股權結構、內部控制質量與創新投入

王進朝 張永仙

【摘 要】 基于2013—2017年滬深A股上市公司數據，運用中介效應三階段回歸模型，實證分析股權結構、內部控制質量和創新投入三者之間的關系，運用Sobel和Bootstrap法對中介效應進行檢驗，驗證中介效應顯著性，并進行了穩健性檢驗。研究結果表明：股權集中度會對創新投入產生負向作用，但是會提高企業內部控制質量;而股權制衡度會對創新投入產生正向作用，但是會降低企業內部控制質量。股權結構（股權集中度和股權制衡度）對創新投入的影響可以通過內部控制質量這條間接路徑起作用。研究結論可以在企業完善股權結構、制定內部控制制度、合理選擇創新投入戰略方面提供指導。

【關鍵詞】 股權集中度; 股權制衡度; 創新投入; 內部控制

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）16-0109-09

一、引言

創新對于一個國家的發展是非常重要的，是我國高速發展的重要動力。自從創新發展戰略被提出后，創新便成為一個重要的話題。創新投入越大，越能促進創新型國家的建設和國民經濟的可持續發展。創新無論對國家還是企業都有著重要的意義。

創新活動是企業重要戰略之一，企業內部的穩定性、股東及管理人員的思想及決策會影響到企業創新活動是否能順利進行。企業中股權結構的變化也是學術界一直關注的熱點話題，它是公司治理的核心問題，股權結構的變化必會影響到企業發展戰略的改變及創新活動的開展。不少學者研究認為，非國有股權比例可以促進民營化企業的創新活動，且這種現象在個人和法人持股比例更高的民營化企業更加明顯[1];中小上市公司的終極控制人性質為非國有，可以促進企業的創新投入[2-3];企業董事長和總經理持股會加大技術創新投入，但在民營企業這種現象會降低，而企業中機構投資者持股比例與技術創新無關，外資持股會抑制企業技術創新[4]。

企業中的股權結構會對創新投入的決策產生影響，同時，企業內部的穩定性對于企業創新活動的開展也尤為重要。企業內部的穩定性與企業中的內部控制質量密切相關。企業為了提高經營效率，達到既定的經營目標，實現企業長遠發展，往往會在企業內部采取一系列的措施，如自我調整、自我約束、自我評價、自我控制。一般來說，企業內部控制質量越高，越能體現企業內部的穩定性。但是，企業中的內部控制質量會對企業的創新投入產生怎樣的影響？不同學者有不同的觀點，Simons[5]發現內部控制可以促進創新想法的提出，但是Kaplan et al.[6]發現內部控制可能抑制創新投入，這就形成了兩個對立的假說，內部控制促進論與內部控制悖論[7]。

現有較多文獻研究的是股權結構與創新投入之間的關系，本文中的股權結構指的是股權集中度和股權制衡度，較少文獻將內部控制作為其中介變量進行研究，探究這三者之間的關系就顯得尤為重要。本文試圖驗證股權結構與企業創新投入之間是否存在著穩定的相關關系，并且考察股權結構對企業創新投入的影響是否能夠通過內部控制這條間接路徑起作用。本文的研究貢獻：第一，實證分析驗證了股權結構與創新投入、股權結構與內部控制質量之間的關系，在理論上豐富了相關文獻，第二，厘清了“股權結構-內部控制-創新投入”三者之間的傳遞路徑，驗證了內部控制的中介效應。

二、文獻回顧與研究假設

（一）股權結構與企業創新投入

學者們對于股權集中度會如何影響企業創新投入，持有不同的觀點。一部分學者認為股權集中度可以促進企業創新投入?；谖写砝碚摵屯顿Y理論，相比經理人追求短期利益最大化，大股東更關注企業的長遠發展，希望企業在未來有更好的前景，更愿意花時間和金錢進行項目投資，以此在未來獲取更多的利潤，而創新活動雖然前期投入大，并且在整個期間持續的時間較長，見效比較慢，但是創新活動在后期可能會給企業帶來巨額的收益，大股東相比經理人更具有耐心，更能看到企業的長期性與戰略性，所以更愿意進行創新投入。許玲玲[8]認為大股東隨著自己股權集中度的提高，更有意愿進行耗時長的創新活動，以此獲得更為豐富的利潤和回報，任海云[9]也認為“一股獨大”的現象有利于研發投入。有部分學者提出相反的觀點[10-11]，創新活動是高風險的活動，股權集中也意味著要承擔更大的風險[12]，大股東出于對這種風險的規避，會避免投入具有高風險的創新活動[13]。李婧等[14]還發現股權集中度在國有企業中會促進創新投入，但在家族企業中會抑制創新投入。也有一部分學者得出的結論是非線性關系，楊德偉[4]以2007—2009年73家中小板上市公司為研究樣本，認為股權集中度與企業技術創新存在顯著的“倒U型”關系;寧青青等[15]以我國2006—2015年在深圳和上海證券交易所主板上市的公司為研究樣本得出二者之間是U型關系;廖中舉[16]認為股權集中度與R&D人員投入存在單側U型曲線關系。

根據我國的實際情況，我國上市公司“一股獨大”現象比較嚴重，創新活動往往具有高風險，耗費時間極長且見效慢，企業在投入資金后，有時在未來幾年都無法收回成本，甚至會巨額虧損。企業有可能會因為資金過多投入到一個見效慢的項目，使得資金無法有效運轉而導致企業破產，因此根據理性人的角度，股東不愿意承擔過多的風險，并且高層管理基于短視行為，也不愿投資這樣高風險的項目，高層管理和股東會達成共識，放棄創新活動的開展。另外，股權集中度過于集中，控股大股東會因為擁有較高的控股權來為自己牟取利益，從而產生“侵占效應”[17-18]，對中小股東進行利益損害，控股大股東為此不會將企業的資金投入創新活動，相反會將企業的資金用來滿足自身利益。因此，本文提出假設1a。

H1a：股權集中度會抑制創新活動投入。

股權制衡是幾個大股東的權利相互牽制的現象，股權制衡可以讓股東們之間相互監督，對股權集中度帶來的“侵占效應”進行控制和緩解，股權制衡度越高，能夠更有效地阻礙高層管理與控股股東的串通，更加能夠監管他們的行為，避免中小股東受到損害，同時，朱德勝等[19]選取2010—2013年高新技術企業為研究樣本，發現股權制衡可以促進企業創新效率。另外，股權制衡對內部驅動力與企業創新績效的關系是正向調節的，并且高股權制衡度能促進企業增加創新投入[20]。因此，本文提出假設1b。

H1b：股權制衡度會促進創新活動投入。

（二）股權結構與內部控制

學者們對于股權集中度如何影響企業內部控制質量，持有兩種相反的觀點。一種觀點股權集中度與內部控制質量具有正相關關系。王進朝等[21]基于共生理論視角，選取2013—2017年數據，研究發現兩者之間存在正相關關系。朱頤和等[22]以2012年深市A股為研究樣本，得出同樣的結論，認為股權集中度可以提高企業經營效率，減少違規行為。另外一種觀點是股權集中度對企業內部控制質量無法起到促進作用，相反會降低企業內部控制質量，張先治等[23]以國內內部控制專家和負責內控的企業高管作為調查研究對象，研究發現股權集中度會抑制內部控制質量。根據我國上市公司的實際情況，基于委托代理理論，股東和管理層之間存在利益沖突，股權太過分散，股東在面臨決策時難以達成共識，讓高管有機可乘，利用企業的資源為自身謀取利益，從而導致股東的利益受損，企業也無法形成有效的內部控制體系，降低企業內部控制質量。相反，如果企業的股權相對集中，在面臨決策時，控股大股東具有絕對的權力，能夠對公司的事項進行決策，同時也可避免高管趁機牟取私利，從而保證企業內部控制質量。因此，本文提出假設2。

H2：股權集中度對企業的內部控制質量起到促進作用，而股權制衡度會對企業的內部控制質量起到抑制作用。

（三）股權結構、內部控制與創新投入

內部控制作為規范企業的制度，具有規范性，而創新活動具有高度不確定性，兩者之間會產生一定的矛盾，正是因為創新活動的不確定性，如果公司按照制度一步一步循規蹈矩，并且過度強調內部控制，創新往往會受到局限，并且使公司人員不愿意去嘗試和開展創新活動，使得公司陷入機械和僵化，阻礙公司的創新活動的順利進行[6]。張娟等[7]以2007—2013年主板制造業上市公司為研究對象，提出了對于絕大部分公司處于創新平均水平，加大內部控制會抑制企業對創新的投入，但是柯東昌等[24]提出相反的觀點，認為高質量的內部控制會促進企業的創新投入。

孔玉生等[25]認為股權制衡度會對內部控制產生影響。王成等[26]認為股權集中度會促進內部控制。朱頤和等[22]以2012年深市A股為樣本，發現股權集中度能降低企業違法行為，提高經營效率，股權制衡度能提高企業內部控制有效性。

通過上述分析，三者之間具有一定的關系，股權集中度和股權制衡度對內部控制產生影響，內部控制對創新投入也會產生影響，股權比較集中時，企業內部控制的執行更容易得到監管，但是承擔的風險也會更大，不愿意對企業研發活動進行大量投入;而股權分散時企業內部控制也容易出現弊端，不易進行監管，但是由于股權分散，股東承擔的風險相對較小，比較愿意進行創新這樣高風險的活動。內部控制也會因為股權集中度和股權制衡度的影響對創新投入產生影響。因此，本文提出假設3。

H3：內部控制質量對股權集中度與公司創新投入之間的關系具有抑制的中介效應，對股權制衡度與公司創新投入之間的關系具有促進的中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013—2017年滬深A股非金融類上市公司作為研究樣本，并對研究樣本中的ST類公司和缺失值樣本進行剔除，最終得到11 646個樣本觀測值。本文的數據主要來自于CSMAR數據庫和Wind數據庫，內部控制指數來源于DIB數據庫。本文對變量進行Winsorize處理以控制極端值的影響。

（二）模型構建與變量定義

首先檢驗股權結構（股權集中度和股權制衡度）對創新投入的影響，由此構建模型1：

然后檢驗股權結構（股權集中度和股權制衡度）對內部控制質量的影響，由此構建模型2：

最后在模型1的基礎上加入中介變量內部控制質量，檢驗內部控制質量是否在股權結構（股權集中度和股權制衡度）中起到中介作用，由此構建模型3：

1.被解釋變量

創新投入（R&D）。企業創新活動主要包括研發投入和研發產出。研發投入的多少決定企業創新活動是否能順利進行。企業創新投入R&D采用企業研發投入總額/營業收入來衡量技術創新的強度，為了便于分析，消除回歸系數過小的影響，將其乘以100進行處理。

2.解釋變量

股權結構，本文用股權集中度（Oc）和股權制衡度（Balance）來進行表示，股權集中度與股權制衡度是股權分布狀態的主要指標，第一大股東的持股比例越大，說明股權集中度越高，第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例越大，說明股權制衡度越大。

3.中介變量

內部控制質量（ICQ）。將DIB數據庫中內部控制指數取自然對數來作為衡量內部控制質量的指標，該指數越大，說明企業內部控制制度越完善，內部控制質量越好。

4.控制變量

本文選取6個控制變量，并且設置了行業虛擬變量和年度虛擬變量。

（1）企業規模（Size）。將企業的總資產取自然對數來表示企業規模。規模不同的企業，進行創新活動的決策是不同的，因此創新投入的資金也不同。

（2）現金流狀況（Cash）。將企業的貨幣資金取自然對數來表示企業的現金流狀況，一般來說，企業中的貨幣資金越充足，企業的現金流狀況越好，利于財務支持創新活動的開展，企業的創新投入會越大。

（3）營業收入增長率（Income）。用企業當年的營業收入與上一年營業收入的差與上一年營業收入的比值來表示營業收入增長率，可以反映企業的經營績效，體現企業的成長性，對企業的創新投入會產生一定的影響。

（4）財務杠桿（Lev）。用負債/資產來表示企業的財務杠桿。企業的資產負債率越高，企業所負擔的負債比例就越大，可能會抑制企業的創新活動，從而降低企業的創新投入。

（5）盈利狀況（Roa）。用凈利潤與總資產平均余額的比值來表示企業的資產收益率，可以用來反映企業的盈利狀況，在一定程度上會對創新投入產生影響。

（6）獨立董事比例（Indep）。用獨立董事人數/董事會總人數來表示獨立董事比例，獨立董事在一定程度上可以制衡大股東和董事會的權力，對股權結構起到平衡作用，從而對企業的創新活動產生影響。

具體變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2中可以看出，創新投入最大值為24.010，最小值為0，說明企業的創新投入存在差異性，也說明了企業的創新水平存在較大差異，股權結構（股權制衡度和股權集中度）最大值和最小值分別為8.056和0.005、75.104和8.716，均值為0.906和34.744，說明企業存在的一股獨大現象很嚴重。對于內部控制，整體效果偏好，說明企業對內部控制關注度較高。公司規模的最大值達到26.018，而公司規模的最小值達到19.619，可以看出公司規模差距比較大。營業收入增長率和盈利狀況的最大值為正，而最小值為負，可以看出公司經營效率存在巨大差異。對于獨立董事比例，證監會規定其占比不得低于三分之一，從表中可以看出最小值是0.333，已達到證監會要求的比例。

（二）相關性分析

表3為Pearson相關性分析，從表中可以看出，股權集中度與創新投入的相關性為負數，股權制衡度與創新投入的相關性是正數，可以初步進行判斷，股權集中度會對創新投入產生負向影響，而股權制衡度可以對創新投入起到正向作用。為了避免各個變量之間存在嚴重的多重共線性問題，因此對各個變量進行方差膨脹因子檢驗，發現各個變量之間的方差膨脹系數均小于10，最大的方程膨脹系數為5.23，平均方差膨脹系數為2.72，表明可以接受。

（三）回歸性分析

表4是運用OLS回歸方法所得到的中介效應模型檢驗結果。表中股權制衡度與創新投入的回歸系數為0.2963，股權集中度與創新投入的回歸系數為-0.0152，回歸結果在1%的水平上顯著，說明了股權制衡度對創新投入產生促進作用，而股權集中度會讓大股東承擔太大的創新投入風險，使大股東不愿意進行創新活動和資金投入，從而會對創新投入產生負面影響，驗證了H1a和H1b。股權制衡度與內部控制質量的回歸系數為-0.0041，股權集中度與內部控制質量的回歸系數為0.0004，回歸結果在1%的水平上顯著，說明股權集中度可以提高企業的內部控制質量，而股權制衡度越大，會導致企業進行決策時不容易形成統一意見，從而導致高管有機可乘，為自己謀取利益，破壞企業的內部控制體系，從而降低企業的內部控制質量，驗證了H2。由第三列與第六列可知，內部控制質量與創新投入分別在1%和5%的水平上顯著，且回歸系數分別與第二列中的-0.0041和第四列中的0.0004進行相乘，結果與股權制衡度對創新投入的回歸系數、股權集中度對創新投入的回歸系數方向相同，說明內部控制質量的中介作用成立，驗證了H3。采用三步法對表4結果進行中介效應檢驗，由于前兩個假設都顯著，并且在加入內部控制質量之后，解釋變量股權集中度和股權制衡度、中介變量內部控制質量與被解釋變量創新投入同樣顯著相關，而且股權結構與創新投入的回歸系數的絕對值在加入中介變量內部控制質量之后有所降低，說明中介效應成立。為了在統計上更具有說服力，本文進行Sobel檢驗，股權集中度和股權制衡度檢驗結果的P值分別為0.0207和0.0173，說明中介效應成立。

（四）穩健性檢驗

1.Bootstrap檢驗

本文為了檢驗中介效應是否在統計學上具有顯著性，采用Bootstrap法對上述回歸結果進行檢驗。由表5可知，兩次Bootstrap檢驗結果的置信區間都不包括0，說明中介效應成立，即股權結構能夠通過內部控制質量對創新投入產生間接影響。

2.替換解釋變量

將前三大股東持股比例作為替代變量表示股權集中度，將第二至第五大股東的持股比例與第一大股東持股比例之比作為替代變量表示股權制衡度，穩健性回歸結果如表6所示。由表6可知，回歸結果與前文一致，股權結構不僅能夠直接對創新投入產生影響，也能過通過內部控制質量對創新投入產生間接影響。

3.替換被解釋變量

本文將研發投入/總資產作為替代變量表示創新投入，穩健性回歸結果如表7所示。由表7可知，替換被解釋變量之后回歸結果與前文相同，中介效應同樣成立，說明結果具有穩健性。

（五）內生性檢驗

股權集中度和股權制衡度會對創新投入產生影響，但是企業進行創新投入之后，可能會因為一些不確定性的因素，從而導致股權被稀釋或者被合并，使股權集中度和股權制衡度發生變化，從而出現內生性問題。為了解決這一問題，本文采用工具變量法對內生性問題進行解決，選取兩個工具變量來進行檢驗。第一個工具變量是將股權集中度和股權制衡度滯后一期，第二個工具變量是采用分行業分年度的股權集中度和股權制衡度。從第一階段的回歸結果來看，工具變量1和工具變量2對于內生變量Balance和Oc具有較強的解釋力;表8為第二階段的回歸結果，表中結果與上述結果一致。

五、結論

本文以2013—2017年滬深A股上市公司作為研究樣本，構建中介效應模型，實證分析了股權結構、內部控制質量與企業創新投入三者之間的關系。研究結果發現：（1）股權結構會對創新投入產生影響，股權集中度會對創新投入起到抑制作用，因為股東作為理性人并不想承擔過多的風險，相反，股權制衡度會對企業創新投入產生正向影響;（2）股權結構會對企業內部控制質量產生影響，其中股權集中度會對企業內部控制質量起到正向作用，但是股權制衡度卻會降低企業內部控制質量，因為股權越分散，高管就越可以趁機為自己謀取利益，導致企業內部控制制度遭到破壞，降低內部控制質量;（3）股權結構不僅能對創新投入產生直接影響，還能通過內部控制質量對企業創新投入產生間接影響，即內部控制質量在股權結構對企業創新投入的影響中起到部分中介作用。