實體企業金融化、創新投資與資本配置效率研究

1（石河子大學經濟與管理學院,石河子 832000) 2（兵團金融發展研究中心,石河子 832000)

引 言

2008年國際金融危機后，經濟增速持續放緩，實體企業金融投資大幅增加，企業空心化可能性不斷加劇 （謝家智等， 2014； 王紅建等， 2017）［1，2］。金融化致使實體經濟和虛擬經濟之間出現結構失衡，其原因不僅來自外部金融市場環境變化，更為直接的是來自公司內在特征的影響 （柳永明和羅云峰，2019）［3］。近年來中國市場化進程不停加快，金融行業飛速發展，金融業務和產品創新使金融業利潤率遠超實體企業。實體經濟發展方面，企業無法在商品市場獲取期望回報率，因此，將用于企業生產經營以及創新發展之需的資金，過多投入到金融和房地產市場。然而，企業將稀缺資源配置于金融領域，對實體企業資本配置效率影響是否為促進或者抑制，或是否存在非均衡影響？在企業發展中，創新投資重要性不言而喻，那么其對企業金融化與資本配置效率之間的關系是否存在調節作用？

1 文獻回顧與研究假設

現有研究對于企業金融化的定義主要有兩方面：從企業行為效度 （資源配置角度）看，企業采取側重資本周轉的資源配置方式即為企業金融化；從企業運營結果角度 （利潤積累角度）看，非金融企業金融化即企業利潤更多來自金融領域的現象或趨勢。目前對于企業金融化的衡量方法主要有基于資產科目 （劉珺等，2014；宋軍和陸旸， 2015）［4，5］、 利潤來源以及資產與負債相關性識別3種衡量方式 （王永欽等，2015）［6］。部分學者研究發現中國非金融企業金融化程度不斷提高，金融化水平問題嚴峻 （吳軍和陳麗萍，2018）［7］，但也有學者 （鄧迦予，2014）［8］認為我國企業目前金融資產和金融投資比率均呈下降趨勢，實體企業金融化程度并不高。

眾多實證研究發現企業金融化對實業投資存在 “擠出效應” （Kliman和Williams，2015；張昭等， 2018）［9，10］， 直接影響企業投資效率 （Trivedi， 2014； 郭麗婷， 2018）［11，12］。 在一定程度上，我國經濟表現出來的金融化傾向確實擠壓了部分實業領域投資，抑制企業創新，最終降低了金融資源配置效率 （張思成和張步曇，2016；劉篤池等， 2016）［13，14］。 企業金融化還有可能通過致使企業股票價格崩盤，甚至影響金融市場穩定 （彭俞超等， 2018）［15］。

企業金融化是把雙刃劍，在一定程度上也能夠起到緩解企業融資約束的作用，進而增加企業投資收益， 提高投資率 （Agnieszka， 2013）［16］。 企業金融化也在一定程度上使資金通過影子銀行體系自發地從低效企業向高效企業一端輸入，緩解了融資歧視引起的資源錯配，從而提高資源配置效率 （Duchin等，2017）［17］。金融資產流動性較強，實體企業可以以較低成本將金融資產變現，對實業投資進行補充，此為 “蓄水池效應”。企業金融化主要通過降低融資成本、擴大企業規模等渠道，促進民營企業生產率的提升，也可通過實業投資渠道和技術進步渠道對投資效率產生影響 （張昭等，2018）［10］。隨著研究的深入，也有學者發現企業金融化與實業投資效率的關系存在非均衡性。

經文獻梳理，關于實體企業金融化對企業經濟發展的影響，有學者認為兩者為線性關系，表現為正向促進或負向抑制作用，也有學者認為兩者之間存在非線性關系。本文更傾向于后者，故提出假設1：

H1：實體企業金融化對其資本配置效率的作用是非線性的，即兩者為非均衡關系。

企業創新投資本身具有周期長、金融投入大且可變性強等特點，這均使企業創新投資存在一定風險。同時，企業金融化有可能增加企業投資收益，緩解融資約束。因此，企業創新投資是否能調節企業金融化對資本配置效率的作用是一個值得討論的問題，故提出假設2：

H2：企業創新投資比重對企業金融化與資本配置效率的非均衡關系存在調節作用。

企業所處生命周期不同，金融資產持有動機也存在差異，故提出假設3：

H3：處于不同生命周期階段的實體企業，其金融化行為對資本配置效率影響不同。

綜上，本文貢獻：（1）現有研究對企業金融化定義和度量存在分歧，本文從兩個角度對企業金融化程度進行測算和分析；（2）現有文獻多采用交乘項方式處理企業金融化與企業發展的非線性關系，然而此方式受限制較多，故本文采用更加合理的解決結構性問題的門限模型；（3）在企業成長的不同階段，對經營利潤、金融投資利潤等有不同預期，進而金融化水平也不盡相同 （陳妍村和干勝道，2018）［18］，本文拓寬了企業金融化在企業異質性方面的研究。

2 實證研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文利用非貨幣性金融活動占比數據找出金融化表現的上市企業，再除去以下4類企業：（1）金融、房地產類；（2）經營活動可能存在異常變動的ST類和PT類；（3）數據嚴重缺失；（4）總資產小于等于零。為避免異常值影響，對變量進行1%和99%Winsorize縮尾處理，最終獲得924個實體企業2012～2018年的平衡面板數據，其中，成長期、成熟期以及衰退期實體企業分別為337個、415個和172個。

2.2 變量選取與定義

被解釋變量：企業資本配置效率。本文采用全要素生產率測度方法，通過估算對數柯布道格拉斯生產函數殘差得到實體企業資本配置效率指標：

lnYit＝α0it+α1itlnKit+α2itlnLit+α3itlnMit+εit

其中，Y、K、L分別為營業收入、固定資產凈值和職工人數，中間收入M采用 “購買商品、接受勞務支付的現金”替代；i表示實體企業，t表示年度，下同。

核心解釋變量：企業金融化程度。本文采用非貨幣性金融資產①與企業總資產比率衡量，同時加入 “其他流動性性資產”科目作為配置影子銀行資產的替代變量。對企業金融化的衡量，增加了基于利潤積累角度的方式，即企業金融化為企業金融收益②與營業收入的比率，但在門限模型中主要采用較為普遍的基于資產配置視角的衡量方式，基于利潤積累角度的金融化作為門檻效應結果分析的數據基礎。

門限變量：企業創新投資比例。采用實體企業研發支出占營業收入的比例進行衡量。

實體企業資本配置效率同樣還受到企業規模、企業成長性等因素的影響，變量詳細情況見表1。

2.3 模型設定

（1）動態面板模型設定

由于實體企業資本配置效率具有動態持續特征，且為了消除內生性問題，本文采用系統GMM模型初步探討實體企業金融化對資本配置效率的影響：

其中，θi為待估計參數。 lncapefi，t-1和enfini，t-1分別表示實體企業資本配置效率、金融化程度的滯后一期值。

（2）門限模型設定

本文采用解決結構性問題的門限模型，遵循Hansen標準建模方法，在其原基礎上增加控制變量并對等式兩邊同時取對數變換，建立如下模型：

在此模型基礎上，將其擴展到雙門限模型甚至多門限，建立如下門限面板模型：

其中，innoveit創新投資為門限變量，βi為待估計參數，γ1和γ2為創新投資對應的兩個門限值，I（·）為指標函數，εit為隨機擾動項。本文所有數據處理及模型建立均使用Stata15.0軟件完成。

3 基于實體企業創新投資的企業金融化對資本配置效率影響分析

3.1 基于不同角度的實體企業金融化發展現狀

基于實體企業資產配置角度的企業金融化情況，2012～2018年所有樣本企業金融化程度呈上升趨勢：2013年企業金融化程度略微下降，2014～2017年企業金融化程度逐年上升，2018年企業金融資產占比達到最大值且增速有所減緩；從處于不同生命周期企業的金融化程度來看，衰退期企業所持有的金融資產在其總資產中的占比遠高于其余企業，成長期企業的金融化程度略高于成熟期企業。

基于利潤積累角度的企業金融化情況，所有企業的平均金融收益占比從2012～2017年呈波動上升趨勢，2018年略微下降，2014年和2016年急劇上升；成長期企業的金融收益趨勢和所有企業趨勢相近，成熟期企業除2014年金融收益占比較高外，其余年份均在10%左右；衰退期企業金融收益除2014年為負收益外，整體金融收益占比呈波動上升趨勢。綜合來看，成長期實體企業金融收益占比最高，其次為衰退期實體企業，成熟期實體企業最低。

圖2 實體企業金融收益占營業收入比重

3.2 實體企業金融化對企業資本配置效率的初步判斷

表2中分別為系統GMM、OLS和固定效應模型估計結果，GMM檢驗結果表明不存在二階自相關關系和過度識別問題，且估計系數介于OLS和固定效應模型之間，故系統GMM模型設定合理。

所有樣本實體企業滯后一期資本配置效率在1%顯著性水平上對本期實體企業資本配置效率有作用系數為0.205的正向影響。本期及滯后一期的企業金融化水平均對本期資本配置效率有抑制作用，其估計結果在統計意義上不顯著，滯后兩期的企業金融化對資本配置效率有著正向促進作用。故短期企業金融化行為對資本配置效率提高作用不顯著，但長期內可能由于企業調整實體資本的金融資源配置或受到企業技術創新實現提高企業生產力等影響，對提高資本配置效率的作用效果由負轉正。因此，實體企業金融化與資本配置效率關系需進一步研究。

3.3 基于創新投資的實體企業金融化對資本配置效率影響的門限模型再分析

表3結果表明：以實體企業創新投資為門限變量，無論是所有樣本企業還是處于不同生命周期的企業均通過單一門限和雙重門限效應檢驗。故實體企業金融化對其資本配置效率存在雙門限，即兩者存在非均衡關系，假設1成立。

門限效應檢驗結果 （表略）顯示LR似然比值均小于1%顯著性水平下的臨界值，表明門限模型的門限值估計與實際門限值相同，通過真實性檢驗。

所有樣本企業門限模型擬合結果表明企業金融化對資產配置效率存在以企業創新效率為門限變量的影響。當實體企業創新投資比例低于第一門限值1.754時，企業金融化對資本配置效率的影響為-0.0000000315；隨著創新投資增加，企業金融化程度的加深對資本配置效率的邊際效應由負轉正；當創新投資跨越更高門限1.808時，企業金融化又抑制資本配置效率的提高 （表略）。因此，創新投資能夠調節企業金融化與資本配置效率的關系，假設2成立。

究其原因，當企業創新投資不足時，實體企業將有限資金過多用于金融以及房地產領域，故缺乏足夠資金進行設備更新升級以及產品研發創新［1，2］，創新投資不足直接導致企業自主創新能力不能得到提高，實體部門缺少內部發展動力，企業金融化行為降低了企業資本配置效率，進而抑制企業主業發展，故企業金融化行為表現為 “擠出”效應 （杜勇等，2017）［19］。隨著企業創新意識不斷增強，加大研發投入，增加實體企業創新產出，此時企業持有的金融資產由于具有較強靈活性，即便企業面臨融資約束的資金困境，其金融化行為在一定程度上也能預防未來用于主業投資的資金短缺情況，最終緩解企業資金壓力，能起到盤活企業資金的效果［17］，從而促進實體企業更加健康協調發展［20］。因此，在創新投資達到較高水平時，企業必要的金融化行為體現為 “蓄水池”效應，可提高資本配置效率。當企業創新投資比例超過較高門限值，繼續增加研發投入時，雖仍處于增加狀態，市場中各企業不斷爭奪高技術人才或者技術，但企業創新投資邊際效應逐漸減弱。相對應此時企業所處高速發展階段，企業金融化程度也不斷加深，在產業資本金融化過程中，過度金融化使企業生產模式發生了顯著變化，導致企業經營活動重心由實體經營部門向金融部門轉移，隨著金融投資不斷增加，資本逐漸脫離產業資本，金融資本占用實體產業利潤，在一定程度上威脅企業實體經濟地位，最終阻礙企業資本配置效率提高。

表3 門限效應自抽樣檢驗

處于不同生命周期階段的實體企業，在創新投資的門限條件下，企業金融化對資本配置效率的影響雖和整體樣本相同，均呈現倒 “U”型非線性特征，但估計的創新投資門限值以及創新投資在企業金融化對資本配置效率影響中調節作用效果的大小和顯著性均存在異質性，假設3成立。

從創新投資比例門限值大小來看，隨著企業生命周期的延長，第一門限值呈逐漸增大趨勢，第二門限值中成熟期企業最大，其次為衰退期企業，成長期企業最小。根據門限值還可以發現在兩門限區間中，成熟期企業投資水平在3.233～25.298范圍內，創新投資比例所含區間最大，其次為衰退期企業，成長期企業的正向影響區間最小。

不同生命周期的企業在經營、資本配置偏好、公司治理等方面存在差異。處于成長期的企業主要發展方向為進行大量研發投入來擴大生產規模、技術升級等，進而爭取一定市場地位。此時，成長期企業面臨的外部融資約束最大，外部資金可得性低，故內部資金對創新活動支持的重要性較為凸顯，成長期企業在資金配置方面更偏向于創新投入。據圖1、圖2，成長期企業金融資產配置比例不高，金融收益占比最高，可知樣本成長期企業的金融資產配置效率較高，因此，成長期企業在創新投資較低或較高時，企業金融化對資本配置效率的抑制作用較小，而在創新投資適中時，企業金融化對資本配置效率的正向影響作用較高。樣本成熟期企業金融資產比例雖不高，但金融收益占比最低，整體成熟期金融資產配置效率較低，因此在創新投資約束前提下，企業金融化行為對資本配置效率的影響最大。由于成熟期企業本身實體經濟實力較強，屬于企業實體盈利性較高的階段，在較寬范圍的創新投資比例中，即使金融投資收益不理想，但由于資金充足，生產性投資機會較好，企業金融化對資本配置效率的影響為較強正向促進作用。當企業進入衰退期階段，其利潤率以及市場占有率均呈下滑趨勢，面臨融資約束較大。再者，樣本衰退期企業自身的金融資產持有比例最大，但金融收益較弱，說明其金融資產配置效率較低，相對而言對創新研發的投入擠占較大。故在面臨較為復雜的宏觀經濟環境時，衰退期企業金融活動資源的不斷涌入可能會進一步推動資產價格上漲，更加劇了實體經濟投資與生產性投資的收益率差距，從而削弱了實體經濟投資，導致實體經濟投資率逐漸下降，故很大程度上此時的企業金融化行為是阻礙實體企業發展的金融化。

為確保實證分析及結論的準確性，采用交互項檢驗方法對門限回歸模型進行穩健性檢驗，檢驗結果與門限模型效果無實質性差異，研究結論保持不變。

4 結論與建議

本文構建相關模型，探討了實體企業金融化對其資本配置效率的影響，以及創新投資在兩者關系中的調節作用。研究發現：（1）不同生命周期且基于不同角度的企業金融化程度存在明顯差異；（2）企業金融化對實體企業資本配置效率存在雙門限效應。企業在創新投資較少或過多比例時，企業金融化程度越高，對企業資本配置效率的抑制作用越大，但在適宜投資區間內，企業金融化行為對資本配置效率的提高有正向促進作用；（3）處于不同生命周期階段的實體企業，在創新投資約束下，金融化行為對資本配置效率的影響存在差異。結合本文研究結論，提出以下建議：

（1）政府應繼續加大對實體企業創新投資的扶持。政府干預對企業全面可持續發展是必不可少的扶持路徑，可以通過出臺相應的財稅政策來不斷激勵實體企業加大對創新活動的投入。同時鼓勵企業建立和完善內部創新體系，提高創新投資效率，為實體企業的技術創新活動創建積極的發展環境。

（2）企業注重自身技術進步和轉型升級，使企業金融化服務于實業投資。實體企業自身應當及時轉型升級，合理有效地進行內部資源配置，使其能通過技術進步和企業家精神在實業投資領域獲得更高的投資回報率，以此吸納資本從金融市場向實業領域回流。

（3）對處于不同階段的企業提出差異化建議。對于成長期企業來說，應集中精力提高主營業務能力，適當把握優質創新投資的時機，以企業主要生產活動和經營活動為主，擴大企業規模，更加穩定市場地位，不應對金融市場過多關注。對于成熟期企業來說，企業創新投資比例過高時，金融化行為會阻礙資本配置效率提高，因此，應在保持公司正常生產經營前提下，適度關注金融市場，科學合理地對金融化資產進行配置，提高企業的資本配置效率。對正面臨著利潤萎縮的衰退期企業來說，其正面臨著市場淘汰，因此建議其更積極地解決企業生存的問題，不斷尋找優質的發展機會或者轉型機會，不宜過度依賴金融市場。

注釋：

①非貨幣性金融資產包括：交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產、長期股權投資、應收利息和應收股利。

②金融收益包括利息收入、投資凈收益以及公允價值變動的凈收益。