中概股回歸國內資本市場路徑及效果研究

摘 ? ? ? ? ? 要：近幾年隨著國內資本市場的發展和日趨完善，加上當前新經濟模式下，A股市場對生物科技、云計算、人工智能等新經濟企業的高估值水平對中概股公司具有較強吸引力。藥明康德是首例以“一拆三”的形式分拆回歸國內資本市場，并且主體以IPO的形式在A股上市的中概股。本文通過研究其回歸的路徑及效果，根據其成功經驗及回歸中所遇問題，給擬回歸的其他中概股提供借鑒。通過本文研究得出，選擇分拆回歸短期內推動公司股價上升，提升企業核心競爭力，改善企業經營業績，加強企業融資能力等。

關鍵詞：中概股;分拆回歸;動因;效果

一、引言

由于海外資本市場起步較早，發展較為成熟等原因，我國很多優質企業選擇赴美上市，導致A股錯失了很多科技龍頭企業，極具代表性的如騰訊、阿里巴巴、百度等等，這些優良的企業雖然普遍是在國內經營和成長，卻是在國外資本市場上市，能享受到企業投資利益的對象變成了海外投資者，中國投資者反而無法享受到。近幾年隨著國內資本市場的發展和日趨完善，加上當前新經濟模式下，A股市場對生物科技、云計算、人工智能等新經濟企業的高估值水平對中概股公司具有較強吸引力，中概股開始選擇回歸A股。中概股回歸國內A股上市，可以引入海外優良資產，起到促進產業調整升級、服務國家戰略的積極作用。

二、公司背景及事件概述

（一）藥明康德公司簡介

無錫藥明康德新藥開發股份有限公司最初由李革等4人成立于2000年12月，經過7年的不斷發展，藥明康德的業務從最初的小分子CRO服務發展涵蓋工藝研發、生物分析等業務的大型企業，并成功于2007年在紐約證券交易所上市，截至2015年，藥明康德業已發展成為擁有世界先進的制藥、生物技術以及醫療器械研發開放式能力和技術平臺的上市公司。

（二）藥明康德回歸A股歷程

1.拆分合全藥業登陸新三板

藥明康德于2007年在美國上市，融資1.52億美元。營業總收入從2009年度的26998萬美元增長至2014年的67427萬美元，2014年3月藥明康德一系列的轉型擴張戰略不被美國資本市場的投資者們看好，在2014年第四季報中詳細披露相關信息后，股市表現持續下滑。2015年國內資本市場走勢向好，新三板市場行情火爆，中概開始掀起新一輪的回歸浪潮。2015年4月3日，藥明康德的CMO/CDMO平臺——合全藥業在國內新三板上市，這標志著藥明康德分拆回歸戰略計劃的第一步順利完成。

2.藥明康德私有化退市

2015年4月29日，李革及匯橋資本集團共同向無錫開曼董事會發出的無約束力的退市要約。該邀約的內容是，由李革及匯橋資本集團共同組成的財團擬以5.75美元/普通股的價格收購其他股東持有的股份，計算下來，藥明康德本次私有化的價格約為33億美元，約合220億元人民幣。

2015年12月徹底完成私有化退市。藥明康德還在私有化之前，未拆除VIE架構的情況下，將其子公司合全藥業成功掛牌新三板。

3.拆分藥明生物登陸港股

2017年6月13日，藥明康德分拆主營生物制劑研發服務的子公司藥明生物在港股上市，首次發行以16.64元/股的價格發行2.22億股，首次發行一共募集資金36.93億元人民幣。

4.藥明康德A股上市

2017年3月23日，在分拆合全藥業新三板上市后的第二年，藥明康德發布A股上市公告，擬采用IPO的形式登陸A股。2018年3月27日，藥明康德順利過會，經過短短21天之后，在4月13日就獲得IPO批文。這標志著藥明康德作為四新行業“生物科技、云計算、人工智能和高端制造行業”中的“獨角獸”企業，成為首家通過IPO在A股上市的中概股。2018年4月24日，藥明康德以21.60元/股的價格在A股首次公開發行。

三、回歸動因及路徑選擇分析

（一）藥明康德回歸國內資本市場動因分析

1.中美市場估值差異

對藥明康德在美國的股價研究可以發現，藥明康德的股價自上市后從接近30美元不斷下降，直到2009年3月到達最低點3.67美元，在之后在2009年3-11月間，由于美國股市對中概股以“中國崛起”進行大肆炒作，藥明康德的股價也一改頹勢開始迅速攀升，藥明康德在美國的股價在2009年3-11月增長了490%，最高成交價在11月達到近18美元，在此期間藥明康德股價增長速度遠超過紐交所綜合指數。

2.企業戰略發展需要

藥明康德從事制藥、生物技術以及醫療器械研發外包服務。隨著中國醫藥健康領域的發展，藥明康德有了更多的規劃。李革曾在藥明康德私有化之際表示，為了進一步強化藥明康德的研發能力和技術平臺，將加大對多個核心業務的戰略投資，其中包括打造一體化基因組學及精準醫學平臺，并參與了英國、美國、中東等國家和地區的基因組學及精準醫療項目。

3.國內政策大力支持

2015年，李克強總理在國務院常務會議的會上提出要鼓勵境外優質上市公司回境內上市、要建立戰略新興板。2017年11月，證監會再次表明了對國內資本市場對有核心技術、資產規模良好、有利于國家產業戰略發展的優質中概股回歸的歡迎態度。2018年2月，證監會發布了A股的獨角獸政策，在四新行業“生物科技、云計算、人工智能和高端制造行業”中的“獨角獸”企業如果選擇申請在A股上市，可以享受免排隊，“即報即審”的優惠政策。藥明康德作為生物科技行業的企業，滿足“獨角獸”的條件，成為率先享受到了此條政策的優惠的幾個企業之一。

（二）“一拆三”回歸路徑選擇分析

1.借殼回歸受阻，整體IPO難度大

借殼上市更適合那些希望在相對較短的時間內回歸A股并具有強大的盈利能力和財務實力雄厚的公司。這也是中概股回歸國內資本市場的最常見方式之一。

2.專注主業經營，消除母子公司間的“負協同效應”

核心戰略理論認為，子公司被母公司分拆出來并且上市之后，母子公司都可以專注于自身優勢，發展各自的核心業務，消除母公司與子公司之間的“負協同效應”，從而改善母公司和子公司的經營業績和公司價值。

3.為公司回歸A股提供資金支持

藥明康德子公司的分拆上市和一系列的重組、并購等融資手段提高了子公司的市值，募集到了足夠的資金，給2017年正在申請A股主板上市的控股股東藥明康德提供了強有力的財務支持。

四、分拆回歸后的經濟效果

（一）大幅提升市值

藥明康德作為國內CRO的龍頭企業，在美股市場的PE是30，估值僅約30億美元（約合人民幣200億元），與國內相關行業估值水平相去甚遠。

藥明康德借助“獨角獸”綠色通道，從申請過會到A股上市僅用了70天時間。2018年5月8日藥明康德登陸A股，首發價格21.6元/股，連續16個漲停，漲幅高達501.44%，開板幾天后即創下138.87元/股的最高價，市值一度接近1500億元。

（二）改善母子公司經營業績

2012-2015年藥明康德分拆合全藥業前的營業收入復合增長率為14.59%，分拆后2015-2018年復合增長率為25.33%，增加了約11個百分點。凈利潤復合增長率由23.93%增長為50.56%。結果表明分拆上市之后母公司藥明康德專注于CRO業務的主業經營，公司的主要財務指標明顯得到優化。

（三）優化各項財務指標

1. 盈利能力穩步上升

通過營業利潤率、銷售毛利率、凈利潤率、總資產報酬率及凈資產收益率這幾個指標可以體現出盈利能力。藥明康德凈資產收益率與總資產報酬率相較于2014年未分拆前存在著顯著的變好。其他三個盈利能力指標即使在這期間變動較小，但是相較于行業平均水平。

2.償債能力有所增強

藥明康德在私有化退市還沒有完成主體回歸的短期內，其償債能力有所下降，主要還是因為私有化以及實施公司戰略其他布局借入了大量資金。但是在藥明成功回歸A股后償債能力大幅提高，負債總額減小，相較于行業平均水平，公司負債率較低。說明藥明在成功回歸國內資本市場后償債能力有所增強。

3.營運能力保持平穩

作為衡量企業業績的重要依據之一，營運能力代表企業充分利用現有資源創造社會財富的能力。可以用存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率及固定資產周轉率四個指標來評價企業營運能力的強弱。

藥明康德除了存貨周轉率相較于2014年未實施分拆及退市有所下降以外，應收賬款周轉率以及總資產周轉率都有所提升。雖然2018年較2014年的變化不是很明顯，但是在此期間波動幅度較大，說明藥明康德還是在這方面做過改善，總體上呈上升趨勢。

4.發展能力穩中向好

公司的發展能力是指未來的發展趨勢與發展速度，是隨著市場環境的變化、公司資產規模、市場占有率持續增長的能力，反映公司未來的發展前景。藥明康德在實施分拆回歸這一計劃開始，總資產同比增長率、凈利潤同比增長率、營業收入同比增長率均保持著較好的比例，說明公司的發展能力正穩步上升，發展前景值得期待。

五、結論與建議

（一）結論

第一，分拆回歸可以提升企業核心競爭力。母公司和子公司在分拆之后彼此相互獨立，管理效率就會進一步提高，也會有更大的價值被創造出來。

第二，分拆回歸加強企業融資能力。2017年分拆藥明生物登陸港股，所獲得的資金為后面的主體藥明康德申請IPO及成功過會創造了前提條件，在三個公司都分別上市新三板、港股、A股后，其股價居高不下，股價的上漲以及公司市值的提升，都使母子公司公司的融資能力得到了很大的提升。

第三，分拆回歸改善企業經營業績。通過分拆上市所形成的一個新的企業或者公司原則上只屬于是原來的上市公司的一個附屬的公司或者資產，而且從結構上來看，原來的上市公司還會持續的經營，進而原來的上市公司在本質上其股本結構會保持不變，市場上會出現新的股本，這是由分拆出去的新的公司所形成的。

（二）建議

1.中概股應“理性”回歸

中概股公司應當對自身目前公司的經營業績表現、業務發展狀況、現金流狀況以及戰略發展規劃等實際情況，對回歸是否有利于公司的發展進行細致的評估，同時要預估到回歸所面臨的風險，作對比再理性決定是否回歸。一旦選擇回歸，就應當規范進行，避免因回歸中的不當行為引發投資者訴訟，在國際資本市場造成不必要的負面影響。

2.選擇分拆回歸應與企業戰略相結合

合理的分拆上市能夠帶來很多的好處，如提高企業市值、獲得更好的融資、增強企業核心競爭力等。分拆回歸的方式比較適合于多元化經營的中概股公司，當企業的多元化發展達到一定規模以后，信息不對稱、管理效率低等問題出現，此時恰當地進行分拆通常能夠取得較好的效果。為了避免回歸過程中的融資成本等問題，分拆之前應該對子公司的行業地位和發展狀況進行評估，再結合自身的戰略規劃需求是否需要分拆并合理選擇分拆路徑。

作者簡介：

張麗婭（1994.9- ?），女，穿青人，貴州納雍，碩士研究生，助教，研究方向：區域經濟學、管理會計。