融資融券對公司盈余管理的影響研究綜述

馬熠飛

摘 要：現代金融體系被認為是結合了股票、債券和其他證券的市場，其中還包含銀行和股票等金融中介機構。它們有效地完成著滿足實體需求、決定利率和實現資源有效配置的功能。本文就融資融券這一新興業務和公司盈余管理這兩方面進行了探討，研究出這一試點業務對于我國公司治理環境有促進作用，因此有必要放松賣空管制，降低業務準入門檻來促進此項業務發展。這對于完善我國金融體系，改善投資環境都大有裨益。

關鍵詞：融資融券? 盈余管理? 公司治理

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）--02

隨著金融創新步伐的邁進，各式各樣的金融工具不斷豐富著金融體系的功能。各類金融衍生品，可轉換債券業務改變了傳統的銀行或投資的運作模式，為融資者提供了低成本的多種融資選擇，在一定程度上防范、分散和轉移了金融風險。融資融券業務作為金融創新帶來的產物，已成為成熟的證券市場中不可或缺的一部分。

美國經濟學家尤金·法瑪的有效市場假說曾指出，一個有效的市場中，價格不僅能快速反映信息，還能反映所有的信息。在有效市場中，完全競爭的環境能夠保證所有市場參與者能夠及時地獲得所需要的信息，信息的交易成本為零。我國的股票市場就是一個缺乏有效性的市場，股價反映的信息量不足，股市上的內幕交易盛行，股價的變動與企業的經濟效益變動的相關性較差，這些因素雜糅在一起導致了中國股市經常性的暴漲暴跌。

中國學術界和監管部門均認為中國的單邊市場環境是造成這一現象的主要原因，單邊市場禁止賣空交易，上市公司的不利和負面消息自覺或不自覺地受到抑制。在這種制度的市場環境下，大股東的絕對控制和市場干預制度的失效，導致中小投資者不能有效地行使自己的投票權。融券制度也就是賣空制度，為市場提供雙向操作的途徑，改變了我國證券先前的單邊市場環境，加速了利好和利空消息向股價傳遞的速度，提高了上市公司股價的信息含量，強化了對于管理層和大股東的管理，保護了中小投資者的權益。所以融資融券能否對公司的管理層造成影響，改變自身的盈余管理水平，是本文的研究重點。

1 背景及發展歷程

2010年3月31日，經過長期準備，中國證監會正式啟動了國內A股市場融資融券交易試點，引起了社會各階層的廣泛關注。我國融資融券機制采用試點先行、逐步推開的引入機制，首批標的證券約90只，由中信證券、光大證券和東方證券等券商發行。至此，中國證券市場20年的“單邊市”成為過去式，我國的A股市場終于可以進入“T+0”交易的“雙邊市“時代。在試水階段，我國融資融券規模逐步擴大，但進程較為緩慢，只有少數投資者愿意嘗試融券交易，至2011年12月，全市場融券規模僅為5億元。從2011年末至2019年，標的股票數量經歷了六次擴容，標的數量達到了1600支，范圍涉及了主板、中小板和創業板整個A股市場，伴隨著轉融通業務持續創新等舉措，融資融券業務也實現了高速增長。截至2019年4月18日，滬市融資余額為592.40億元，融券余量為8.07億份;融資余額為169.15億元，融券余量為0.21億份。所以融資融券業務已在我國證券市場占有重要的地位。

2 國內外影響情況

目前國內外學術界對于融資融券的研究主要集中在兩方面：一是研究融資融券對于股市的波動性、股市流動性和證券市場定價效率的影響，二是從盈余管理的角度，關注賣空投資者對于標的公司盈余質量的影響。本文認為，融資融券之所以能夠對股票市場和上市公司的盈余管理產生影響，是因為融資融券改變了中國的單邊市場環境，使得一些原本可以被掩蓋的負面消息得以傳播，對于公司的管理層和大股東是一種約束和監督行為，可以預防不當的財務行為。在傳統的中國市場，由于市場只可做多，所以投資者往往只關注公司的利好消息，而一些負面的消息往往傳播緩慢不受關注，制度層面的缺失導致公司治理制度不能得到有效發揮，大股東的絕對控制導致中小投資者只能“用腳投票”（劉峰，2001）。賣空交易的加入使得投資者對于一些負面消息更加敏感，傳播更加迅速，加大了中小投資者“用腳投票”的可能性，加劇了對大股東和管理層的懲罰。公司通過盈余管理可以實現增加薪酬，逃避稅務和財務粉飾等功能。由于我國的融資融券業務進入門檻十分嚴格，因此參與兩融交易的大多為更加專業、更加理性的機構投資者。融資融券的開通使投資者更有動機去挖掘上市公司的各類信息，高盈余管理公司的股價也會因此下跌，從而加大了此類公司被融券賣空的可能性。

2.1 國外研究

兩融業務的公司層面的政策效應是近年來興起的研究熱點，國外學者關于這方面的研究比較全面，并且大量的研究得到兩融交易機制的放開能夠在一定程度上制約上市公司的盈余操縱行為。Karpoff（2010）發現融券交易的實施能顯著抑制上市公司操縱應計利潤的盈余操縱行為。Fang（2013）、Hirshleifer（2011）通過研究盈余管理與賣空成本之間的關系，發現放松賣空管制能夠使投資者和監管者為了獲取利潤加強對于上市公司利空消息的關注，增加盈余管理等不良財務行為被發現的可能性，提高公司被退市的風險。Massa（2013）利用美國證券市場的實際交易數據分析潛在融券量與盈余管理程度的聯系，得知融券交易的放開能有效減少上市公司的盈余管理行為。Bris（2013）通過研究發現賣空成本與應計盈余管理之間有顯著的正相關關系，賣空成本增加則盈余管理水平增加;所以賣空限制的放松能夠在一定程度上減小上市公司的盈余操縱程度。Massa（2015）對 33 個國家的交易數據的分析，得知融券的放開使上市公司面臨被潛在賣空者大量賣空的風險，這種事前威懾作用在一定程度上減小了公司進行盈余操縱的動機。這些均表明賣空機制的引入能夠在一定程度上減小上市公司的盈余操縱程度。

2.2 國內研究

國內關于融資融券公司層面治理效應的文獻不多，并且大部分都認為賣空機制可以在一定程度上減小上市公司的盈余管理行為，這與國外的研究相一致。劉峰和陳暉麗在2014年首次運用雙重差分模型對A股市場數據進行分析，研究兩融業務對于公司盈余管理的影響，研究發現兩融業務對于應計和真實盈余管理都產生明顯的抑制效應，并且經過進一步推演發現，在市場化程度相對高、股權結構相對缺乏均衡的企業中，這種降低作用更明顯。而汪劍鋒（2014）采用一樣的研究方法對A股數據進行分析，卻得到了不同的結論（即兩融業務對于盈余管理的影響不顯著），其認為是由于我國的融資融券業務市場機制尚未完善，所以導致抑制效果不明顯。張璇等（2016）從財務重述的視角出發，分析融券交易機制的放開對公司盈余管理的作用，得出相較不可以融券賣出的公司，放松融券賣出的公司的財務重述顯著降低。綜合來看，國內基于融資融券會降低公司盈余管理的研究結論與國外一致。

綜合所有的研究報告，可以發現融資融券業務的引入導致市場投資者可以更理性更清晰的去判斷市場環境，加快了公司負面消息的傳播，從而間接改善了公司的財務環境和會計信息質量，降低了公司的盈余管理水平，增強了信息的準確性，使得股價與公司經營管理環境的相關性更強，顯著增強了中國市場的信息有效性。

3 政策建議

3.1 有序擴大兩融業務標的證券范圍，促進轉融通業務發展

融資融券作為金融創新的產物，改變了我國的單邊市場環境，但目前標的證券數量不多，可供投資者的選擇不足。雖然融資和融券規模都有所擴大，但融資規模的增長顯著高于融券。因此本文建議有序增加兩融業務標的證券數量，將一些新興的藍籌股，新題材股納入標的證券范圍，同時擴大轉融通業務開展范圍，使得融資和融券業務能夠均衡有效發展。

3.2 逐步降低兩融業務的準入門檻，增加投資者數量

現如今，我國市場兩融業務的準入門檻較高，比如需要投資者進行證券交易半年以上，資金方面要求投資者最近 20個交易日其賬戶內證券類資產均值不得少于 50 萬元，并且要求具有一定的風險承擔能力。這一政策雖然在一定層面帶來了高素質更加專業理性的投資者，可是也給一些想要進入這一領域的投資者設置了限制，使得融資融券業務在國內的影響力不足。所以適當降低對投資者的資產要求，降低融資利率和融券費率，可以有效加強融資融券的影響力。

3.3 增加對盈余管理過度的懲罰力度，發揮賣空機制的作用

由于融資融券加強了中小投資者“用腳投票”的力度，“用腳投票”機制具有杠桿作用，所以會促進負面信息的傳播與發掘，加強對大投資者和管理層的懲罰，增加對過度盈余管理的懲罰力度也就強化了對管理層的震懾作用，使得融資融券在公司治理中發揮的正面作用加強。

3.4 加強審計監管，對不合規審計予以處罰

審計是對會計業務進行審查并出具相關意見，判斷被審計公司是否符合會計要求。如果審計出現紕漏，例如著名的安然事件，就會造成嚴重的財務造假行為。加強對審計的監管，公司的財務會計質量就有了保證，也就不會出現過度盈余管理的現象。

參考文獻

汪劍鋒.融資融券能抑制標的股票的盈余管理嗎？[J].金融理論與踐，2014（11）.

張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質量——來自財務重述的證據[J].金融研究，2016（08）.

薄仙慧，吳聯生.國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角[J].經濟研究，2009，44（02）.

程曦.融資融券對公司盈余管理影響的研究綜述[J].山東紡織經濟，2017（08）.

陳暉麗，劉峰.融資融券的治理效應研究——基于公司盈余管理的視角[J].會計研究，2014（09）.