經濟政策不確定性與企業融資約束
——基于企業異質性與融資渠道的研究

姚 震 鄭 禹 魯斯琪 張宇峰

1（中央財經大學財經研究院,北京 100081)2（自然資源部中國地質調查局發展研究中心,北京 100037)3（中國財政科學研究院,北京 100142)4（中國建設銀行股份有限公司吉林省分行,長春 130000)

引 言

自2008年全球金融危機爆發后，世界各大經濟體紛紛加大對經濟政策的調控，世界范圍內經濟政策不確定性進一步加大 （Baker等，2016）［1］。相較于西方發達國家，我國經濟政策不斷進行調整，政策波動較為頻繁，尤其是我國經濟進入新常態以來，大力推進 “三去一降一補”的供給側結構性改革和金融體制改革，不斷調整貨幣政策、財政政策與產業政策以適應宏觀調控總目標 （朱軍和蔡恬恬，2018）［2］，在優化經濟發展結構促進經濟增長的同時，經濟政策的波動性進一步提升。在Baker等 （2016）［1］構建了經濟政策不確定性指數后，為實證研究領域找到了合適的衡量經濟政策不確定性的替代變量，該指數不僅充分反映了貨幣政策、財政政策、產業政策、稅收政策等一系列宏觀經濟政策的總體波動，還反映出了媒體和民眾對經濟政策變動的預期和理解 （陳勝藍和劉曉玲， 2018）［3］。

近年來，企業 “融資難”是地方政府和金融機構需要重點解決的問題，與其他研究相比，本文的貢獻主要集中在以下幾個方面：（1）本文基于企業異質性與融資渠道實證研究了經濟政策不確定性對企業融資約束的影響，進一步豐富了宏觀經濟政策不確定性對于微觀企業主體經營和財務決策的相關研究； （2） 本文利用Baker等 （2016）［1］構建的經濟政策不確定性指數作為宏觀經濟政策波動的衡量指標，探究企業融資約束程度是如何受宏觀經濟政策波動影響的，豐富了融資約束領域的研究；（3）本文首次從企業內部控制質量、外部地區市場化水平、企業行業競爭程度和企業競爭地位多個角度展開異質性討論，得出的實證結果為企業如何應對經濟政策不確定性風險做出經營決策，為地方政府、金融機構和市場監管機構如何采取措施服務企業解決融資約束問題提供實證證據和政策建議。

1 文獻綜述與研究假設

根據國外研究經驗，宏觀經濟政策的波動會使得微觀企業無法對經濟政策制定、經濟政策執行、政策立場變更形成穩定預期，從而一直處于預期性差的經營環境中，會對企業的經營和財務狀況造成影響 （Pástor和 Veronesi， 2013）［4］。 我國是處于經濟轉型發展時期的發展中國家，貨幣政策、財政政策、稅收政策、產業政策的變動會對微觀企業的融資約束情況產生重大的影響。

1.1 經濟政策不確定性與企業融資約束

目前國內外對于經濟政策不確定對企業融資約束的影響的研究主要集中在融資渠道和投資活動兩個方面，當企業的融資渠道占主導作用時，宏觀經濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越高；反之，當企業的投資活動占主導作用時，宏觀經濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越低。

當企業融資渠道發揮主導作用時，經濟政策不確定性提高主要通過以下3個方面作用于企業的融資約束： （1）從企業股權融資的角度來看，隨著經濟政策不確定性，投資者在原本的投資回報基礎上增加風險溢價的投資回報 （彭俞超等，2018）［5］，提高了企業股權融資的融資成本，資本市場對股權投資意愿明顯下降 （陳國進和王少謙，2017）［6］，企業的股權融資渠道受到影響，加重了企業的融資約束；（2）從企業以銀行借款為主的債權融資的角度來看，在經濟政策不確定性增加的背景下，銀行等金融主體受到經濟政策 “噪音信號”和借貸主體 “羊群效應”的影響，會出現為了規避風險的 “惜貸現象” （Baum等，2009）［7］，在對企業進行授信調查和風險評估時，相應降低對企業綜合授信額度或者提高企業的利率標準，加重企業的融資約束 （Francis等， 2014）［8］； （3） 從企業之間以商業信用為主的債權融資的角度來看，經濟政策不確定性的上升加劇了市場主體之間信息不對稱的程度，企業之間也無法全面準確識別對方的真實財務狀況，同時企業之間的商業信用可以看作促進銷售的短期投資，如果未能對客戶的經營和財務狀況形成較為準確的預期，達到促進銷售的效果時，商業信用將不是一種最優的銷售決策 （陳勝藍和劉曉玲； 2018）［3］。

當企業投資活動發揮主導作用時，經濟政策不確定性提高主要通過以下兩個方面作用于企業的融資約束：（1）企業 “預防性儲蓄”的動機。在經濟政策不確定性的背景下，企業需要做好充足的準備來應對未來的經營和財務狀況的不確定性，防止資金鏈斷裂對企業生產經營活動的負面沖擊，流動性是對未來不確定性最好的風險對沖（Opler等， 1999）［9］， 而經濟政策的不確定會強化投資活動的不可逆性，企業資產變現價值也會隨著資產重新配置的摩擦受到影響 （Hyunseob和Howard， 2017）［10］。 此時企業更偏向加大當前現金持有的規模，進行充足的 “預防性儲蓄”（王紅建等，2014）［11］，控制企業投資活動 （Bloom等，2007）［12］，從而降低了企業面臨的融資約束水平；（2）職業經理人出于 “不確定性規避”的動機。經濟政策波動加強會對經濟增長產生消極影響，主要是對企業的全要素生產率有顯著的負面作用（段梅和李志強，2019）［13］，限制了要素作用的發揮 （Aisen和 Veiga， 2013）［14］。 根據行為經濟學，企業經理人會對企業未來發展持有 “悲觀預期”，認為進行投資活動甚至會影響企業資產的保值增值 （譚小芬和張文婧，2017）［15］，往往會產生 “不確定性規避”的動機，大規模減少投資活動支出，從而保有充裕的資金緩解企業融資約束。根據以上文獻綜述，本文分別提出相對應的研究假設：

H1a：在其他條件不變的前提下，宏觀經濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越高。

H1b：在其他條件不變的前提下，宏觀經濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越低。

1.2 企業內部控制質量、外部地區市場化水平的異質性影響

經濟政策不確定性作為一個宏觀總體指標，異質性的微觀經濟主體受到該宏觀經濟環境影響程度可能會存在差異 （段梅和李志強，2019）［13］。內部控制是公司內部治理機制的重要組成部分，能夠從提升公司會計信息質量、緩解信息不對稱、有效降低企業經營風險3個方面影響宏觀經濟政策不確定性，提高對融資約束的影響。企業內部控制制度越完善，會計信息質量越高，由于經濟政策不確定性造成的信息不對稱問題就能夠在很大程度上得到緩解 （Doyle等，2007；林鐘高等，2007）［16，17］， 市場投資者和商業銀行進行投資貸款決策時，也會向會計信息質量好的企業傾斜 （孫健等，2017）［18］。高質量的內部控制也會將由不確定性給企業帶來的經營風險降低，市場能夠對企業形成穩定預期，降低融資渠道受到的負面影響（Kim等，2011）［19］， 從而緩解企業的融資約束。

我國作為世界上最大的發展中國家，各地區的市場化發展水平有明顯差異，市場化發展水平較高的地區能夠為企業提供通暢的融資渠道，多元化的融資渠道也會使投資者和商業銀行的行為更加市場化 （陳耿等，2015）［20］，同時也促使企業形成公開透明的信息披露制度，投資者能及時準確的獲得企業經營和財務狀況，實現市場化高效率的資金配置 （解維敏和方紅星，2011）［21］，從而企業的融資約束會相應降低。相反，在市場化發展水平較低的地區，企業外部融資成本代價高昂，在經濟政策波動較高的背景下，企業的融資約束加重 （Khurana等，2006）［22］。根據上述分析，本文提出如下研究假設：

H2：相較于內部控制質量較低的企業，宏觀經濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響在內部控制質量較高的企業中得到緩解。

H3：相較于外部所處地區市場化水平較低的企業，宏觀經濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響在外部所處地區市場化水平較高的企業中得到緩解。

1.3 企業行業競爭程度和企業競爭地位的異質性影響

產品市場競爭是連接宏觀經濟政策與微觀企業主體的橋梁 （陳志斌和王詩雨，2015）［23］，企業所處行業競爭程度不同會產生差異化影響，這種差異化影響主要通過 “掠奪效應”實現。企業所處行業競爭較為激烈時，企業受到行業內其他競爭對手的 “掠奪行為”而造成的不確定性風險就較高，同時高競爭的行業都會面臨著市場份額小、成長速度低、投資機會少等發展困境，市場投資者和銀行等金融機構就會相應減少投資和信貸資金，加重企業的融資約束。

行業競爭地位較弱的企業，在經過政策不確定性提高的背景下，會因缺乏市場定價能力和核心競爭力面臨著被其他行業競爭者 “吞并”的風險 （韓忠雪和周婷婷，2011）［24］，而有較強市場競爭力的企業，能夠將不確定性風險轉移給行業其他競爭者或產業鏈上下游企業 （Tesler， 1987）［25］。同時具有較強競爭地位企業的經營狀況通常較好，容易獲得市場的青睞，有較高的信用評級和通暢的融資渠道，大大緩解了經濟政策對融資約束的影響。根據以上分析，提出如下假設：

H4：相較于處于競爭程度低的行業中的企業，宏觀經濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響對處于行業競爭程度高的企業作用顯著。

H5：相較于較高競爭地位的企業，宏觀經濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響對較低競爭地位的企業作用顯著。

2 實證研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以滬深兩市A股上市公司作為實證研究分析對象，選取2013～2018年作為樣本的研究分析區間，并對樣本進行了以下處理：（1）剔除了按照證監會行業劃分的金融、保險行業；（2）剔除了被ST、*ST等特殊處理的公司以及退市的公司，此類公司數據異常波動性較高；（3）剔除相關數據嚴重缺失的公司；（4）對本文使用的主要連續變量中的1%以下和99%以上的分位數進行了縮尾處理，消除異常值的影響。

2.2 變量設定

（1）融資約束指標

鑒于本文的研究要求，采用Kaplan和Zingales （1997）［26］、 魏志華等 （2014）［27］的研究， 根據公司經營性凈現金流、股利現金持有、資產負債率以及Tobin's Q等財務指標構建融資約束指數（KZ指數），采用排序邏輯回歸，得出各變量的系數，運用該回歸模型，得出公司的融資約束指數 （KZ指數）。

（2）經濟政策不確定性指標

本文選用 Baker等 （2016）［1］測度的經濟政策不確定性指數作為經濟政策不確定性的衡量，為了與其他變量進行匹配，本文采用算術平均的方法將該指數中的中國經濟政策不確定指數月度數據轉化為年度數據。

（3）地區市場化發展水平

地區市場化的發展水平具體數據度量較為復雜，本文參考已有研究，采用王小魯等 （2018）［28］《中國分省份市場化指數報告》中的市場化指數評分來衡量不同地區的市場化發展水平，該市場化指數主要從5個方面來綜合評價各地區市場化發展。

（4）企業內部控制質量

根據已有研究，本文選取迪博中國上市公司內部控制指數作為企業內部控制質量的衡量指標，該指標充分借鑒國內外對于內部控制質量的研究成果，由7個方面的指標構成。

（5）行業競爭程度和企業競爭地位

根據已有文獻，赫芬達爾—赫希曼指數（HHI）常用來作為行業競爭程度的衡量指標，具體計算公式為：， 其中X為行業總資產規模，N為該行業的企業總數 （Haushalter等，2007）［29］。

企業在行業內的競爭地位常用勒納指數（PCM）作為衡量指標，具體計算公式為：（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用）/營業收入，勒納指數越高，代表該企業在該行業具有越強的競爭地位 （Peress， 2010）［30］。

（6）其他控制變量

鑒于企業的融資約束除了受到經濟政策不確定性的影響之外，還存在多方面的影響因素，本文在充分借鑒已有研究的基礎上，從公司經營狀況、公司財務狀況、公司特質和政府支持等方面，選取總資產負債率、總資產報酬率、公司總資產、公司成長性、公司所有權性質、公司年齡等作為控制變量，并控制了行業固定效應和地區固定效應。

表1 模型變量定義表

2.3 模型設計

根據本文提出的一系列研究假設，設計多元回歸實證模型，其中i表示企業個體，t表示年度標識，KZi，t代表反映i公司在第t年的融資約束的KZ指數，Epui，t是i公司在第t年受到的經濟政策不確定性的影響，ui和up分別表示行業固定效應與地區固定效應，εi，t表示隨機干擾項。

3 描述統計與實證結果分析

3.1 描述性統計

根據表2主要變量描述性統計結果，經濟政策不確定指數均值和中位數分別為2.6762和1.8129，標準差為1.3378，表明在2013～2018年度我國經濟政策的波動較為明顯；企業融資約束KZ指數均值和中位數分別為0.4821和0.6421，極差較大，表明我國上市公司普遍存在融資約束問題，且不同企業之間融資約束差異較大。

表2 主要變量描述性統計結果

3.2 實證結果及其分析

3.2.1 經濟政策不確定性與企業融資約束

表2中列1是根據實證模型 （1）進行的經濟政策不確定性與企業融資約束的多元實證回歸，結果表明經濟政策不確定性的系數顯著為正，這意味著經濟政策不確定性提高會加重企業的融資約束，經濟政策不確定性對企業融資約束呈顯著正向影響，實證回歸結果驗證了假設H1a，這也表明經濟政策不確定性主要是通過加大企業的信息不對稱和未來的經營風險，從而導致融資渠道受到抑制，最終加重了企業的融資約束，企業融資渠道受限發揮主導作用。

表3 經濟政策不確定性與企業融資約束及內外部異質性

續 表

3.2.2 企業外部環境、內部控制的異質性影響

經濟政策不確定性作為一個宏觀總體指標，異質性的微觀經濟主體受到該宏觀經濟環境影響程度可能會存在差異 （段梅和李志強，2019）［13］，本文以中國上市公司內部控制指數的中位數為基準，將上市公司總樣本劃分為較高和較低組，根據表2中列2.1、列2.2可知，在內部控制質量較低的企業分組中，經濟政策不確定性與企業融資約束程度顯著正相關；而在內部控制質量較高的企業分組中，正向關系則不顯著，這與假設H2相符合，即高質量的內部控制會緩解經濟政策不確定性，提高對企業融資約束的負面影響。

為研究企業所處地區市場化水平是否有異質性影響，本文依據總樣本省市各地區市場化指數的中位數劃分為地區市場化水平較低和較高兩組，分別進行檢驗。根據表2中列3.1、列3.2，在地區市場化水平較低的分組中，經濟政策不確定性與企業融資約束有顯著的正相關關系，而在地區市場化水平較高的分組中，經濟政策不確定性的系數則不顯著，回歸結果證明所處地區市場化程度較高的企業能夠較好地緩解經濟政策不確定性提高帶來的融資約束的問題。

3.2.3 行業競爭程度和企業競爭地位

本文參考已有文獻，以按照資產規模計算的赫芬達爾—赫希曼指數的依據，將低于中位數的行業劃分為競爭激烈的行業，高于中位數的為行業競爭程度較弱的行業，回歸結果如表3的列1.1、列1.2所示。在競爭激烈的行業分組中，經濟政策不確定性的系數顯著為正，而在競爭較弱的行業分組中，經濟政策不確定性的系數與企業融資約束并無顯著關系。實證回歸結果與本文的假設H4一致，證明了相較于處于競爭程度低的行業中的企業，宏觀經濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響對處于行業競爭程度高的企業作用顯著。

為了繼續驗證經濟政策不確定性對不同競爭地位企業的差異性影響，本文以衡量企業競爭地位的勒納指數中數值，將總樣本劃分為高競爭和低競爭兩個子樣本，實證回歸結果如表3的列2.1、列2.2所示。在行業競爭處于劣勢地位的企業樣本中，經濟政策不確定性的提高加重了在行業競爭處于劣勢地位企業的融資約束；在行業中具有競爭優勢的企業樣本中，經濟政策不確定性的提高對具有競爭優勢企業的融資約束的影響較低。該實證結果也充分證明了相較于較高競爭地位的企業，宏觀經濟政策不確定性提高對融資約束正向影響對較低競爭地位的企業作用顯著。

表4 行業競爭程度和企業競爭地位異質性影響

3.3 穩健性檢驗

在多元回歸的模型中，本文充分考慮到企業的融資約束受多方面因素影響，從公司經營狀況、財務狀況、公司特質和政府支持等方面選取控制變量，并固定了行業效應和地區效應，但仍可能存在遺漏變量帶來的內生性問題。本文借鑒彭俞超等 （2018）［5］和王朝陽等 （2018）［31］提出的， 全球經濟政策不確定性會影響我國經濟政策的不確定性，但是并不影響企業的融資約束問題，本文選取全球經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性指數的工具變量，受限于篇幅結果未在正文展示，穩健性檢驗與本文實證結果均高度一致，顯著性情況也基本一致，進一步說明本文結論具有高度穩健性，內生性問題不會產生實質性影響。

4 進一步研究：經濟政策不確定性與企業融資方式

根據本文理論分析，宏觀經濟政策不確定性的提高會通過影響微觀企業的投資活動和融資渠道對企業融資約束產生作用，又根據本文實證回歸結果，經濟政策不確定性對融資約束的影響主要是企業的融資渠道受到抑制發揮主導性作用。上市公司的融資渠道主要可以分為債權融資和股權融資，兩種不同的融資方式涉及到不同的宏觀經濟環境、資本市場發展水平，并且具有不同的特征和成本差異 （于蔚等，2012）［32］，本文進一步研究經濟政策不確定性提高對上市公司的股權和債權融資以及是如何影響債權融資中的銀行貸款與商業信用的。

本文參考才國偉等 （2018）［33］的研究，將企業股權融資定義為：（股東權益增加額-留存收益增加額）/滯后一期總資產。根據陸正飛和楊德明（2011）［34］對債權融資的研究，隨著信用制度的發展，企業間的借貸也成為企業債權融資的重要方式，本質上是一種短期融資的方式，被稱為商業信用。本文借鑒陸正飛和楊德明 （2011）［34］的研究，銀行貸款定義為：（短期借款+長期借款）/總資產，商業信用定義為： （應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產，企業債權融資為兩者之和。本文分別以債權融資、股權融資、銀行貸款、商業信用為被解釋變量，分別進行多元回歸，實證結果如表5所示。

表5 經濟政策不確定性對企業融資渠道的影響

根據表5可知，經濟政策不確定與企業債權融資、股權融資均為顯著負相關，這說明隨著經濟政策不確定性的提高，銀行等金融機構和市場投資者都會出于 “風險規避”而收緊對企業的信貸政策和股權投資。根據列3、列4可知，企業債權融資方式中的銀行貸款和商業信用對經濟政策不確定性提高有相反的反應，經濟政策不確定性與銀行貸款呈顯著負相關，商業信用作為企業的一種短期融資方式并未隨著經濟政策不確定性的提高而顯著下降，這也證明了銀行等金融機構對企業信貸政策的收緊是造成企業債權融資下降的重要原因，與已有研究結果高度一致。

5 結論與政策啟示

本文以2013～2018年2780家A股上市公司共15808個樣本數據，實證檢驗了經濟政策不確定性提高對企業融資約束的影響，同時也對企業的異質性和企業融資渠道展開深入探究，研究結果表明：（1）經濟政策不確定性提高會顯著加重企業的融資約束；（2）企業內部控制質量高低、外部地區市場化水平高低會對經濟政策與企業融資約束產生異質性影響，內部控制質量較低、外部地區市場化水平較低的企業經濟政策不確定性提高對融資約束的加重作用較為明顯，而高質量的內部控制、高水平的外部地區市場化水平都會緩解融資約束的加重效果；（3）企業行業競爭程度和企業競爭地位都會產生差異影響，當企業處于競爭激烈的行業且行業競爭力較弱，經濟政策不確定性提高顯著加重企業的融資約束，而企業處于競爭程度較低且具有有力競爭地位，則能夠緩解由經濟政策不確定性帶來的融資約束問題；（4）經濟政策不確定性影響企業的融資約束主要是通過抑制企業的融資渠道發揮作用，經濟政策不確定性提高會導致企業的債權融資與股權融資均下降，同時債權融資中的銀行貸款隨著經濟政策不確定性提高顯著下降，而商業信用受到的影響并不顯著。

基于以上研究結果，本文主要針對上市公司、地方政府、金融機構和市場監管機構提出如下政策建議：（1）對于上市公司而言，要對宏觀經濟政策波動可能帶來的融資約束問題保持警惕，緊跟經濟政策，及時做出經營改變和戰略調整，同時要加強公司治理水平，提高內部控制質量，增強核心競爭力以保持在行業中的領先地位，提高應對不確定性風險能力，同時要采取措施保持暢通的多元化融資渠道，要注重利用商業信用來緩解融資約束的困境；（2）對于地方政府而言，要盡量保持經濟政策的穩定性，提高治理能力和地區市場化水平，優化地區營商環境，構建競爭有序的現代市場體系；（3）對于金融機構和市場監管機構，應推出產業政策來對處于競爭激烈行業的企業進行適當扶持，同時完善多層級的資本市場和信用制度建設，優化金融服務，助力企業緩解經濟政策不確定性帶來的融資約束問題。