“十三五規劃”發布對信息技術企業股票價格的短期影響

李金桐 李秋怡

河北地質大學

前言：由于我國經濟實力的不斷壯大，信息技術在國民生活也得到了越來越多的應用，許多新興企業逐漸步入市場，但這些企業很多都處在成長階段，前期都需要大量的資本投入，而在激烈的市場競爭中，企業很難只依靠自身的力量在市場持續發展，這就需要政府根據產業的需求制定一系列扶持政策，使資源更合理的分配，讓投資者閑散的資金能流向這些企業。

一、研究假設與理論模型的構建

（一）事件引起股價短期變動的機制

資本市場關鍵的一部分，股票市場對于上市企業來說十分重要。股票價格代表了一個企業在資本市場的價值。股票市場的波動主要來源于投資者對于上市企業未來價值以及盈利能力的預期，投資者的預期會影響他們的投資行為，從而影響股票的需求和供給。

在有效市場理論下，股票市場有兩個特點：第一，股票價格可以完全反映市場上所有能影響投資者投資行為的相關信息，導致股票價格可能表現出波動。其次，當有關信息出現，投資者可以立即獲取，并且根據該信息準確調節自己的投資行為。隨后，股票價格也迅速的隨之改變，投資者在接收到信息和股價價格迅速反應之間沒有間隔很長時間，也就是意味著事件可以在短時間內被反映在股票市場上。

所以，企業的股價在股票市場上的短期變動機制為：投資者在獲取大量的與企業有關的信息后，基于現有的信息集，形成自己的預期，投資者的行為受預期的影響，形成了股票的供需關系，這種關系決定了股票的價格。當預料之外的政策或信息出現，投資者的預期受到影響，從而進一步影響到投資者的投資行為，股票價格也隨之波動。

（二）規劃發布導致信息技術企業股價短期變動分析

本文認為這類規劃文件的發布會影響信息技術上市企業的資本市場價值，導致上市企業股票價格的變化和波動。投資者之所以先收集大量信息再進行決策，是為了降低投資不確定程度。投資者獲取的信息越多，這種不確定性就越低，當這種不確定風險被降低時，投資者就會有足夠的信心進行投資，并且期望在投資上獲取一定的收益。當事件出現，也就是政府發布了相關的規劃文件，投資者就會立即獲取該信息，并進行分析。首先，當政府發布了相關產業的規劃文件，那么表明政府的態度是支持、引導的，投資者接收到這一信號以后，對該產業的信心會增加。其次，投資者對文件內容解讀以后，會了解到政府對該產業中不同領域的定義規劃。投資者將對這一領域有更清晰的認識，有重點的在該領域內選取投資對象。

在這樣正的預期下，政府發布的產業規劃對投資者的行為影響有不確定性。本文中政府發布的規劃文件會引起上市企業股價波動的結果存在兩種可能：

（1）政府發布的規劃文件與投資者預期相符，投資者對該產業的信心將會增加，從而會增加對該企業的投資，導致企業的股價上升。

（2）政府發布的規劃文件與投資者預期不符，投資者對該產業的信心將會減弱，從而會減少對該企業的投資，導致企業的股價下降。

經過以上分析，據此提出本文的假設1：

H1：產業規劃文件發布釋放正向信息，投資者將會根據此信息與先前預期相比較。若信息與預期相符，則增加投資，導致股價正向波動；若信息與預期不符，則減少投資，導致股價負向波動。

二、產業規劃發布對信息技術企業股價短期影響的調節因素

當政府發布產業規劃文件引起上市企業股票價格波動時，不同企業會產生不同的波動幅度。即當事件信息傳遞到股票市場上時，企業的股票價格對信息的反應有所差異，某些企業的股價變動可能會大于或者小于同行業的其他企業。市場層面的信息是決定企業股票價格變動的整體方向的因素，而企業之間的個體差異則是決定股價變動的幅度。而正是由于企業個體之間存在差異，所以對投資者的吸引力也不同。有些企業由于本身的特征而對市場層面信息有較大反應。即如果是正向的信息，這類企業的的股價會比同類企業的股價上升更大的幅度，那么投資者會增加對這類企業的投資。而如果是反向的信息，這類企業的的股價會比同類企業的股價下降更大的幅度，那么投資者會減少對這類企業的投資。

本文選取了兩個主要因素來討論規劃發布對信息技術企業股價的波動產生的影響。

（一）企業規模

首先，企業的規模關系到其抵御風險的能力，也關系到投資者的預期收益。小公司股票價格很容易受到外部因素的影響，所以它們的股價變動頻繁且劇烈，因此，中國股市上，小規模公司的流動性要弱于大規模公司，這也正是流動性風險成本導致小公司的競爭力不如大公司。其次，從新古典經濟學的角度來看，對企業來說，存在一個最優的生產規模對應著最小的生產成本，很多企業追求規模經濟，會選擇擴大自己的生產規模，這一措施在信息技術行業應用頗多。因此大規模的上市公司在資本市場更具競爭力，理性的投資者都會選擇這些企業作為投資對象。

（二）股權結構

股權結構指不同股東所持的股份總數占公司總股份的比例以及其分布狀況，股權結構主要包括兩方面的內容。一是持股主體性質，由于持股主體的性質不同，通常分為三大類，及國有股、法人股、社會公眾股。二是股權集中度，股權集中度反應了上市公司股東持股的集中情況，通常將第一大股東持有股份數量占公司總股份的比重來衡量股權集中程度。研究表明，第一大股東持股比例與公司績效有顯著的正相關關系。

第一大股東持股比例的提高也可以提高其治理公司的積極性，使其更加有動力監督管理層的經營管理活動，而且第一大股東的利益與公司整體利益大體保持一致。第一大股東具備足夠的監管能力，其監管收益遠大于監管成本，可以有效防范代理人的道德風險，降低公司管理層對股東利益的侵害。

綜上，本文提出假設2：

H2：產業規劃發布引起的企業股價變動和兩個因素有關，其中企業規模與股權結構和股票的累計異常收益率同向變動。

三、產業規劃發布效應的實證分析

（一）產業規劃發布引起信息技術企業股價波動的實證分析

1.事件研究方法

事件研究法 (Event Study) 是一種統計方法，用來評估事件對公司價值的影響，其基本思路是，根據研究目的選擇某一特定事件，通過對整個市場價格波動所產生的收益進行調整，找出研究事件所導致的異常收益，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要用于檢驗事件發生前后股票價格變化或價格對披露信息的反應程度。

2.研究樣本以及數據選取

（1）確定事件窗口

在選取相關政策時，本文主要遵循兩個原則。第一，所選擇的政策需要對證券市場有一定的影響，即能使股票價格有所變化。第二，所選擇的政策必須具有重要性。

綜上，本文以2016年11月29日國務院公布的《“十三五”國家戰略性新興企業發展規劃》作為事件的研究對象，檢驗該政策對信息技術企業上市公司股票價值的影響是否顯著。本文將2016年11月29日作為“事件發生日”，將“事件窗口期”定義為“事件發生日”的前后十個交易日，將“事件窗口期”的前30個交易日作為“事件估計期”。

（2）樣本的選取

在信息技術產業范圍內，受到事件《“十三五”國家戰略性新興企業發展規劃》這一文件發布的影響的是整個信息技術產業的企業，針對此事選取樣本時，首先要界定哪些企業屬于信息技術企業，目前信息技術企業與非信息技術企業邊界模糊，信息技術企業的分類也尚未嚴格規范。信息技術產業主要分為兩大部分：一部分是信息技術設備制造業，一部分是信息技術服務業。

本研究中研究的是信息技術服務業，參考的分類標準是《國民經濟行業分類GB/T4754—2017》以及《證監會行業分類標準》。在選擇樣本時，本研究確定了以下選取標準：

(a)選取的樣本必須與發生的事件相關，并且在事件估計期之前已經上市。

(b)公司在事件窗內不能有被退市、并購等能夠對公司產生嚴重影響的事項。參考“巨潮資訊網”的公告記錄，對企業樣本中有此類事件的企業進行排除。

(c)選取的公司必須具有代表性，能代表所研究的行業，是該行業中表現較好的股票。

依據上述標準，共選取了27家上市企業（詳見表3-2），其中包括9家分類在“電信、廣播電視、和衛星傳輸服務”之中的企業，9家分類在“互聯網和相關服務”之中的企業，9家分類在“軟件和信息技術服務業”之中的企業。

表3-2 樣本公司選取情況

股票的每日收益率，流通市值加權平均市場收益率以及企業的α和β均來源于銳思金融數據庫，后文中的非正常收益率（AR）以及累計非正常收益率（CAR）均由此數據算得。

3.累計異常收益率計算及檢驗

首先假設總體服從正態分布，即X～N（μ，σ2），其中μ,σ2未知，檢驗樣本的CAR總體的均值是否為零。

本研究中上市企業的樣本共有27個，對CAR進行T檢驗，并提出原假設：H0:μ=0和備擇假設H0:μ≠0，選取0.95的置信區間，即T檢驗中所得P值小于0.05時，拒絕原假設，即該檢驗區間內企業樣本的累計異常收益顯著不為0，企業股票價格發生了異常波動，事件的發生對上市企業樣本的資本市場價值的短期影響顯著存在。

對樣本企業在事件窗內每天的累計非正常收益（CAR）的計算結果如表3-3和表3-4

表3-3 整個行業累計非正常收益的t檢驗

由表3-3所列的數據我們可以看到在事前窗口的10天內，每天的累計非正常收益值有4天在95%的置信水平上拒絕原假設，在事后窗口期間，有5天累計非正常收益數值在95%的置信水平上拒絕原假設。從計算出的CAR和p值以及上述分析可以得到在政策公布后對相關行業股票價格產生了更強烈的影響。

為了更深入的分析產業政策公布對股價的影響，本文還對信息技術領域中各個不同行業的企業進行了事件窗內每天CAR的t檢驗，見表3-4。

表3-4 分行業的累計非正常收益的t檢驗

電信、廣播電視、和衛星傳輸服務企業的股票在事件窗內有8天的CAR在95%的置信水平上顯著；互聯網和相關服務企業的股票在事件窗內有12天的CAR在95%的置信水平上顯著；軟件和信息技術服務業企業的股票在事件窗內有11天的CAR在95%的置信水平上顯著。在事件發生日，三個行業的CAR均在95%的置信水平上顯著。

綜合三個行業來看，CAR的數值,在事件日前后一天都是顯著的，說明政策的發布對信息技術企業的股票產生了波動，但是三個行業的CAR在事后窗口的顯著性都比事前窗口強，在事后窗口的后期事件對股票價值的影響逐漸減弱。原因為事件發生日以后，經歷了兩個沒有交易的周末，事件對股票價值的短期影響慢慢減弱。

并且，與電信、廣播電視和衛星傳輸服務行業相比，互聯網相關服務行業以及軟件和信息技術服務業的數據顯著性更強，說明《“十三五”國家戰略性新興企業發展規劃》的公布對這兩個行業的影響更大一些。

（二）產業規劃發布引起信息技術企業短期股價波動的調節因素

1.樣本數據收集以及選取

上節中得到各個行業中企業個體的累計異常收益率CAR值，在本節中將以檢驗結果為顯著的檢驗窗口其累計異常收益率CAR為因變量，樣本企業的兩個經營指標作為解釋變量進行二元回歸分析。

2.回歸模型的構建

根據本文第二章選擇的變量和理論假設，建立對規劃文件發布短期內引起信息技術企業股價波動的調節因素回歸模型如式（3-1）所示。

為驗證企業經營指標對規劃文件發布事件引起的上市企業股票累計異常收益的調節作用，所以本部分實證選取各事件中樣本企業的異常收益率AR值作為多元回歸的因變量。

本文中所選取的企業規模、資產負債率和第一大股東持股比例這三個解釋變量側重于刻畫企業經營的客觀狀況，是投資者進行投資決策時經常選取的重要參考量，同時也能給企業管理者提供經營策略和長期規劃發展的參考。

企業規模（LNincome）：以企業營業收入的自然對數作為測量。

股權結構（SHR）：以上市企業的第一大股東持股比例作為測量。

3.實證結果分析

將上述數據進行整理以后，利用STATA對影響因素模型進行二元線性回歸。因變量的時間窗口有21個，本次回歸選取的事件日為政策頒布的當天，即2016年11月29日。回歸結果如下：

表3-5 回歸結果（事件日2016年11月29日）

模型檢驗的結果均在0.05的置信度下顯著，且SHR和LNincome的系數分別為0.1079和0.1994。根據回歸結果，得出本研究的CAR的調節因素二元回歸模型：

根據以上實證結果，本研究提出的假設1、假設2均成立。

四、結論與建議

（一）結果討論

第一，短期內產業規劃發布對信息技術企業的股價產生了顯著的正向影響，但是在所選定的時間窗口內，并不是每一天都是顯著的。這是因為選取的文件內容雖然提及了信息技術產業，但是并沒有單獨針對該產業提出具體措施，也沒有明確信息技術產業的重要地位，而只是提及產業定位層次。信息技術產業作為高風險高收益的行業，處于成長期，十分需要國家明確規劃指導，給投資者傳遞明確的正向支持態度，引導資金流向該領域。但是本規劃并不能提高投資者對于信息技術相關企業的信心，反而增加了投資者對該領域投資的不確定性。該文件對信息技術產業的支持力度不夠。

第二，產業規劃發布對不同行業的企業影響并不相同。從實證結果可以看出，該文件對互聯網相關服務行業的企業正向影響要大于其他兩個行業的企業。

第三，本文分析了產業規劃發布對信息技術產業股價產生影響時的調節因素，并由實證結果得出，企業規模和股權結構都對企業股價有正向的影響。

（二）管理建議

本研究主要關注的是政府發布的規劃文件對信息技術企業的股價在短期內的影響和方向，以及影響企業股價波動的調節因素，希望通過實證結果，能夠給政策制定者和相關部門提供一定的參考。

（1）投資者要理性對待政府發布的規劃和政策。雖然政府發布規劃文件的目的是扶持某一行業，對投資者傳遞好的信號，可短時間內的股票價值的波動不一定與政策制定者期望達到的水平一樣。由于投資者本身對政策有自己的預期，當發布的文件沒有達到投資的預期時，他們就會采取消極的投資行為，從而使政策對資本市場的影響通常不如預想的好。

（2）企業對所在領域的股價波動情況要保持理性。信息技術行業的上市企業股票價值會被政府發布的有關政策影響，但這是短期的影響，而整個行業的股票價格變動卻和投資者的預期有關。對于這種情況，企業的經營管理者應該保持清醒，無論股價如何波動，這都是投資者對整個行業的預期決定的。單個企業不應該只將目光放在股票的上漲和下跌上，而是應該更關注企業自身的經營狀況，因為投資者在行業中選擇企業進行投資時，往往更關注企業的各項盈利指標，所以企業應該在經營過程中不斷發展自身的實力。由此在受到相關政策導致的股價波動時，會獲得更多的收益或更少的損失。

（3）政府發布相關產業規劃文件時要從全局出發。政府在對信息技術等新興產業制訂政策時，不僅要注意對產業進行中長期的整體部署，引導企業發展從而更好的服務國民經濟，也要對投資者進行合理的引導，讓投資者將閑散資金投資在更重要，更需要資金的產業，使這些需要資金發展的企業得到支持。