鼎捷軟件：高費用吞噬利潤

啟凡

2020年上半年，鼎捷軟件（300378.SZ）實現營業收入6.02億元，同比下降8.35%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤-1474萬元，同比下降136.66%;歸屬于上市公司的扣除上市公司非經常性損益后的凈利潤為-2329萬元，同比下降173.04%。

對于此次虧損，鼎捷軟件的解釋為，受新型冠狀病毒肺炎疫情影響，同時面對不確定性風險增加，企業客戶緊縮支出等不利因素，對公司經營產生影響，導致營收和凈利潤出現下滑。

7月5日晚，鼎捷軟件發布公告，公司股東Digital China Software（BVI）Limited（DC Software）擬將其持有的鼎捷軟件15.19%的股份，全部以協議轉讓的方式轉讓給工業富聯（601138.SH），轉讓價格為14元/股，股份轉讓價款總計人民幣5.6億元。

同時，鼎捷軟件股東TOP PARTNER HOLDING LIMITED、新藹咨詢、孫藹彬先生、葉子禎先生與工業富聯達成一致行動人關系。股權轉讓后，工業富聯及其一致行動人將合計持有鼎捷軟件22.85%的股份，成為公司第一大股東。

工業富聯的入股對公司而言無疑是利大于弊，這是對鼎捷軟件在工業ERP行業的認可和肯定。

受到此消息影響，鼎捷軟件股價從2020年7月3日的收盤價13.95元/股一路上漲到8月10日的最高價40.64元/股，短短一個月的時間最大漲幅高達191.33%，目前的估值已經高達70倍以上。但是，任何的利好要想長久都需要有穩定的業績作為支撐，而公司在沒有足夠的業績支撐的基礎上，股價已經暴漲近2倍，這是否反應過度？

營收增速緩慢

鼎捷軟件所處行業為制造業ERP軟件提供商，公司目前產品線分為三大類，第一類為ERP類產品，第二類為MES類產品，第三類為云產品和工業APP。ERP軟件按不同標準可以劃分為不同類別，按應用行業可分為制造業ERP、流通業ERP、電力行業ERP、能源業ERP、金融業ERP、建筑業ERP、媒體業ERP等。

2018年，中國ERP軟件行業中，制造業ERP仍占主導地位，市場份額占比為41%;其次是流通業，市場份額為18%;其余行業市場份額均在9%以下。根據前瞻產業研究院預計，2019年，中國制造業ERP軟件市場規模有望達到110億元左右，到2024年，制造業ERP軟件市場規模約為202億元，年均復合增長率在12%左右。

CCID《2017年中國智能制造產業ERP軟件產品深度研究報告》數據顯示，2017年在大陸地區智能制造ERP市場，鼎捷軟件依靠在生產制造ERP市場的傳統優勢以及對智能制造ERP方案應用服務的專注，以14.7%的市占率領跑國內本土廠商。

但在整個制造業ERP軟件市場來看，依然是以外資為主導。2017年制造業ERP市場中，SAP占比22%，Oracle占比16%，鼎捷軟件占比14.7%，用友網絡（600588.SH）占比11%，浪潮軟件（600756.SH）占比7%。

雖然在本土廠商競爭中，鼎捷軟件的市場地位占有優勢。但近幾年，公司增長非常緩慢，這與公司的戰略選擇息息相關。

在2015年年報中，鼎捷軟件對未來戰略有這樣一段闡述：公司基于制造業、流通業的市場發展趨勢，及既有的行業優勢，圍繞“智能制造”、“全渠道零售”、“微企互聯網”三大戰略方向，訂定“一線、三環、互聯”的發展戰略，緊抓“中國制造2025”、“工業4.0”、“生產力4.0”、“互聯網+”等發展的有力時機，立足主營業務，開展各項工作。

“一線”是以改善管理提升效率為發展目標，助力企業客戶實現數字價值;“三環”是以聚合產業資源促進聯動為發展目標，提供用戶、系統、設備相連的智能化平臺和數據信息服務;“互聯”以整合資源跨界融合為發展目標，打造工業互聯網生態圈。這意味著公司將會向更加專注和聚焦的方向發展。

而在此時期，用友網絡、金蝶國際（0268.HK）等公司都全力向“云”轉型，與競爭對手相比，鼎捷軟件選擇了不同的發展戰略。聚焦有聚焦的優勢，它可以使產品更加專業化，但與此同時不能忽視發展速度放緩所帶來的隱患。

2015-2019年，鼎捷軟件的營業收入分別為10.2億元、11.4億元、12.16億元、13.42億元、14.67億元。同期，用友網絡分別為44.51億元、51.13億元、63.44億元、77.03億元、85.1億元，金蝶國際分別為19.77億港元、21.61億港元、28.37億港元、32.89億港元、38.06億港元。

近五年時間，用友網絡整體增長91.19%，金蝶國際整體增長92.51%，而鼎捷軟件只增長了43.82%，鼎捷軟件的增長速度明顯落后于主要競爭對手。

更危險的是，鼎捷軟件的自制軟件的增長率。公司自制軟件的毛利率為100%，是盈利能力最高的產品。2015年為3.66億元，而2019年，公司自制軟件的收入為4.5億元，五年時間只增長了22.96%。毫無疑問，增長問題是鼎捷軟件未來的隱患之一。

整體盈利能力偏弱

2019年，鼎捷軟件實現收入14.68億元，其中自制軟件銷售4.5億元，占比30.68%;外購軟硬件銷售2.81億元，占比19.16%;技術服務7.36億元，占比50.16%。可見，技術服務是公司第一大收入來源。

從產品的角度而言，鼎捷軟件的盈利能力很強。2010-2019年，上市公司的毛利率從78.87%上升到83.47%。從近三年來看，2017-2019年，鼎捷軟件技術服務業務的毛利率分別為97.76%、96.18%、95.95%，外購軟硬件業務毛利率分別為27.42%、22.47%、24.28%，自制軟件業務毛利率均為100%。

雖然整體毛利率很高，但鼎捷軟件整體的盈利能力很低。根據Wind數據，2015-2019年，公司的凈利率分別為1.19%、3.73%、5.32%、6%、7.08%。從近5年來看，公司的凈利率雖有提升，但是相比整體超過80%的毛利率，公司的凈利率是非常低的。2020年上半年，公司凈利率為-2.56%，這雖然是受疫情影響，但是從整體來看，也不能掩蓋公司凈利率偏低的事實。

一直以來，鼎捷軟件的增長伴隨的是高企的銷售費用。2015-2019年，公司銷售收入為10.2億元、11.4億元、12.16億元、13.42億元、14.67億元，銷售費用分別為5.08億元、5.48億元、6.3億元、6.89億元、7.47億元，占收入的比例為49.8%、48.07%、51.81%、51.34%、50.92%，長期高達50%左右，這與競爭對手用友網絡和浪潮軟件形成了鮮明反差。

2015-2019年，用友網絡銷售收入分別為44.51億元、51.13億元、63.44億元、77.03億元、85.1億元，銷售費用分別為11.85億元、13.13億元、14.17億元、16.49億元、16.34億元，占收入的比例為26.62%、25.68%、22.34%、21.41%、19.2%。

另一競爭對手浪潮軟件，2015-2019年的銷售收入分別為12.3億元、13.68億元、13.02億元、12.13億元、14.56億元，銷售費用分別為9928萬元、1.22億元、1.3億元、1.11億元、1.11億元，占收入的比例為8.07%、8.92%、9.98%、9.15%、7.62%。

從銷售費用占比來看，這兩大競爭對手都要顯著低于鼎捷軟件。如此之高的銷售費用是否在說明，鼎捷軟件嚴重依賴高銷售費用來維持和驅動收入增長呢？公司似乎需要給出更多的解釋。

人工費同樣高企

從銷售費用結構來看，2019年，鼎捷軟件銷售費用為7.47億元，其中人工費5.86億元，占比為78.45%;交通及差旅費6467萬元，占比8.66%;房屋租賃、改良及物業、水電費為3241萬元，占比為4.34%;廣告宣傳費為407萬元，占比0.54%;銷售傭金為468萬元，占比為0.6%;其他銷售費用為5517萬元，占比為7.4%。從銷售費用結構可以看出，人工費是占比最高的一項。

如果按照銷售人員平均工資來計算的話，這一特征更為明顯。2019年年末，公司銷售人員總計為742人，平均人工費高達79萬元，這還不包括銷售傭金。同樣，2019年，用友網絡的銷售費用為16.34億元，其中職工薪酬為11.12億元，年末用友網絡的銷售人員總計為2806人，人均職工薪酬為39.63萬元。

2019年，浪潮軟件的銷售費用為1.11億元，其中職工薪酬為6718萬元，年末銷售人員總計為235人，人均職工薪酬為28.6萬元。這兩家公司的人均薪酬都要顯著低于鼎捷軟件。

這不僅讓人疑惑這筆人工費究竟是什么？為何如此之高？如果減少這筆人工費用，會對鼎捷軟件的收入和市場地位形成多大沖擊？公司是否必須依靠高銷售費用和高人工費用來實現增長呢？

《證券市場周刊》記者已經向鼎捷軟件發去采訪函，截至發稿公司沒有回復。