監管協同與高收益債券市場建設

馬保明

（山西證券股份有限公司，廣東 深圳 518048）

一、引言

債券違約業已常態化。根據Wind統計，2014-2019年，債券發行人未按時兌付本息217次，涉及金額1166.15億元。按照全部口徑（擔保違約、觸發交叉違約、未按時兌付本金、未按時兌付利息、未按時兌付本息、未按時兌付回售款、未按時兌付回售款和利息、提前到期未兌付、技術性違約）計算，共發生債券違約事件539起，合計金額3806.88億元。上市公司作為我國優質企業的代表，幾乎囊括了各行各業的頭部企業，構成國民經濟的骨干支撐。然而，上市公司債券違約頻現，2019年，新增18家上市公司債券違約（主體）。

2020年2月29日，曾經是世界500強、占據海南省前100強企業營收比重超六成的海航集團，面對巨大的債務壓力，疊加新型冠狀病毒疫情的沖擊，宣布成立“海南省海航集團聯合工作組”。這是在海航集團自救乏術的情況下，主動請求政府介入，緩解流動性困難。由于海航集團“大而不能倒”，地方政府牽頭會同相關部門派出專業人員共同進駐，并調整了管理層。

伴隨經濟下行壓力，債券違約滲透到社會經濟生活的方方面面。推高某個行業、某個地區的債券收益率，影響存量債券折價和發行人融資成本高企，進而牽涉到經濟穩定，我們必須對高收益債券給予足夠的重視。高收益債券一般是指被信用評級機構或內部信用評級部門認定為投資等級AA-及以下、且行權或到期收益率極高的債券。高收益債券具有高收益、高違約風險和低流動性特點，預期違約債券和實際違約債券歸屬高收益債券范疇。根據天風證券固收研究報告，截至2020年1月10日，收益率處于7%-10%的高收益債券規模約為1.52萬億。私募債、公司債、企業債占比較高；AA系列評級（AA+、AA、AA-）占比較大（孫彬彬等，2019）。[1]從實際運行來看，高收益債券的流動性（換手率）依然偏低，短期內難以改善。發展高收益債券市場，有助于盤活違約債券（包括預期違約債券和實際違約債券，以下同），疏導化解流動性隱患，打通違約債券發行人融資渠道，具有重要的現實意義。目前，高收益債券橫跨交易所、銀行間債券市場，涉及不同監管機構。鑒于我國債券市場本身就是一種外生的制度安排，監管機構對債券（子）市場產生和發展具有特殊的作用。主管監管機構的認知度和做法不一致，乃至出現監管摩擦行為，勢必影響高收益債券的整套制度設計、處置安排、基礎平臺建設等深層次問題的解決。顯而易見，監管競爭日益成為高收益債券市場建設的制度壁壘。

二、監管競爭走向監管協同的軌跡與邏輯

2005年以來，央行監管的銀行間債券市場（簡稱為“銀行間或銀行間市場”）為主、證監會監管的交易所債券市場（簡稱為“交易所或交易所市場”）為輔的債券市場格局基本形成。高收益債券市場本該自成一體，卻被人為切割開來，遵從監管機構權屬關系。鑒于此，圍繞高收益債券市場建設，基于監管機構的視角，討論監管競爭、監管協同十分重要。

（一）監管競爭的概念與起源

本文所指的監管競爭，主要指我國金融監管競爭，尤其是債券領域的監管競爭。高收益債券的產生與發展瓶頸，與監管競爭不無關聯。

1.監管競爭概念的爭議一些業務交叉領域，或是監管空白之地，再或金融創新所致，時常出現監管機構相互角逐情形。這些監管競爭現象引起了學術界的關注。但是，“監管競爭”定義，始終沒有得到統一認定。關于監管競爭，國內諸多學者提出了不同的觀點，如監管環境之爭（陳啟清，2008）、金融子行業“地盤之爭”（廖凡，2008）、公司債券類及其關聯的經濟資源之爭（洪艷蓉，2010）等，以及新近提出的主導權之爭（肖韻，2017）[2]：具體指監管機構為了擴大權力影響范圍，試圖超越和壓制其他監管機構，采取的系列行為總稱；耦合特征：各監管機構競爭過程中，監管機構與管轄的金融產業高度融合，監管機構成為金融產業利益的代言人（馮輝，2019）。[3]筆者認為，監管競爭是指各監管機構，為了爭取監管資源，擴大監管范圍，提高監管話語權，展開的有形與無形競爭。

2.監管競爭的起源20世紀90年代，市場化程度不高。央行開展公開市場操作，進行貨幣調控，亟須一個面向商業銀行的實施環境。防止銀行資金流入股市的偶然事件，為央行切割原本由證監會統一監管的債券市場，提供了絕佳機會。1997年，央行監管的銀行間債券市場成立，人為模糊地將貨幣市場和資本市場混淆到一起。交易所、銀行間債券市場的分割，既是監管機構之間的博弈結果，也是新一輪監管競爭起點。央行與商業銀行不限于管理關系，還是債券和外匯等品種的“交易對手方關系”。央行更傾向機構自律監管。央行超然的地位、寬松的監管政策、充足的資金來源，推動銀行間債券市場不斷發展壯大。監管對象與監管機構的利益日漸綁定在一起，央行被市場戲稱為“央媽”。監管機構既是發起人，又是管理人，還是參與人，更是受益人。證監會工作重心放在權益融資上，兼顧管理債券業務。當重股輕債、單腿走路的弊端顯現，證監會著手補短板，打造交易所債券市場。2007年上交所固定收益平臺的上線，銀行間市場和交易所市場的唯一區別就是市場組織形式，債券市場內、場外競爭的根本點在于政策的公平性而非二級市場交易實施完善與否（金永軍，2009）。[4]綜上，監管機構政績與產業發展成績緊密掛鉤，產業發展壯大強化了監管機構的政治地位。債券市場體量巨大，卻屬于小眾領域，更適合機構投資者。為此，各監管機構不可避免地短兵相接，利用手中的行政權力和窗口指導等非正式手段，分解和支配市場資源。

（二）監管競爭的具體表現

圍繞中國債券市場這塊大蛋糕，證監會在債權管控上逐步發力，央行也不失時機地擴大版圖，監管機構之間不斷博弈。2003年，《證券公司債券管理暫行辦法》規定，經中國證監會批準，證券公司可以發行債券。但是，按照《企業債券管理條例》規定：“企業發行短期融資券，按照中國人民銀行有關規定執行。”于是，央行與證監會2004年聯合發布《證券公司短期融資券管理辦法》，確定證券公司短期融資券由中國人民銀行和中國證監會聯合管理。其他短期融資券則由中國人民銀行獨立管理。2007年，證監會發布《公司債券發行試點辦法》，在交易所市場推出公司債品種。2008年，央行實施《銀行間債券市場非金融資企業債務融資工具管理辦法》，推出中期票據品種。2009年，央行在中債登和中證登2套托管結算體系之外，成立上海清算所并賦予其托管結算職能，加劇了債券市場中后臺統一互聯的困難。2010年，《關于開展上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》頒布，限定上市商業銀行只能在交易所集中競價交易系統進行規定業務范圍內的債券現券交易，而不能進入交易所固定收益平臺從事回購交易。這明顯是央行和證監會相互博弈和妥協的結果（張東昌，2016），[5]“實際上開了旋轉門”，抑制了商業銀行回歸交易所債券市場的積極性。2012年，在證監會指導下，滬深證券交易所出臺《中小企業私募債券業務試點辦法》，在交易所市場推出中小企業私募債。2015年，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，取代《公司債券發行試點辦法》，進一步放寬了發行條件，力圖突破原有監管權力框架和市場格局，卻招致公司債違約率大增，意外地把高收益債券從搖籃推至市場焦點。

2020年3月1日，《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》（以下簡稱“證券法”）再次明確：“國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理。”似乎證監會有權對銀行間債券市場實施監管。實際上，根據國務院《關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知》精神，“銀行間債券市場金融債券、非金融企業債務融資工具等品種的發行、交易、登記、托管、結算等，由人民銀行及其指定機構依照《中國人民銀行法》等制定的現行有關規定管理。”央行對銀行間債券品種的發行與交易的實質管理權限沒有改變。《中華人民共和國證券法》與《中國人民銀行法》并行，各監管方核心利益均得以體現，現有市場格局并未撼動，監管競爭進入相持狀態。

（三）監管競爭的效用

監管競爭打開了制度邊界，對債券市場發展起到重要推動作用。凡事都有兩面性，監管競爭對市場和經濟的影響是雙重的，集中展現為正面效應和負面沖擊。

1.監管競爭的正向效應監管機構具有一種天然的、內在的擴張趨勢，以實現自身利益訴求，并與日益增長的金融需求相契合。監管機構往往在履行工作職責的同時，追求編制最大化、追求預算最大化、追求領地最大化、追求較高的公共聲譽等。法律不完備時，適應環境變化，監管機構需要擁有“剩余立法權”。同理，監管機構也有“剩余執法權”（Katharina Pistor,Chenggang Xu，2002）[6]。我國監管機構肩負監管職責和發展任務。監管職責和發展任務兩相比較，監管機構傾向于容易做出成績的發展目標，相對忽視費力不討好的監管本位。監管競爭壓力的存在，促使監管機構提高監管效率，提供優質服務；壓縮監管機構的尋租空間，弱化監管機構自利行為，降低市場主體交易成本；監管標準不一致，為各類市場主體提供了非唯一選擇權，滿足了多樣化市場需求，提升了市場主體的感受。2019年，中國債券市場成為全球第二大債券市場。這與監管機構的深度參與和主動探索密不可分。換言之，監管競爭不無益處。

2.監管競爭的負面效應適度監管競爭是有好處的，但當監管競爭過度逐底，或者監管競爭成為市場桎梏，監管競爭的負外部性就會凸顯出來。監管競爭與一般市場競爭不同，監管機構僅承擔有限競爭成本，大概率不會優勝劣汰。即使競爭失利，只是監管機構的權威、效力大打折扣，或者歸并監管機構，不可能“一刀切”地裁員增效。進而言之，監管機構作為規制的提供者，不會為因監管競爭給市場主體帶來的后果買單。絕大部分監管競爭成本轉移到了第三方，轉嫁給了市場和社會承擔。監管競爭誘發監管套利，影響交易效率。比如，銀行間AAA信用債正回購利率較低，質押比例較高，有時高達95%；交易所市場AA+信用債正回購利率較高，質押比例一般不超過80%。如果某個機構融資能力強，完全可以在銀行間正回購融入資金，在交易所逆回購融出資金，實現無風險套利。再如，銀行間和交易所托管結算體系不一致，造成債券轉托管過程中出現時滯，降低投資效果。監管競爭帶來監管放松，生成系統性風險隱患。監管機構為了鞏固和擴大領地，迎合市場需要，不斷放松監管尺度，出臺“以鄰為壑”政策，往往會激發市場的投機行為，導致風險轉移和風險積聚，降低了社會總體福利。比如，多層嵌套的債券型聯結產品，似乎全能滿足各個監管機構的要求，不做穿透無法解構產品的本原，底層資產的風險延伸得不到檢視，杠桿不斷放大，無形中抬高整體風險水平。總之，監管競爭凈效用依賴國家和社會對監管競爭正、負面效應的綜合性評價，同時要結合政治和經濟情形，現實金融和經濟體系的吸收狀況來做判斷。

（四）監管協同勢在必行

H·哈肯創建的協同理論認為，不同子系統組成的巨系統，在外來能量的沖擊下或物質的聚集態達到某種臨界值時，子系統之間就會互相作用，使得巨系統在臨界點發生質變，產生協同效應。金融監管體系包含不同監管機構，各監管機構之間協同發展將產生“1+1＞2”監管效果（劉超，陳彥，2013）。[7]進一步加強金融監管協調與合作，在政治上是可行的（Barr，2012）。[8]依照演化經濟學觀點，經濟變遷是一個系統演進的過程，亦是制度層面的調整和變遷過程。“變化”的市場會引起規則體系的變革和調適。規則體系演進包括新、舊規則的變更，也包含規則體系中不同規則類型權重的變化（黃凱南，喬元波，2018）。[9]監管體系建構要立足于實際，與宏觀經濟和金融市場發展水平相適應。監管分工作為監管專業化和監管范圍經濟之間平衡的結果，嵌入了激勵相容的內核（徐忠，2018）。[11]監管分工既是手段，也是目標。我國債券市場監管過程就是不斷試錯與糾正的過程。監管競爭和監管協同，納入金融穩定總體框架之內。

監管協同是指為避免監管摩擦和降低監管成本，各個監管機構在信息共享、工作協商、政策協調、行動配合等方面建立起來的一系列正式或非正式的制度安排與保障體系（鐘震，2018）。[12]監管競爭和監管協同，各有側重，互為依存。競爭中有協作，協作中有競爭。依據市場發展程度和現實條件，可選擇監管競爭績效或提倡監管協同精神，最優監管是監管競爭和監管協同的有機統一（陳啟清，2008）。[13]當監管競爭上升到足夠烈度，監管行動偏離公共利益，或者產生重大社會影響，負面效應占主導地位，監管競爭的效用顯著小于監管協同的作用。監管機構就要放下局部利益，將監管協同擺到更重要的位置，主動進行溝通協作，共同服務于金融監管的整體目標。當監管競爭成為系統性風險的生成要素，既有監管協調機制對監管機構約束力不強，聯合行動難以落地，就應建構正式的更權威的協調機制。新成立的國務院金融穩定發展委員會，職責之一就是“統籌協調金融監管重大事項”。最新《政府工作報告》提到，“企業特別是中小微企業困難凸顯，金融等領域風險有所積累”，我國高收益債券市場的形成和發展，理當引發規則體系的重塑，至少會提高監管協同的分量。

三、高收益債券市場發展實踐：監管競爭升華到監管協同

2012年，證監會嘗試通過中小企業私募債，扶持“明日之星”，建設高收益債券市場。無奈，有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭。2015年，公司債與中期票據發行政策的較量，派生出一大批“墮落天使”，構成高收益債券市場雛形。從將監管競爭進行到底，轉到監管協同處理違約事項，實屬偶然中的必然。

（一）中小企業私募債曇花一現的經驗教訓

為緩解中小企業融資難，探索開發高收益債券市場，在監管競爭加劇的情況下，監管機構推出中小企業私募債品種，也被稱為中國版垃圾債。其很多經驗教訓，值得高度重視，尤其是缺乏監管協同，造成中小企業私募債發行困難，草草收場。

1.監管競爭壓力加碼，促使監管機構推出中小企業私募債2011年，銀行間市場交易商協會發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具私募發行規則》。原因在于，半數以上在銀行間市場交易商協會注冊的企業，凈資產接近或超過40%。而根據《企業債券管理條例》規定，發行人公開發行的信用債券余額不得超過其凈資產的40%。非公開定向債務融資工具（PPN）采用私募發行方式，在特定投資人范圍內流通轉讓。由于私募發行規避了公開發行40%凈資產的規定，滿足投資人超額融資需要，受到市場熱烈追捧。與銀行間債券市場火熱的景象不同，證監會主抓的股票市場陷入低谷，IPO節奏放緩，淤積形成IPO堰塞湖。2012年11月16日——2014年1月7日，IPO再一次暫停。指望通過股票融資，來為實體經濟輸血，短期內不現實。證監會不得不把注意力轉移到交易所債券市場，努力挖掘市場潛力，利用私募發行手段，樹立起創新發展的大旗，與銀行間債券市場分庭抗禮。2012年，證監會推出中小企業私募債，也就是交易所市場私募債。

圖1 2000-2019年，美國高收益債券投資收益率情況

2.中小企業私募債定位偏高，有違市場發展規律美國是高收益債券的發源地，也是全世界高收益市場的典范。高收益債券業已成為美國重要的投資工具，近20年平均投資收益率超過8%（見圖1）。借鑒美國高收益債券市場發展經驗，可以取長補短，有的放矢。美國高收益債產生于20世紀70年代。在石油危機、通脹高企的背景下，中小企業融資極其困難，主要由高信用評級下調的“墮落天使”組成的高收益債應運而生；接著，出于并購重組目的而發行的“杠桿收購”類高收益債券，帶動了高收益債券市場的進一步發展，推動高收益債券市場走向規范；近年來，低評級、成長性強的“明日之星”——中小科技型企業高收益債券發行量穩步上升（高莉，周知，劉巨松，2017）。[15]縱觀我國中小企業私募債發行情況，搶先“試水”的29家企業，絕大部分企業位于經濟發達的北京、深圳、上海和長江三角洲。其中，9家屬于高新材料行業，4家屬于信息技術行業，其余企業涉及旅游、物流、公共事業、能源、傳媒等行業，主要為“兩高六新”的中小企業（周文淵，于曉萌，2012）。[16]由上可知，監管機構忽略和跳過成熟市場自發形成的“墮落天使”“杠桿收購”類高收益債券及其發展階段，重點扶持“明日之星”，主觀上有拔苗助長的傾向，定位偏高有待補課。

3.機構投資者缺位——中小企業私募債遭遇發行困境市場交易要有買賣雙方。一方面，中小企業融資需求旺盛，另一方面，私募債高風險，低流動性特點，要求有不同口味、足夠數量的機構投資者來承接。2012年6月“12蘇鍍膜”發行不久，就出現中小企業私募債銷售困難，發不出去的問題。浙商證券明確表示不再承銷民營類私募債。《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》規定，參與私募債券認購和轉讓的合格投資者，包括：商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等金融機構；上述金融機構面向投資者發行的理財產品；有一定財務實力的企業法人和合伙企業。實際上，中小企業私募債的投資主體為證券機構、券商資產管理產品、基金專戶，也就是由證監會監管的金融機構。由于制度限制，商業銀行和保險公司難以涉足私募債。例如，“保險資金投資的企業(公司)債券，按照規定免于信用評級要求的，其發行人應當具有不低于該債券評級規定的信用級別”（張帥，2014）。[17]銀行間市場機構投資者缺位背后的深層次原因，在于證監會事先沒有深入進行監管協作，取得央行的諒解和支持。我國機構投資者集中在銀行間市場。不經央行的同意，保險資金、商業銀行理財產品等銀行間債券市場的機構投資者，幾乎不可能參與投資中小企業私募債。大量機構投資者回避，注定中小企業私募債走不長遠。2015年，中小企業私募債悄然落幕。

4.監管政策與“剛性兌付”的社會生態嚴重脫節2012年前后，債券市場幾無違約，政府信用等同市場信用。盡管“剛性兌付”不合理，債券違約卻是傳說中的故事。偶有發行人違約意向，地方政府就會強力干預，把各方當事人攏在一起，通過協商予以解決，或者財政兜底進行化解。中小企業私募債資質較低，在信用評級、擔保方面沒有強制要求，中小企業私募債成了最可能發生違約的載體。如果中小企業私募債違約，投資者不僅期望收益得不到，還面臨本金損失，拉低（整體）投資收益率，引發內部問責，甚至追究政治責任。換句話說，在剛性兌付的社會生態里，投資者為什么要參與給自己帶來麻煩的中小企業私募債？再以美國為例，1990年，經濟增速放緩，高收益債出現違約潮。美國證監會（SEC）適時出臺144A規則，要求私募發行對象必須為合格投資者。二級交易的轉售對象若為符合條件的機構投資者，該交易可以豁免注冊，但須通過TRACE系統向美國金融業監管局（FINRA）報備，以便監控市場風險。144A制度設計，實現了風險承受能力、市場流動性和風險監控的均衡。144A私募發行成為美國高收益債主要發行方式，機構投資者演變為市場主導力量。監管政策出臺，要契合市場需要和社會實際，不能一廂情愿。監管政策過度超前或滯后社會現實，都是不可取的。這會給社會帶來額外的制度負擔，終究產生事與愿違的結果。

（二）監管競爭造成高收益債券規模膨脹

公司債與中期票據，理論上同屬公司債券范疇，某種程度上可以相互替代。二者理當劃為一類，適用同等要求的發行條件。實踐當中，公司債歸屬證監會管理，中期票據歸屬央行（實際授權銀行間市場交易商協會）管理。公司債在交易所市場發行和交易，中期票據在銀行間市場發行和交易。撇開其他因素，債券發行人選擇交易所市場或者銀行間市場發行債券，取決那一個市場的發行政策更有利。為了吸引發行人，擴大債權融資規模，監管機構之間展開了激烈爭奪。本文以中期票據及其監管機構——央行為參照系，對比分析證監會制定的公司債發行政策及行為后果。

1.2015年以前，監管政策偏嚴，致使公司債發行規模偏低2007年，證監會試點推出第一只公司債。2008年，央行推出中期票據品種，并且利用后發優勢，放寬了發行條件。2015年以前，公司債發行門檻明顯高于中期票據（見表1）。只有上市公司才能發行公司債，且投向受限；中期票據注冊發行，使用靈活。2013-2014年，公司債發行規模相當于中期票據發行規模的18.56%（見表2）。該結果顯然與證監會制定的公司債發行條件偏嚴有關。

表1 中期票據與公司債發行條件比較（2015年前）

續表

2.2015-2016年，顯著放寬發行政策，刺激公司債發行畸形擴張2015年1月，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》。發行范圍擴大至所有公司制法人；公開發行公司債實行核準制，非公開發行公司債實行備案制；簡化發行審核流程，淡化40%凈資產限制，取消發行期限要求，拓展至任意期限。頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，旨在降低公司債發行條件，大力吸引、推動各類企業發行公司債，覆蓋實體經濟的多樣化需求，逐步扭轉與中期票據角逐中的不利態勢。2015-2016年，公司債發行數量和發行金額呈現爆發式增長（表2），公司債一級市場發行規模約等于中期票據的157.98%。然而，公司債二級市場成交10992.26億元，相當于中期票據的5.41%。公司債一、二級市場嚴重倒置，呈倒金字塔形狀。公司債發行規模陡增，與交易所市場的體量明顯不匹配，而與監管競爭或者說監管放松具有直接關系。

表2 中期票據發行規模、二級市場成交與公司債比較

3.監管政策大幅擺動，成為公司債違約的重要推手監管機構放寬準入門檻，公司債迎來大擴容，公司債發行人資質中樞下移明顯。根據華創證券統計，截至2017年6月底，以主體評級AA+和AAA作為高評級發行人的代表，中期票據高評級發行人占比大于80%，公司債高評級發行人占比處于55%-60%之間，公司債發行人主體評級中樞明顯低于中期票據（屈慶，李俊江，2017）。[18]進入2017年，在國家“防風險、降杠桿”大背景下，監管政策穩步收緊。《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》相繼頒布實施，企業融資渠道收窄，社會融資規模下降。企業“借新還舊”，“拆東墻補西墻”，利用監管套利的做法受到壓制。資金供給端壓縮，負債端剛性堅挺，行業不景氣，面對兌付日的到來，很多公司債發行人現金流不足，難以償付到期債務。2017-2019年，中期票據與公司債存量上相差不大（表3）， 但公司債違約情況比較嚴重（見表4）。債券違約區間（2017-2019年）內，做橫向比較，2010-2019年間發行的公司債違約數量、違約金額，分別為中期票據的2.19倍、1.57倍。進一步計算發現，2015-2016年間發行的公司債，違約數量、違約金額，分別為同期發行中期票據的3.15倍、2.11倍。縱向來看，2015-2016年公司債發行人分別占到全部考察期（2010-2019年）公司債違約數量、違約金額的60%、66.34%，而2015-2016年中期票據發行人分別占到全部考察期（2010-2019年）中期票據違約數量、違約金額的41.75%、49.39%。統計數據說明，監管政策放松鼓勵公司債發行人資質下沉，導致公司債成為債券違約的重災區，推大了高收益債券規模。

表3 2017-2019年，中期票據與公司債存量

表4 債券違約區間（2017-2019年）內，中期票據與公司債違約情況

4.公司債違約風險擴散，監管機構聯合應對公司債違約給投資者造成了資產損失，向市場傳播了負面情緒，抬高了中期票據、公司債發行定價水平。投資者紛紛“用腳投票”，進一步加劇債券市場恐慌情緒。面對公司債嚴重違約狀況，交易所、銀行間市場的監管思維正在趨同（洪艷蓉，2019）。[19]公司債大面積違約，將會引起連鎖反應，不僅影響交易所市場，也會對銀行間市場造成沖擊。甚至由于缺乏對手方陷入流動性枯竭，對債券市場乃至社會穩定構成直接沖擊。對于公司債、中期票據的重疊債券發行人，比如永泰能源，無論是（16永泰02）公司債違約，還是（17永泰能源MTN001）中期票據違約，都是一碼事。從投資者角度看，不可能先到期的公司債違約，還指望后到期的中期票據正常兌付。即便不是重疊債券發行人，也可能因為對外大額擔保、資金拆借和負面新聞發酵等引起違約擴散問題。又如（16玉皇化工MTN001）中期票據發行人（玉皇化工），需為已違約的（16洪業02）公司債發行人（洪業化工）承擔代償責任。監管機構普遍意識到，應實施監管協同，整合監管資源，壓實債券發行人責任，增進市場流動性，提高違約處置效率，共同維護市場秩序。而不能依賴單一監管機構單打獨斗，畫地為牢，再由公司債違約處置引發其他風險問題。2019年12月27日，中國人民銀行會同發展改革委、證監會，聯合起草了《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》。

四、結論與政策建議

（一）站在發展的大局，理性看待監管行為調整

從大的方面講，每個國家國情不同，針對市場不同發展階段、不同市場狀況和不同的社會環境，依據社會收益最大化原則，設置和調整監管分工，靈活運用監管競爭、監管協同策略，并無不妥之處。美國高收益債券市場重心在發行環節，一級發行市場依然是多頭管理，美國證監會（SEC）僅僅是多頭管理中的首位監管機構。所以，發展我國高收益債券市場，由誰監管很重要，如何監管更重要。監管機構應站在全局的高度，以服務實體經濟為根本出發點，借鑒吸收國外監管有益經驗，把心思放在如何做好監管工作方面，堅持問題導向，一味囿于監管競爭的思維不足取。超越監管機構權力范圍的，監管機構不可拘泥監管分工形式，要主動創造條件，進行監管協作，“成事不必在我”。

（二）一切從實際出發，堅持市場化導向，實現市場與監管層的良性互動

一切從實際出發，監管政策要契合市場需要。監管機構推出中小企業私募債，本意是通過金融創新，破解中小企業融資難題。但是，監管政策制定脫離實際，不僅沒有達到預期效果，還給社會帶來不良后果。監管機構應淡化行政色彩，樹立服務意識，踐行包容理念，及時呼應市場要求，按市場規律辦事，“凱撒的歸凱撒”。以市場化為導向，當今高收益債券市場中的種種問題，要依靠市場來解決，要靠發展來解決。借鑒“監管沙盒”的思路，監管機構可以營造創新環境。鼓勵市場主體將高收益債券創新方案由想法變成現實。獲得授權的債券發行人、受托管理人或機構投資者，在許可范圍內、真實交易場景下“試驗”，無需擔心創新方案與監管規則發生矛盾，遭受監管處罰或承受其他壓力（張紅，2018）。[20]市場是聰明的，通過市場主體與監管層的良性互動，發現創意，規范標桿，共同成長。

（三）厘清監管邊界，實施監管協同，體現監管價值

監管機構要厘清權責邊界，明確監管事權，落實監管責任，彌補監管空白，盡可能減少監管摩擦行為。對于監管交叉、業務模糊的領域或事項，須加強監管機構之間的協調和配合，避免監管重疊，節省監管成本。監管競爭與監管協同互為依存，動態轉化，辯證統一。監管競爭引發高收益債券問題，按債券品種分別建設高收益債券市場的“中期票據項目”“公司債項目”。既不合理也不科學，徒然消耗社會資源。“解鈴還須系鈴人”，解決高收益債券問題，單憑一個監管機構的呼吁、努力是遠遠不夠的，必須借助地方政府等各方面力量。要推動建立和充分利用金融委辦公室地方協調機制，有效實施監管協同，形成監管合力，動員社會支持。比如說服司法體系對債券持有人立法保護，破解地方政府對當地企業的“父愛情結”，有序建設形成中國版垃圾債市場。要把監管協同落到實處，抓緊開展頂層設計和技術平臺建設，梳理完善高收益債券相關法律法規，做實債券持有人會議和受托管理人等債券治理機制。逐步解決違約債券品種、合格投資人準入、交易方式、交易場所、信息披露等實際問題（李盼盼，2018），[21]并為高收益債一級承銷發行預留容納空間。

（四）把握市場脈絡，充分發揮監管機構的比較優勢

機構投資者謹守投資紀律，信用分析水平和風險承受能力強，具有“買者自負”的實力，應成為承載、驅動高收益債券市場前行的基干力量。與此相對應，機構投資者為主的銀行間市場，具備高收益債券市場孕育發展的母體條件。證券交易所已經開展程序化交易，大部分場合采用匿名交易，交易平臺適合追求高風險、高收益的投資者。具有較高的金融科技應用水平和風險管理技術經驗積累。交易所監管上注重市場風險防范，關注價格發現，強調投資者保護。（姜哲，2018）[22]依據監管機構比較優勢，結合交易所、銀行間市場的強項，筆者提出如下建議：高收益債券頂層制度設計方面，以央行為主體。（匿名交易）技術支持和保障方面，以證監會為主導；通過制度設計大綱統籌技術路線規劃。證監會負責對銀行間、交易所市場的違法違規行為統一執法。12018年12月，央行、證監會、發展改革委聯合發布《關于進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》。加快建設銀行間高收益債券市場，為交易所高收益債開通交易接口，盡快實現“一個債券賬戶可在多個不同場所交易”，逐步實現高收益債交易、托管、清算的互聯統一。