行情是否結束還看三大信號

張學慶

中信證券稱，資金流入仍有慣性但本輪資金接力已接近尾聲。

A股市場近期以創業板指數為代表的成長型風格表現亮眼，節后低點以來的14個交易日漲幅高達26%，新老經濟分化明顯。

成交新高

“央行回購和下調MLF利率、注入流動性和零售業的復蘇跡象在提振市場情緒。”瑞銀證券表示。

但是，隨著疫情在全球蔓延，全球市場出現了一輪恐慌性下跌行情，A股市場也難以獨善其身。

2月25日，A股早盤一度跳水，午后創業板反轉。2月26日，創業板終于頂不住壓力，出現了大跌。

但A股成交金額連續6天破萬億元，創出2015年8月以來新高。2月25日創業板成交額高達3202.74億元，成為創業板有史以來單日成交額最大的一天。

從2月25日行業主力資金流向來看，凈流出600多億元，所有板塊均呈現流出態勢。其中，信息技術板塊凈流出均超300億元，位居首位;此外，工業、材料等板塊亦大幅流出。

整體看，市場成交量大幅放大，主力資金亦大筆流出，市場分歧進一步加劇。

國泰君安李少君團隊認為，北上資金配置A股行業，消費與成長并重。北上資金配置出現變化，即從低估值、大市值龍頭向中高估值、高盈利成長擴散。鼠年首周北上資金抱團集中在消費、醫藥等領域，在后兩周的分布當中廣泛出現計算機、電子、新能源等成長類板塊，持股分布擴散，集中度下降。

國內場外資金積極入市，杠桿類資金風險偏好處于較高水平。場外資金加速入市，新成立偏股型基金份額達341億份。投機性杠桿資金交易成交水平已接近2018年1月的峰值水平（近3年），占A股成交額的11.36%。杠桿類資金行業分布上凈買入集中于電子、計算機、非銀等高風險偏好板塊。

瑞銀量化研究團隊的板塊分析和自下而上的分析結果表明，目前國際和國內投資者均溫和超配必需消費品，國際投資者的超配幅度大于國內投資者。國際投資者還大幅超配可選消費品。

相反，國內投資者超配中國科技板塊，而國際投資者低配中國科技板塊。國內投資者看來對新冠肺炎疫情觸發的長期增長更敏感：家庭、企業和政府的數字化程度不斷攀升。

如果說非典教會了國人如何在網上買賣商品，那么新冠肺炎疫情正在教會更多國人在網上買賣服務和遠程工作。鑒于增長的稀缺性，瑞銀仍看好疫情后的結構性獲益者，即數字化生態系統。看好包括了券商、建材工業、醫療設備和科技公司，它們是政策放松的獲益者。

局部活躍

“短期來看，參照歷史經驗，在經歷非常大幅的波動后，市場往往需要一些時間消化，因此不排除短期內依然會出現波動或者震蕩盤整的情形。”分析師稱。

隨著后續更多數據的披露和市場盈利的下調，投資者的關注點將更多轉向對基本面的影響程度上，因此也可能從盈利層面造成擾動，特別是考慮估值水平依然相對偏高的背景下。

歷史數據表明，中國的名義 GDP 增長率每下跌 1%，MSCI中國指數的EPS增長率就可能下跌1.5%，滬深300指數的 EPS 增長率可能下跌 3.5%。瑞銀證券認為，將預期與EPS結果進行對比的關鍵時間窗口應該是5～7月。

隨著市場持續反彈，投資者開始擔心短期成長股是否過熱。

中金公司認為，在短線波動后流動性寬松驅動市場局部活躍的特征可能仍將持續。

穩增長的政策環境及股市賺錢效應繼續顯現的背景下，市場流動性整體偏寬松。整體宏觀增長在政策支持下呈現“弱平穩”格局，使得市場對與宏觀增長關系密切的板塊的興趣可能只是階段性的。部分中長線主題確定性強、整體趨勢向好、已經出現賺錢效應且具備吸收投機資金的潛力，包括5G科技周期相關的領域、新能源汽車產業鏈、先進制造、消費與醫藥等。成長型風格可能還受到部分政策的支持，如再融資政策、政府推動產業創新與升級的支持。

太平洋證券認為，進入泡沫階段的成長風格仍將走強，即使震蕩也勿輕易下車。

從機構倉位來看，科技股的上升周期仍然分歧巨大，這是行情仍未結束的標志。短期的新變量在于賺錢效應開始強化及增量資金預期。除此之外，短期還出現了新變量，即成長風格賺錢效應開始強化，創業板指今年以來的持續跑贏引爆了新增基金發行，并強化了主動型外資對A股的配置。

成長股走多遠

成長股行情還能走多遠？“主要看經濟和流動性。”太平洋證券稱。

只有可持續的“強經濟”會帶來成長風格的中期拐點，量化地看，即PPI存在兩個季度以上的回升以及CPI持續掣肘貨幣政策會帶來成長風格中期拐點。業績、估值、流動性等因素會帶來成長風格的短期回調。

也就是說，只有業績的證實或證偽（無法匹配估值）、貨幣政策及監管政策由松轉緊或是市場存量博弈到達瓶頸（流動性退潮）會帶來成長風格的短期回調，當前并沒有出現這種信號，疫情在海外爆發更可能強化成長股跑贏的邏輯。

在海外疫情失控預期及經濟下修預期（體現在美國長端利率向下突破）帶來的潛在回調下繼續買入，成長牛市暫不言頂。

中信證券建議關注本輪“填坑”行情結束的三大信號。

一是基本面信號。個人投資者入場是近期A股最重要的驅動，復工提速和消費回補會分流個人投資者的精力和資金，弱化這一驅動。

另外，隨著2月宏觀、中觀、重點上市公司經營數據的公布，本輪提估值的行情也會經歷基本面的“校準”。

二是政策信號：利率趨勢。流動性寬松是“填坑”行情的主邏輯，利率下行是寬松最重要的信號;利率若止跌企穩，甚至回升，則可能預示著行情結束。

建議短端利率關注SHIBOR，長端利率關注10年期國債（包括國債期貨報價）;政策利率則密切關注存款基準利率調整預期的落地。

三是市場信號：交易量與風格分化。創業板一周11783 億元的累計成交已創歷史新高，在全部 A 股中22.8%的占比也已非常接近歷史最高水平（23%）。創業板指 P/E 估值與滬深 300 之比為 5.13，接近 2013 年年中和2015年3月水平，已達到市場常態運行下的高位。上述指標顯示，當前市場熱點集聚和風格分化程度已經非常高。

預計后續政策仍將更多著力于有序復工，而成功的地方復工案例迅速擴散后，未來幾周復工速度有望明顯提升。在此背景下，貨幣政策重心也已從節后的穩預期防風險，切換至寬信用穩增長。

一方面，央行節后應急性的2.8萬億元公開市場投放已基本收回;另一方面，MLF和LPR利率下行后，存款基準利率下調窗口打開，政策更注重銀行信用渠道的寬松，宏觀流動性寬松難超預期。

中信證券表示，資金流入仍有慣性但本輪資金接力已接近尾聲。

配置型外資流入規模，已回歸至全年均值水平。公募倉位已經很高，私募短期已有明顯加倉。而新發產品對市場邊際影響有限。場內杠桿和個人投資者依然是重要的增量資金來源。近期個人投資者“存款搬家”現象比較明顯。

上述幾類信號明確后，市場上行動能將趨于衰減，并進入平和期。

天風證券認為，當前宏觀層面過剩的流動性環境中，至少在逆周期政策全面發力（貸款和債券大量發行）之前可能都會繼續維持，但隨著央行前期釋放的流動性到期，最寬松的時候可能在逐步過去，指數再大幅向上的可能性較低，但科技板塊的個股和主題可能仍然繼續活躍。

對于下階段配置，中金公司建議，指數化配置成長型風格，5G及科技產業鏈、新能源車產業鏈、先進制造及消費、醫藥;看好消費升級與產業升級趨勢;階段性關注政策寬松及復工加快下的部分低估值周期板塊。

太平洋證券稱，擇機配置竣工鏈、新能源產業鏈、半導體等受疫情影響較小行業，增配5G基礎建設等受益新基建板塊，關注半導體材料、面板上游等細分領域受益于疫情海外擴散，關注種植、禽類養殖供需秩序修復后機會，配置黃金持續對沖。