，εt為模型殘差項，公司特質風險計算為εt的年度標準差。

3.盈余管理

參考Dechow、Sloan 和Sweeney（1995）的方法，以修正的Jones 模型計算可操縱性應計項來衡量公司的操控性應計盈余，ACC 越大， 盈余管理水平越高，盈余質量越差[21]。 具體算法如下：

應用上述模型（1）分年度分行業(yè)回歸得出估計系數，代入模型（2）中，即可得ACC 的值。其中，TA 為總應計項， 為營業(yè)利潤減去經營活動現(xiàn)金凈流量；Asset 為資產總額；DREV 為銷售收入較上年的變動額；DREC 為應收賬款變動額；PPE 為固定資產原值。主要變量見表1：

表1 主要變量定義

（三）模型設計

本文選擇如下模型來檢驗高管團隊社會資本能否削弱公司特質風險：

通過建立模型（3），我們檢驗高管社會資本對公司特質風險的影響。 解釋變量為公司高管的社會資本，劃分為高管團隊政治社會資本、學術社會資本以及海外社會資本三項指標，另外，還控制了機構投資者持股比例、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、兩職合一、股票換手率、成長性、總資產收益率、流動性比例。 根據假設H1 的觀點，即高管團隊的社會資本越豐富，上市公司特質風險越小，模型檢驗結果中，變量的系數β1 直接反映了高管團隊社會資本對公司特質風險的影響，該系數應該顯著為負。 此外，還根據盈余管理正負方向進一步對模型進行分組來驗證本文相關假設。

四、實證研究與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 列示了相關變量的描述性統(tǒng)計結果。 可以看出， 不同企業(yè)的社會資本之間有著較為明顯的差距，社會資本最低的僅僅為0，表明某些企業(yè)高管不具有任何社會資本。 再從政治社會資本（PSC）、學術社會資本（ASC）和海外社會資本（OSC）三個分項指標來看，學術社會資本（ASC）的標準差和平均值相對來說較大，分布區(qū)間也相對較廣，說明高管往往傾向于參與各種形式的交流活動， 借以獲得企業(yè)發(fā)展的資源。 公司特質風險（Firm）的標準差為0.01，最小值為0.01，最大值為0.05，說明不同企業(yè)的公司特質風險也呈現(xiàn)較大的差異， 本文正是要研究企業(yè)間特質風險波動的差異是否與高管團隊的社會資本有關。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

一般來說， 相關性分析能夠初步反映變量之間的關系，但抽樣樣本的大小會影響相關性的系數，故要進行進一步回歸分析。 本文在回歸之前， 進行了Pearson 相關性分析， 主要變量的相關性分析結果如表3 所示。 公司特質風險（Firm）與社會資本三項指標（PSC/ASC/OSC）在1%的水平上顯著負相關，表明公司高管社會資本越豐富，公司特質風險越低。 政治社會資本（PSC）、學術社會資本（ASC）以及海外社會資本（OSC）與公司特質風險也顯著負相關，系數分別為-0.072、-0.033 和-0.025， 與本文假設H1 初步吻合。 然而，從社會資本的各維度來看，各分項指標與公司特質風險的顯著程度存在差異， 說明社會資本的分項指標對公司特質風險的影響各不相同,需要在回歸分析中進一步探討。 此外， 對變量進行VIF 檢驗，結果說明變量之間多重共線性問題并不嚴重。

表3 主要變量相關性分析

（二）高管團隊社會資本與公司特質風險

表4 高管社會資本與公司特質風險

表4 顯示了高管團隊社會資本對公司特質風險的數據回歸結果。 其中被解釋變量公司特質風險為Fama-French 三因子模型所得出的殘差的絕對值（Firm），F(xiàn)irm 的值越大表明公司特質風險越大。 從模型1 中可以看出，政治社會資本（PSC）與公司特質風險的回歸系數為-0.005,2，在1%的水平上顯著。 同樣地，學術社會資本和海外社會資本與公司特質風險的回歸系數分別為-0.003,1 和-0.004,5，且分別在1%和5%水平上顯著，即公司高管團隊社會資本越豐富，公司特質風險越低，驗證了本文假設H1。

（三）高管團隊社會資本、盈余管理與公司特質風險

表5 中， 模型1-模型3 報告了社會資本對正向盈余管理的影響， 其中模型1 顯示運用正向盈余管理手段時， 政治社會資本對公司特質風險存在顯著負相關的關系，而模型2、模型3 中學術社會資本和海外社會資本與公司特質風險系數為負但不顯著相關。 模型4-模型6 報告了各項社會資本在負向盈余管理情況下，對公司特質風險的影響，政治社會資本對公司特質風險的顯著抑制作用， 其回歸系數大于模型1 的結果，回歸結果也更為顯著。 學術社會資本和海外社會資本與公司特質風險的回歸系數分別為-0.005,7 和-0.006,9，且分別在1%和5%的水平上顯著，說明在負向盈余管理行為下，高管團隊社會資本對公司特質風險的抑制作用更加顯著。 即， 假設H2 成立。

表5 企業(yè)正負向盈余管理調節(jié)效應分析結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述回歸結果的穩(wěn)健性， 本文從以下方面進行改進：

考慮到單一模型計算出的公司特質風險數值可能不具有代表性， 本文采用普通收益率方法計算公司特質風險（mfx），數據來源于WIND 數據庫。 高管團隊社會資本與普通收益率算法下得出的特質性風險的回歸結果顯示， 高管團隊社會資本各項指標與公司特質風險均顯著負相關， 穩(wěn)健性檢驗的結果與前文得出的結果保持一致①。

五、結論

本文研究能夠為企業(yè)選擇高層管理者提供依據， 有助于企業(yè)的高管團隊最大化地展現(xiàn)其核心作用，在團隊構建和優(yōu)化上通過考察教育背景、海外背景、 政治關聯(lián)等社會資本來保證上市公司股價波動的合理和穩(wěn)定， 在一定程度上完善了社會資本的研究。 本文探討了高管團隊社會資本對公司特質風險的影響， 基于2007-2016 年深滬兩市主板上市公司的實證結果顯示， 公司高管擁有的社會資本對公司特質風險的抑制有著積極的推動作用。 同時結合正負向盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)，相較于正向盈余管理行為，負向盈余管理調節(jié)下，高管團隊社會資本對公司特質風險的影響更加顯著。

本文有以下幾點啟示：首先，高管團隊的社會資本這一非正式制度能降低信息不對稱性， 抑制公司特質風險這一結論得以驗證。 企業(yè)可以投入資源構建高管團隊社會資本網絡， 這有助于抑制公司特質風險波動。 其次，上市公司發(fā)揮企業(yè)高管團隊社會資本的作用，充分利用高管網絡資源的優(yōu)勢，在企業(yè)內部影響公司治理效率，提高信息透明度。 通過信任、社會網絡等方式享受政策優(yōu)惠、獲得更多有用信息，有助于高層管理團隊人員結構的優(yōu)化調整，對于理解高管團隊社會資本有重要的意義。

當然，本文的研究也存在一定的局限性。由于社會資本的衡量具有一定的主觀性，我們只能考察主要維度指標，而不能全方位覆蓋社會資本各個方面，同時由于社會資本的數據均為手工收集，難以同時對社會資本的強度進行量化。

注釋：

①限于篇幅，未報告穩(wěn)健性檢驗結果，留存?zhèn)渌鳌?/p>