環境不確定性、透明度與企業創新

（上海大學管理學院,上海 200444)

引 言

當前全球正處于政治、經濟、資本和技術的巨大變革期，經濟發展環境不穩定因素增多，高度的環境不確定性為企業經營發展帶來了挑戰，但同時也制造了諸多市場機遇。隨著我國經濟進入新常態，經濟轉型升級亟需重大創新突破予以賦能。創新驅動發展已經成為社會各方的共識，但對于企業來說，創新活動耗時長，投入高，研發行為受到宏觀經濟、政策及微觀主體因素的共同影響，特別是在不確定的外部環境下，不可逆的研發投入使企業承擔更大的風險。創新是經濟體形成競爭優勢并保持長期增長的重要途徑，轉型期發展中國家不僅面臨全球性經濟波動的沖擊，且由于自身體制的不完善，不可避免地會進行較為頻繁的 “政策試驗” （郭平，2016）［1］。因此，在我國經濟轉軌期，探討環境不確定性如何影響企業創新投入以及企業相應的治理機制具有重要的理論價值和現實意義。

已有文獻較多關注環境不確定性對企業投資行為的影響，如過度投資 （李勝楠等，2015）［2］、投資效率 （徐倩，2014）［3］、投資選擇 （王京和羅福凱，2017）［4］，考慮了高管權力、產權性質、會計穩健性、代理成本等影響因素。近年來，企業內外部的環境不確定性對創新活動的影響引起越來越多學者的關注，但不確定性究竟是 “機會導向效應”促進企業創新投入，還是 “風險規避效應”抑制了企業創新，學術界還未有統一定論。企業家們不能準確預判外部環境偏向時，會更傾向于等待投資環境明朗時再做出投資決策，以避免損失 （Bernanke， 1983）［5］。 然而， 也有學者指出，延緩研發投資會導致企業錯失投資機會與市場份額，不確定的環境下，企業為占據市場先機將產生更多的研發投資 （Weeds，2002）［6］。 已有研究從內部治理及外部因素的角度分析了管理者風險承擔偏好 （汪麗等，2012）［7］、企業集團從屬 （王凱和武立東，2016）［8］、企業規模和盈利能力 （袁建國等，2015）［9］、政府補助 （劉婧等，2019）［10］等對不確定性與企業創新關系的調節作用，但目前鮮有文獻探討環境不確定性對企業創新的影響路徑，本文嘗試在分析不確定性是否影響企業創新投入的基礎上，從高管職業憂慮、代理問題的角度探討環境不確定性如何影響企業創新。此外，考慮到透明度能夠有效降低企業內外部信息不對稱 （曾穎和陸正飛，2006）［11］，具有“隱性激勵契約” （Thong， 2018）［12］、 改善公司治理、有效緩解投資不足及投資過度的作用 （Mcnichols和 Stubben， 2008）［13］， 那么提升會計透明度是否能對環境不確定性與創新投入的關系產生調節效應是本文關注的另一問題。

本文利用我國滬深A股上市公司2013～2018年的數據，實證檢驗環境不確定性對企業創新投入的影響及其作用機制，并嘗試從內部治理的角度探討透明度的調節效應。本文拓寬了企業創新領域相關研究，引入會計透明度為調節變量，驗證了會計信息質量的內部治理效應，彌補了信息質量與創新決策相關研究空白，并在已有關于不確定性與企業創新關系的基礎上進一步闡明影響路徑，為推動企業創新提供啟示。

1 理論分析與研究假設

1.1 環境不確定性與企業創新

關于環境不確定性與管理層投資行為的研究，目前一般基于信息不對稱理論和委托代理理論進行研究，主要有兩種觀點：（1）在環境不確定性增加時，市場信息不明朗，管理層的投資決策往往會表現得更為謹慎，避免投資失敗風險，從而減少投資規模 （Pasto 和 Veronesi， 2012）［14］； （2）環境變化導致企業經營波動加大，增加了股東對管理層的監管難度，管理層增強獲取私人收益的動機，從而引發投資過度。可見，環境不確定性對管理層投資意愿帶來較大的影響，申慧慧 （2012）［15］基于融資約束的視角，發現環境不確定性對國有控股和非國有控股企業的投資行為影響不一致。

技術創新是具有高度不確定性的長期性投資，動態能力理論表明，企業具備探索吸收及再創造的能力，能夠在復雜的環境中順應環境變化作出調整，逐步提升競爭力。面對不確定的外部環境，企業將增加創新力度以降低信息不對稱。崔維軍等 （2019）［16］發現不確定性對企業探索式創新行為和利用式創新行為均存在正向影響，企業可以抓住不確定性下的機遇大膽創新發展，形成自身的競爭優勢。而實物期權理論認為，投資不可逆的情形下，經營環境不確定性升高時，企業會暫緩投資。郝威亞等 （2016）［17］基于實物期權理論的作用機制，發現經濟政策不確定性增加抑制了企業創新。多數實證研究將環境不確定性進一步分為環境動態性和環境敵對性，動態性指外部環境變化的速度和程度，在動態環境中，企業獲取的信息是不充分、模糊的，但為了維持長期競爭優勢，企業需保持動態能力，Miller等 （1982）［18］、王凱和武立冬 （2016）［8］均實證驗證了環境動態性與創新投入的正相關關系；敵對性即外部環境為組織提供支持的程度，當資源約束較大時，企業缺失創新動力和條件；另外，企業面臨機會威脅相關的復雜問題，管理層在創新上的注意力會分散，最終抑制創新投入 （汪麗等，2012）［7］。無論是內部還是外部環境變化，最終都將反映到企業經營業績上 （Ghosh 和 Olsen， 2009）［19］， 因此，也有部分學者以銷售收入的變動衡量環境不確定性，如袁建國等 （2015）［9］發現企業規模、盈利能力均對不確定性與企業創新的關系存在影響，并且環境不確定性對創新的影響在國有企業與非國有企業中不同；劉婧等 （2019）［10］發現環境不確定性與企業創新投入呈現倒U型關系，政府補助會促進環境不確定性與創新投入的關系。

周曉蘇等 （2016）［20］指出環境不確定性增加將提高管理層隱瞞壞消息的能力，進一步加劇與外部投資者的信息不對稱，提升了外部投資者監管難度，將降低投資效率。本文認為，環境不確定性增加使管理層精準預測和評估研發投入回報的難度增大，一旦研發創新失敗會帶來職業風險（Kaplan 和 Minton， 2012）［21］， 增加管理層職業憂慮，從而導致研發投入更為謹慎。此外，環境不確定性增加了信息不對稱，提高了控股股東侵占小股東利益的可能，會加劇企業的代理沖突問題，而第二類代理問題會使控股股東缺乏持續高水平創新投資的動力 （左晶晶等，2013）［22］。同時，持股比例較高的大股東對高風險研發項目持規避態度，放棄研發的幾率增大 （Armstrong等， 2010）［23］。由此，提出以下假設：

H1a：環境不確定性增加，會降低企業的創新投入水平。

H1b：環境不確定性加劇了第二類代理問題和高管職業憂慮，從而導致研發投入降低。

1.2 透明度與企業創新

目前關于會計信息質量的經濟后果研究主要包括企業投資、企業融資和公司治理3個方面，企業投、融資行為及治理水平均是影響企業創新的重要因素。研發創新是企業長期發展的核心競爭力，根據熊彼特增長理論，當創新轉化為商業優勢，企業可獲取超額利潤和一定的壟斷權力。但研發投資容易受到投資不足問題的困擾，而投資不足問題源于外部資金約束和內部管理激勵（Ferreira等， 2014）［24］， 特別是在創新失敗容忍度較低的企業中，管理者不愿意投資高風險的長期研發項目。會計透明度作為一種企業內部的信息特征，（1）其具有向出資人傳達信號的功能，可以降低內外部信息不對稱，幫助企業改善公司治理，降低融資成本，有效緩解企業投資不足以及投資過度的問題； （2）高質量的會計信息可以為委托人提供關于管理行為的額外詳細信息，使管理者能力能夠被更好地識別 （Armstrong等， 2010）［23］。

透明度通過降低契約各方之間的信息不對稱和代理問題，使管理人員免受過度的職業風險（Bushman 和 Smith， 2007）［25］， 進而激勵管理層的創新積極性。此外，較高的信息透明度可以加強投資者對管理層的監督，使管理層決策更符合投資者對長期收益的要求，避免短視行為。高燕等 （2019）［26］從財務、治理和組織3個方面構建企業透明度評價模型，發現透明度可以通過緩解融資約束和代理問題促進企業創新。劉柏和徐小歡 （2020）［27］關注高管的研發動機，基于 “隱性激勵契約”的視角同樣發現透明度提高能夠激發企業研發動力，提出股東應多關注高管在研發創新過程中努力工作的細節。綜上所述，透明度具有融資和監督的功能，由此，本文提出以下假設：

H2：提升企業透明度有利于促進企業創新投入。

1.3 環境不確定性、透明度與企業創新

當企業處于高度不確定的環境中時，信息不對稱加劇，研發活動將面臨更大的風險，減弱了管理層的創新投入積極性。高管預測和評估投資項目未來收益的能力受不確定因素抑制，而提升透明度可以向外部傳達更多有關企業的價值信息，能夠降低信息不對稱程度 （Bushman 和 Smith， 2007）［25］，使投資者充分掌握信息，使決策者更為理性，增強對風險和收益的把控，進而助推研發意愿不足問題的解決。會計信息在資源配置中占據著重要地位，能夠提高決策效率，引導資金向透明度高的企業流動 （Healy等， 2001）［28］， 增強企業在不確定環境中的風險應對與承擔能力。游家興等 （2007）［29］發現信息透明度能夠降低代理成本，提升企業治理效率與薪酬契約有效性。透明度的 “隱性激勵契約”機制能夠降低研發失敗可能性帶給高管的職業擔憂 （Thong，2018）［12］，進而有助于提高環境不確定性下研發投資意愿。因此，本文認為提升透明度，有利于緩解環境不確定性對創新的負面影響，提出以下假設：

H3：提升企業透明度能夠緩解環境不確定性對企業創新投入的抑制作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文選取2013～2018年滬深A股上市公司為研究樣本，由于部分變量計算需要過去5年的經營數據，實際研究窗口為2009～2018年。剔除了ST企業及金融類企業，剔除了樣本缺失值和異常值，并對所有連續變量進行1%和99%水平的縮尾處理。最終獲得7666個觀測值，樣本數據來源于國泰安數據庫，數據整理分析采用STATA15.0軟件。

2.2 變量說明

（1） 企業創新 （RD）

通常衡量企業創新的指標有研發支出水平和專利申請數量，本文選取研發投入強度衡量企業創新水平，以企業研發支出與總資產之比衡量，并對研發投入強度前導一期。

（2） 環境不確定性 （EU）

外部環境變化最終會導致企業銷售收入的波動，本文參考申慧慧等 （2012）［15］的做法，利用每家公司過去5年的銷售收入數據，運用式 （1）分別估算過去5年的非正常銷售收入：

其中Year為年度變量，當前年度Year取5，過去1年取4，以此類推，過去第4年取值1，Sale為銷售收入。對年度變量進行回歸便于剔除公司穩定成長帶來的銷售收入變化，求得模型 （1）的殘差即為非正常銷售收入；然后，計算公司過去5年非正常銷售收入的標準差，再除以公司過去5年銷售收入的平均值，得到未經行業調整的環境不確定性；最后，以公司未經行業調整的環境不確定性除以同一年度同一行業所有公司未經行業調整的環境不確定性的中位數，即得到經行業調整的環境不確定性 （EU），該值越大，代表企業面臨的環境不確定性越高。

（3） 透明度 （Trans）

盈余管理程度反映了企業利潤被粉飾的程度，若盈余被過多操縱，則會計信息越不透明。參考Hutton 等 （2009）［30］和劉柏 （2020）［27］的做法，以應計盈余管理的絕對值反映會計信息質量，通過修正的Jones模型計算出每家公司的應計盈余，對每家公司過去3年的應計盈余取絕對值并計算平均數，作為公司當年的會計透明度指標。由式（4）得出的Tran為逆向指標，該值越大意味著盈余操縱程度越大，透明度越低。為便于分析，通過1-Tran對該指標正向化，即得到本文的透明度指標Trans，該指標越大，信息質量越高，即透明度越高。

（4）第二類代理問題 （agency）

參考高燕等 （2019）［26］采用其他應收款與資產總額的比值衡量企業的第二類代理問題 （agency），企業大小股東的利益沖突主要體現為大股東侵占企業資金，即通過關聯方交易及暫借款形成其他應收款。利用其他應收款的占比能較好的衡量大股東與中小股東的代理成本。

（5） 職業憂慮 （threat）

借鑒崔靜 （2017）［30］和劉鑫 （2015）［32］的做法，用年度行業平均業績減去公司業績衡量職業憂慮，考慮到過去業績對高管職業憂慮仍存在較大影響，選取公司上一年度與行業均值的差額作為當年職業憂慮的衡量指標，該值為正，說明企業業績低于行業平均水平，當指標值越大，意味著管理層壓力越大，職業憂慮 （threat）越大。

（6） 控制變量

通過梳理以往相關文獻，控制以下影響創新投入的公司治理因素及公司特征因素：企業規模（size），用企業總資產的對數衡量；資產負債率（lev）；投資機會 （tobinQ），以托賓 Q值衡量；股權集中度 （conce），以公司第一大股東持股比例衡量；薪酬業績敏感性 （sen），以前3名高管薪酬總額變化與凈利潤變化的比值衡量；機構投資者持股比例 （insti）。

2.3 模型設計

為驗證環境不確定性對企業創新的作用路徑，借鑒溫忠麟等 （2004）［31］提出的中介效應檢驗程序，如圖1所示，對高管職業憂慮、第二類代理問題進行中介效應檢驗。

圖1 中介效應檢驗程序

根據假設H1a、H1b，設定如下模型：

若α1顯著為負，則H1a得到驗證；若α1顯著為負，β1、γ1顯著為正，δ2、δ3顯著為負， 則說明職業憂慮和第二類代理問題具有顯著的中介效應，則H1b成立。

為檢驗透明度對企業創新的作用，設定模型（10）：

考慮透明度對環境不確定性與企業創新關系的調節作用，引入Trans與EU的交乘項，設定模型 （11）：

3 實證分析

3.1 描述性統計

國際經驗表明，企業研發投入占銷售收入比重達到2%，能夠勉強維持生存，若該比例達到5%，則意味著企業具有較強的技術創新能力。由表1可知，研發投入RD的均值為2.1%，上市公司創新投入水平不高且差距較大。對盈余管理指標正向化后的Trans均值為 0.942， 與劉柏等 （2020）［27］研究結果一致，透明度的標準差為0.041，說明其波動幅度較小。環境不確定性EU的平均值為1.357，標準差為 1.224， 這與周曉蘇等 （2016）［20］的研究結果相近，說明環境不確定性在不同公司之間的差異比較明顯。職業憂慮threat均值0.01＞0，表明多數上市公司高管存在業績壓力。agency最小值為0.0002，均值為0.014，表明上市公司中普遍存在第二類代理問題。控制變量方面，企業規模size和投資機會tobinQ標準差都大于1，波動較大。薪酬業績敏感性sen的平均值為0.4%，最小值為-0.147，說明總體上高管薪酬會隨企業利潤的增加而增加，但也存在部分上市公司業績下降時，高管薪酬卻增加的情況，這與崔靜等 （2017）［30］的研究結果相似。

3.2 相關性分析

表2列出了變量間的相關性系數，環境不確定性EU、職業憂慮threat、第二類代理問題agency均在1%的顯著性水平下與企業創新投入負相關，初步驗證了環境不確定性對創新的抑制作用。透明度Trans與企業創新RD顯著正相關。控制變量均與RD有著1%水平的顯著相關關系，其中機構投資者持股insti、高管薪酬業績敏感性sen、投資機會tobinQ均對企業創新有正向促進作用。此外，本文在后續研究中做了VIF檢驗，VIF數值均遠小于10，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 變量描述性統計

表2 相關性系數

3.3 回歸結果分析

（1）環境不確定性與企業創新

表3中3-1、3-2、3-3分別顯示了環境不確定性EU、代理問題agency、高管職業憂慮threat對企業創新的回歸結果，系數均在1%的顯著性水平下為負，表明環境不確定性對企業創新具有抑制作用，代理問題和高管職業憂慮的存在也會導致企業創新水平降低。進一步檢驗中介效應，模型 （7）和 （8）的回歸結果如3-4、3-5所示，可以發現，環境不確定性與代理問題、職業憂慮均在1%的水平下顯著正相關，即環境不確定性越高，企業第二類代理問題、高管職業憂慮越嚴重。模型 （3）～（6）結果顯示，代理問題、高管職業憂慮前系數仍顯著為負，參考圖1中的中介效應檢驗程序，表明職業憂慮和第二類代理問題具有顯著的中介效應。根據回歸結果可以發現，環境不確定性不僅對創新具有直接的負效應，還通過加劇第二類代理問題和高管職業憂慮進而間接對企業創新產生抑制作用。由此，驗證了假設H1a、 H1b。

控制變量方面，在模型 （3）～（6）中，機構投資者持股、薪酬業績敏感性、托賓Q值均對企業創新有正向作用。企業規模系數為負，但未通過顯著性檢驗，Cohen等 （1996）指出規模越大的企業由于占有資源優勢會懈怠研發，不利于創新，回歸結果較為合理。此外，資產負債率過高及股權集中度過高都不利于企業創新活動。

（2）環境不確定性、透明度與企業創新

表4中的第1列和第2列分別顯示了模型（10）和 （11）的回歸結果。透明度Trans能顯著促進企業創新，透明度的提高可以降低外部資金流入企業的成本，在一定程度上緩解公司研發投入不足的問題，由此，假設H2得到驗證。引入環境不確定性與透明度的交乘項后，EU前系數為-0.00489，依然在1%的水平下顯著為負，但是交乘項EU*Trans前系數在10%的顯著性水平下為正，這表明透明度提升能夠緩解環境不確定性對創新的抑制作用。假設H3成立。

表4 透明度、環境不確定性與企業創新的回歸結果

3.4 穩健性檢驗

（1）本文將環境不確定性EU換成虛擬變量HighEU，即環境不確定性小于樣本行業中位數取值為0，大于中位數取值1； （2）替換被解釋變量創新投入，以研發投入的對數值 （lnRD）衡量，同樣考慮滯后性，對研發投入的對數值前導一期；此外，分析師關注人數通常也是衡量企業透明度的指標之一，一般認為分析師關注人數越多，企業越為透明，因此，選取分析師關注人數與1之和的對數值 （ANST）作為透明度的替代指標。對主要變量進行替換后，重新對3-1、3-4、3-5、3-6、4-1、4-2進行回歸，結果如表5所示，高環境不確定性與創新投入顯著負相關，且代理問題和職業憂慮的中介效應、透明度的調節效應仍顯著，與表3、表4回歸結果基本一致。

4 結 論

不確定性是經濟轉型國家企業所面臨的重要問題。本文利用我國滬深A股上市公司2013～2018年的數據，檢驗環境不確定性對企業創新投入的影響，并探討了企業透明度的調節效應。得到以下結論：（1）環境不確定性的 “風險規避”效應大于 “機會導向”效應，企業面臨較高的環境不確定性時，現金流波動上升，使得企業研發投入更為謹慎。環境不確定性直接加劇了高管職業擔憂和企業第二類代理問題，并通過高管職業擔憂和企業代理問題影響下一期的企業創新活動；（2）提高企業會計信息質量有利于促進企業創新，較高的透明度能夠緩解不確定性對創新的負向影響。

崔維軍等 （2020）［12］研究發現承擔的不確定性越高，企業創新可獲取的預期收益也將越高。但是，研發投入是 “投入-創新產出-商業優勢”整個創新過程的起點，因此，在不確定的環境中，企業要保持定力，避免短視行為，加強技術創新和加快轉型升級。以確定性的轉型升級應對不確定性的風險挑戰，才能長期健康發展。管理層應重視透明度的積極治理效應，提升自身信息質量。管理層擔憂較高的信息透明度可能泄露與創新相關的戰略信息，從而失去競爭優勢，然而已有大量研究表明，透明度能夠提升創新效率。同時，企業需控制和降低企業代理問題，建立健全高管持股計劃和激勵機制，提升企業創新能力。我國經濟正處于需要創新驅動的 “新常態”，依托微觀企業主體的技術創新，我國經濟才能實現高質量發展，本文結論對政策制定者也帶來一定啟示，較高的環境不確定性降低了管理層研發意愿，對企業創新投入和成長帶來消極影響，在經濟重要轉型階段，我國政策改革應 “循序漸進”，為企業營造較穩定的經營環境。此外，應加強知識產權保護，完善市場競爭機制，對具有創新潛力的企業加大扶持力度，提升其財務柔性，激勵企業進行高質量創新活動。

表5 穩健性檢驗結果

本文的不足之處為： （1）創新具有多階段性，本文僅關注了不確定性對研發投入的影響，未進一步研究對創新產出績效的影響；（2）以應計盈余管理衡量透明度存在一定的片面性，還需進一步完善企業透明度的構建指標。