內源融資、內部控制與投資效率
——基于中小板上市企業的研究

（合肥工業大學經濟學院,合肥 230601)

引 言

中小企業是社會經濟發展中最具活力的組成部分，量大面廣，是我國國民經濟和社會發展的重要力量。據國家統計局數據顯示，截至2018年末，我國共有中小企業36.9萬戶，占全部規模以上工業企業戶數的97.6%。貢獻了80%的就業、60%的GDP、70%以上的技術創新、50%的稅收。中小企業作為我國經濟發展、技術創新路上的主力軍，如何使其更好地成長，實現可持續發展，是長期以來學者們不斷探究的問題。

投資活動是企業在發展壯大過程中的關鍵環節，投資結果的成敗甚至會影響企業的存續。因而，做出正確的投資決策，提高投資效率，是企業穩健經營、可持續發展的關鍵所在。資金是保障投資活動順利進行的前提條件，而企業進行投資主要的資金來源是融資。所以，本文研究企業投資效率問題時，重點關注了融資行為與投資效率的關系。

企業的融資行為可分為內源融資和外源融資兩種方式。外源融資是指企業通過一定方式向企業之外的其它經濟主體籌集資金，包括：銀行貸款、企業債券等。內源融資是指公司經營活動結果產生的資金，即公司內部融通的資金，是企業不斷將自己的儲蓄轉化為投資的過程。中小企業由于其自身規模不大、經營管理水平有限，因而很難獲得外源融資。因此，一些發達國家把更多的希望寄于自主性強且融資成本低的內源融資。據統計，美國等發達國家中小企業融資資金的60%左右都來自于內源融資，而我國中小企業內源融資比例還不足公司資本規模的1／3。由此可見，我國在內源融資問題上還存在很大發展空間。基于此，本文在研究投資效率問題時，聚焦于內源融資，重點研究了內源融資對中小企業投資效率的影響。

融資只是投資進行的資金保障，一項投資活動的順利開展還包括投資決策、投后管理、風險控制等一系列復雜環節，而這一系列投資程序都離不開內部控制的制約。內部控制是企業生產經營活動過程中進行自我調節、自我約束的內在機制，是企業向好發展的助力器，在企業經營管理系統中有舉足輕重的作用。因而，在研究內源融資與投資效率的問題上，內部控制是值得關注的影響因素之一。

那么，對于中小企業來說，內源融資會給投資效率帶來什么影響，內部控制又與投資效率存在什么關系，內部控制、內源融資、投資效率三者之間又會產生什么 “化學反應”呢？

1 文獻綜述

投融資活動是企業發展過程中不可或缺的兩個重要活動，也是國內外學者在研究企業相關問題時最關注的方向之一。長久以來，國內外學者們從不同角度對影響投資效率的因素進行了理論實證分析， Myers （1977）［1］， 馬玲利和沈菊琴 （2019）［2］等學者從信息不對稱視角研究了由于信息不對稱帶來的融資成本、融資約束，從而導致企業投資不足、 投資過度的問題。 Mikkelson （2000）［3］， 羅明琦和宋常 （2014）［4］等學者研究發現，管理者與股東之間的委托代理問題也會對企業的投資效率產生影響，造成非效率投資。20世紀70年代，隨著行為金融學的興起，學者們在研究企業行為時開始將之與行為金融相結合。 Heaton （2002）［5］， 李云鶴和李湛 （2011）［6］， 王茂林等 （2014）［7］， 謝眾和孔令翔 （2018）［8］等學者考慮到管理者非理性行為，探究了管理者過度自信對投資效率的影響。 Cull等 （2017）［9］， 郝穎和劉星 （2011）［10］等從政府干預視角出發，研究了政府宏微觀等干預活動對企業投資效率的影響。

中小企業由于自身規模以及盈利能力限制，較難獲得銀行貸款等外部融資，因而內源融資就成為其可以重點考慮的融資方式。關于內源融資對投資效率的影響，國內外學者們也得出很多研究成果。 Calomiris 和 Himmelberg （1995）［11］研究發現內源融資約束性越高，企業投資不足現象越嚴重。 李永壯等 （2015）［12］以 2010～2013年間的中小企業板公司為研究對象，研究發現企業留存收益與企業績效增長之間具有正相關關系；張自巧（2014）［13］通過對 A股上市公司研究發現，企業內源融資能力的提高能有效地促進企業并購行為的發生，且對并購績效有正向影響作用；Ying He和Yue Hu （2018）［14］研究發現管理者過度自信行為會通過內源融資這一中介變量影響A股上市公司的投資效率。

內部控制在維持企業穩健經營、可持續發展方面具有重要意義，也越來越受到相關監管部門及企業自身的重視。關于內部控制對企業投資效率的影響，國內外學者也做了很多相關研究。Hanson和Song（2006）［15］研究發現良好的內部控制能夠在一定程度上抑制企業的投資不足和過度投資行為。 Deumes和 Knechel （2008）［16］實證研究發現提高內部控制質量能夠增強外部對公司會計信息的信心，從而降低融資成本，降低非效率投資。Doyle等 （2007）［17］研究發現良好的內部控制能夠緩解企業信息不對稱程度，降低融資成本，一定程度上解決投資不足問題。李萬福等 （2011）［18］研究發現低質量的內部控制會加劇企業的投資不足和過度投資問題。朱湘萍等 （2016）［19］研究發現高質量的內部控制不僅能有效緩解銀行借款導致的過度投資，還能強化商業信用對非效率投資的抑制作用。李倩等 （2014）［20］以民營企業為主要研究對象，研究發現，高質量的內部控制有助于抑制貨幣政策導致的非效率投資現象。

前人關于內源融資以及內部控制對投資效率的影響，都取得了一定的研究成果，卻鮮有文獻揭示這三者之間的關系。因此，本文在前人的研究基礎上，以內源融資為視角，以中小企業為研究對象，實證檢驗了內源融資與投資效率之間的關系，并進一步考慮企業的內部控制質量，研究了內部控制對內源融資與投資效率關系的調節作用。本文的研究結果對中小企業、以及亟需解決中小企業問題的政府部門都具有一定的參考意義。

2 假設提出

外部融資即企業通過向外舉債或發行新股等方式籌集資金，由于能籌得資金的規模比較大，且債務具有稅盾作用，因而是企業較偏好的融資方式；內部融資是指企業利用內部自有資金，即累積未分配利潤籌集投資項目所需要的資金的行為。由于內源融資來源于企業內部，因而具有融資成本低、自主性強等特點，對于規模小、信用等級不高的中小企業是很好的融資手段。對于中小企業來說，融資約束是阻礙其投資效率提高的絆腳石之一，當內源融資增加時，會在一定程度上緩解中小企業投資資金不足問題，因而不會因為資金不足輕易放棄一些NPV＞0的項目。但同時存在的問題是，企業內源融資增加時，會給企業帶來足夠的現金流，企業出于提高資金使用效率以及創造更多財富的目的，可能會傾向于盲目投資行為，從而導致過度投資，即會投資一些NPV＜0的項目。基于此本文提出如下假設：

H1-1：內源融資能力與投資過度呈正相關關系；

H1-2：內源融資能力與投資不足呈負相關關系；

H1-3：內源融資能力與投資規模呈正相關關系。

企業的內部控制包括控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監控5個相互聯系的要素。這幾個要素分別從風險、信息成本、營運成本等方面對企業進行了嚴格監測。內部控制對提高企業會計信息資料的正確性和可靠性、保證生產和經營活動順利進行、保護企業財產的安全完整等都具有重大意義。良好的內部控制不僅能提高企業的內部營運效率，還能減少企業信息不對稱問題，提高企業外部競爭力，為企業營造一個良好的投融資環境。內部控制質量的提高，能提高企業對投資項目的判斷準確性，放棄那些NPV＜0的項目，而識別那些NPV＞0的項目進行投資，從而提高企業的投資效率。基于此本文提出如下假設：

H2-1：內部控制與投資不足呈負相關關系；

H2-2：內部控制與投資過度呈正相關關系；

H2-3：內部控制與投資規模呈正相關關系。

內源融資能在一定程度上解決中小企業融資約束困境，進而緩解其投資不足或投資過度問題，提高企業的投資效率。但企業的投資效率問題并非只受融資這一因素影響，還會受外部環境如利率、稅收等因素，內部環境如風控、戰略方針等因素的共同影響。外部環境是既定的不受企業控制的，但內部環境是可控的。企業通過提高內部控制水平，能為企業營造一個良好的投資環境，從而增強內源融資對投資效率的作用效果。基于此，本文提出如下假設：

H3-1：內部控制對內源融資能力與投資不足的關系有顯著的正向調節作用；

H3-2：內部控制對內源融資能力與投資過度的關系有顯著的負向調節作用；

H3-3：內部控制對內源融資能力與投資規模的關系有顯著的正向調節作用。

3 研究設計

3.1 樣本選擇及數據來源

本文以2014～2018年中小板所有企業為初始研究對象，并在此基礎上對所得數據進行進一步篩選：（1）剔除ST和PT等特殊處理以及退市的公司；（2）基于金融類企業的特殊性，從而剔除金融類上市企業；（3）剔除在2013年1月1日及以后上市的企業； （4）剔除相關財報信息無法獲得或數據嚴重缺失的企業，最后共剩余507家企業，4年共2535個樣本數據。本文所有數據均來自國泰安數據庫、萬德數據庫 （Wind）、博迪 （BID）數據庫和企業年度財務報告，本文所有實證結果都通過Stata12回歸得出。

3.2 變量定義

（1） 投資效率

本文探究的投資效率問題主要分為非效率投資和投資規模兩個方面，而非效率投資又分為投資不足 （即企業放棄NPV＞0的項目）和過度投資 （即企業投資NPV＜0的項目）兩種情況。關于投資規模的測度，本文以投資凈額即以 （固定資產+在建工程+無形資產+長期投資-折舊和攤銷）/總資產的值作為投資規模的衡量指標，該值越大說明企業的投資規模越大，投資效率越高。對于非效率投資的衡量， 本文借鑒Richardson （2006）［21］的模型，非效率投資以模型1的殘差部分來表示，其模型如下：

其中i代表第i個公司，t代表年份 （t＝2014～2018）。

模型1中，研究當年的凈投資額以INV表示，用 （固定資產+在建工程+無形資產+長期投資-折舊和攤銷）/總資產的值作為衡量指標；growthi，t-1表示公司上一年的投資機會，用托賓Q值代替；Agei，t-1表示企業的上市時間，以研究時點滯后一期與上市年份差值加1后取自然對數代替；CFi，t-1為公司上一年的現金流量，用公司上一年經營活動產生的現金流/總資產代替；asseti，t-1代表上一年企業的規模，用年初總資產的自然對數衡量；Levi，t-1表示公司上一年財務杠桿水平，用資產負債率衡量；Returni，t-1指的是公司上一年資本市場股票的年回報率；code和year分別為個體和年度虛擬變量。通過模型1計算出殘差值，以該殘差值的正負來衡量企業的非效率性投資，若殘差值大于零說明企業存在過度投資行為，若殘差值小于零說明企業存在投資不足行為，本文以殘差的絕對值衡量非效率投資程度，絕對值越大說明企業投資不足或過度投資的程度越大。

（2） 內源融資 （intern）

內源性融資是指企業經營活動結果產生的資金，即企業內部融通的資金，它主要由留存收益和折舊構成，是指企業不斷將自己的儲蓄 （主要包括留存盈利、折舊和定額負債）轉化為投資的過程。內源融資的衡量指標很多，包括資本公積與普通股股數的比值，現金流與固定資產的比值，留存收益與普通股股數的比值等。本文在借鑒前人研究的基礎上，以企業留存收益 （盈余公積+未分配利潤）來衡量企業的內源融資能力，為了使各企業之間具有可比性，以留存收益的增長率（Δ留存收益）作為衡量內源融資的替代變量。

（3） 內部控制 （lntcon）

對于內部控制質量，前人的研究用了多種衡量方法，如程小可等 （2013）［22］以企業是否自愿披露內部控制評價報告作為內部控制質量的衡量指標；方紅星和金玉娜 （2013）［23］以內部控制審計意見的類型為基礎來衡量內部控制質量。但這些衡量指標的度較難把握，很難確定一個標準進行定量測度。近年來，博迪數據庫發布的內部控制及風險控制指標越來越受到認可，如今關于內部控制的研究，學者多采用博迪數據庫的內部控制指標進行衡量。本文在借鑒前人研究的基礎上，以博迪數據庫所得的各企業內部控制指標/100，作為內部控制質量的替代變量。

此外為了消除其他因素對投資效率的影響，本文多方考慮，最終選定經營業績、公司投資機會、盈利能力、償債能力、現金流量、公司規模6個變量作為實證檢驗的控制變量，并對個體及年份進行雙向固定。

表1 變量定義表

3.3 模型設計

本文在借鑒前人研究的基礎上，使用以下模型對假設進行實證檢驗。

通過模型2來檢驗內源融資能力與企業投資不足/投資過度/投資規模之間的相關性，即檢驗假設1。

為了檢驗假設3，即驗證內部控制與企業投資不足/投資過度/投資規模之間的相關性，本文建立了模型3。

建立模型4，通過加入交乘項來檢驗假設3，即驗證內部控制對管理者過度自信與投資效率關系的調節作用。

4 實證結果與分析

4.1 變量的描述性統計

由描述性統計結果 （表2）可知，衡量非效率投資程度的inv的均值為0.0818，說明本文所研究的中小企業樣本中非效率投資程度整體上不是特別高，但最小值是0.0001，最大值為12.8785，表明不同企業之間非效率投資程度差別很大。同樣，從投資規模衡量指標可看出，最小值為-0.0268，最大值為17.4249，說明不同企業投資規模存在很大差異，這可能是企業自身規模大小不同以及不同行業差異化等原因導致的。根據統計結果可知，內源融資的均值為-0.0425，說明中小企業內源融資普遍較低，最大值為154.9，最小值為-590.7，表明不同企業之間的內源融資存在巨大差異，這可能是不同企業的經營理念、規模、盈利能力不同等原因導致的。內部控制指標的最小值為0，說明該企業存在內控重大缺陷，均值為6.3590，說明大多數企業的內部控制質量都屬良好水平，而最大值為8.5644，表明不同企業的內部控制質量還是存在較大差距。

表2 變量的描述性統計

4.2 回歸分析

根據模型1，利用相關數據進行回歸，最終可得，本文所研究的所有樣本數據中共有投資不足的樣本1341個，投資過度的樣本共1171個，說明在中小企業群體中，投資不足問題較投資過度嚴重，這可能是中小企業普遍規模小、融資難導致的。為了更清楚的研究投資效率結果，根據回歸結果將過度投資和投資不足分為兩個數據組，獨立進行后續處理。

表3 內源融資與投資效率的回歸結果

在模型2的基礎上，對所有投資不足和投資過度的樣本分別進行回歸，回歸結果如表2所示，由回歸結果可知：內源融資與投資過度在10%的水平上顯著正相關，與投資不足在5%水平上顯著負相關，與投資規模在1%的水平上顯著正相關。因而可得，內源融資越高，企業投資規模越大，此外，內源融資能在一定程度上解決中小企業投資不足問題，但對于存在過度投資的企業，內源融資增加卻會加重企業過度投資的程度。故，假設H1-1、H1-2、H1-3均得到有效檢驗。此結果產生的原因可能是：中小企業自身規模以及盈利能力的限制，使其在進行外源融資時缺乏抵質押物，因而導致中小企業外源融資能力有限，基于此現實情況，當中小企業增加其內源融資時，企業就能有效的緩解其外源融資困境，使投資不足問題得到一定程度的解決，并且能提高企業的投資規模。但對于一些存在過度投資行為的企業，內源融資的增加會給企業帶來更多可用資金，管理者為了提高資金使用效率及業績，會進行更多的投資行為，從而會在一定程度上加重企業的過度投資現象。

表4 內部控制與投資效率的回歸結果

在模型3的基礎上，驗證內部控制對投資效率的影響，回歸結果可知：內部控制與投資不足在10%的水平上顯著負相關，與過度投資無顯著相關性，與投資規模在5%的水平上呈顯著正相關關系。該回歸結果表明：企業內部控制質量的提高有助于解決中小企業投資不足問題，并提高企業的投資規模，但對于過度投資現象，內部控制質量并沒有起到顯著調節作用。故，假設H2-1、H2-3得到檢驗，而假設H2-2并沒有得到檢驗。出現這種結果的原因可能是：企業通過提高內部風險的控制效果、降低信息成本等方式提高自身內部控制質量，為企業創造一個良好的投融資環境，給企業帶來更多的融資機會，使企業獲得更多可用資金；同時提高企業的經營管理效率，從而在一定程度上改善了企業投資不足現象，并提高企業的投資規模。但高質量的內部控制可能給企業帶來更好的前景預期，在這種情況下，企業可能會低估投資風險，從而導致內部控制對過度投資并沒有顯著的負向調節作用。

表5 內源融資能力對管理者過度自信和投資效率調節作用的回歸結果

在模型2、3的基礎上，加入內源融資和內部控制的交乘項建立模型4，驗證內部控制對內源融資與投資效率的調節作用，回歸結果可得：內源融資和內部控制的交乘項與過度投資在10%的水平上顯著負相關，與投資不足在10%的水平上顯著負相關，與投資規模在1%的水平上顯著正相關。回歸結果表明：內部控制能在一定程度上弱化內源融資與過度投資的正相關關系，強化內源融資與投資不足的負相關關系，且對內源融資與投資規模的正相關關系有顯著的正向調節作用。故，假設H3-1、H3-2、H3-3均得到驗證。由此回歸結果可知，穩健的內部控制能夠緩解企業的信息不對稱性，提高企業透明度，提高企業內部管理質量及經營效率，從而能正向調節內源融資對投資效率的作用，進一步提高企業的投資效率，緩解企業投資不足及過度投資問題。

4.3 穩健性檢驗

為了進一步驗證實證檢驗結果的可靠性，本文采取替換自變量的方法對結果進行穩健性檢驗，國內外學者在研究內源融資的文獻中，所使用的衡量方法并不唯一，本文主要以留存收益作為內源融資的衡量指標，除此之外，通過對文獻的研讀，在穩健性檢驗部分，本文又以現金流／固定資產的比值作為內源融資的衡量指標。穩健性檢驗結果與正文回歸結果基本一致，驗證了實證結果的可靠性。基于文章篇幅限制，穩健性檢驗的結果并沒有在文章中展示。

5 結論及建議

5.1 研究結論

本文從我國國情出發，結合我國中小企業融資難、融資貴等發展現狀，以中小企業板部分企業2014～2018年的數據為研究樣本，探究了中小企業內源融資、內部控制以及投資效率三者之間的關系。研究結果表明：（1）中小企業的內源融資與過度投資呈負相關關系，與投資不足呈正相關關系，與投資規模呈正相關關系，說明內源融資的增加能在一定程度上解決中小企業投資不足問題，并擴大企業的投資規模，但同時內源融資的增加又會加重企業的過度投資問題，從而降低企業的投資效率；（2）內部控制與投資不足呈負相關關系，與投資規模呈正相關關系，與過度投資無顯著相關性，說明企業提高內部控制質量能在一定程度上提高企業投資效率，增加投資規模，解決投資不足問題；（3）內部控制和內源融資的交乘項與過度投資及投資不足均呈負相關關系，與投資規模呈正相關關系，說明對于中小企業來說，提高內部控制質量能進一步強化內源融資對投資效率的正向促進作用，提高企業投資效率。

5.2 政策建議

基于本文的研究結論，針對我國中小企業投融資所存在的問題，本文提出以下建議以供參考。對于政府及相關監管部門來說：（1）進一步完善資本市場的建設，拓寬企業尤其是中小企業的融資渠道，為企業投資活動營造一個良好的環境；（2）加強對市場和企業內部財務狀況的監管力度，加強信息披露制度，以提高中小企業的透明度及信用評級質量；（3）加強對中小企業內部控制質量的要求，加強對企業內部風險控制的監測，以提高企業的投資效率，促進中小企業更健康的發展；（4）制定有利于中小企業發展的稅收優惠等相關政策，降低中小企業的負擔，使其能有更多的留存資金用于擴大自身規模，發展壯大。

對于中小企業自身來說：（1）基于我國的國情及中小企業自身規模等客觀限制因素，中小企業如今獲取外部融資尤其是銀行貸款存在一定困難。因此，企業應多向選擇融資渠道，多利用內源融資等主動性較強的融資方式，以緩解自身的融資困境，提高投資效率；（2）企業應引進更多創新型人才，致力于創新發展，以提高市場競爭力，創造更多的盈利機會；（3）企業應提高內部控制質量，加強內部風控水平，為自身營造一個良好的投融資環境，使企業能可持續發展； （4）企業應緊跟國家的發展政策方針，抓住國家對中小企業施行的優惠政策，抓住機遇，在政府等相關機構的助力下穩健發展。