信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)規(guī)律研究

李雙杰

摘要：本文以交易所市場(chǎng)上市公司債券為研究樣本，系統(tǒng)地研究了三類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律，并建立了基于信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型。隨后以一般模型和一般規(guī)律為指導(dǎo)，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券持有、交易策略做了初步探索，對(duì)公司債券投資、管理具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)事件 債券收益率 公司債 投資策略

自2011年四季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，2012年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速為7.8%，位列近20年來(lái)倒數(shù)第二。在較為嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，眾多行業(yè)出現(xiàn)虧損、低迷的跡象。這也導(dǎo)致自2013年以來(lái)，上市公司主體評(píng)級(jí)、債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)頻頻出現(xiàn)下調(diào)或展望負(fù)面的情況。尤其以“11超日債”事件為代表，凸顯了債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的累積和增大。本文通過(guò)考察在滬深交易所交易的上市公司債券收益率走勢(shì)及相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，研究信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券收益率走勢(shì)的影響，總結(jié)出信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)規(guī)律和原因并建立模型，提出對(duì)債券收益率走勢(shì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)測(cè)手段、投資策略，對(duì)于公司債券后續(xù)管理、債券持有、交易策略等工作具有一定的指導(dǎo)意義。

信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下債券收益率走勢(shì)的一般模型

本文選取在滬深交易所市場(chǎng)交易的上市公司債券作為研究數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除缺乏交易數(shù)據(jù)的個(gè)體，并按照信用等級(jí)分為AAA、AA+、AA、AA-級(jí)四組樣本數(shù)據(jù)。由于本文的目的是研究信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)債券收益率走勢(shì)的影響，而在假設(shè)沒(méi)有出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的條件下，相同信用等級(jí)的債券收益率走勢(shì)應(yīng)具有一致性，因此筆者分別對(duì)每組樣本債券計(jì)算到期收益率平均值，將到期收益率高于平均值的債券作為研究對(duì)象，并分別從每組中選取到期收益率大幅高于平均值的債券作為代表，進(jìn)行重點(diǎn)分析研究，共選取了6只債券1。同時(shí)，為了剔除流動(dòng)性、基準(zhǔn)利率變動(dòng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等可能造成債券價(jià)格波動(dòng)因素的影響，本文使用限定期限下AAA級(jí)公司債到期收益率曲線與個(gè)體債券收益率曲線做差，以觀察、分析信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)該個(gè)體債券收益率走勢(shì)的影響。

通過(guò)對(duì)包括6只重點(diǎn)研究債券在內(nèi)的樣本進(jìn)行系統(tǒng)性研究，筆者梳理出其債券收益率曲線走勢(shì)及波動(dòng)的一般規(guī)律，并建立信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型，如圖1所示。

圖1 信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下債券收益率走勢(shì)的一般模型

模型釋義：

拐點(diǎn)1：債項(xiàng)、主體評(píng)級(jí)被下調(diào)或展望負(fù)面。

拐點(diǎn)2：債券收益率上升至最高點(diǎn)。

拐點(diǎn)3：回落至低點(diǎn)，未來(lái)走勢(shì)分割點(diǎn)。通常是三季報(bào)公布時(shí)點(diǎn)。

階段1：債券發(fā)行之后，債券收益率處于平穩(wěn)狀態(tài)。在此階段，企業(yè)或行業(yè)的負(fù)面消息對(duì)債券收益率影響不大，在負(fù)面消息時(shí)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)小幅波動(dòng)、成交量驟增的情況，但收益率波幅極窄。

階段2：債券評(píng)級(jí)或主體評(píng)級(jí)遭到下調(diào)之后，債券收益率大幅上升。在此階段，債券收益率上升幅度與發(fā)行主體的評(píng)級(jí)下調(diào)程度、主體信用等級(jí)等因素有關(guān)。

階段3：債券收益率回落階段。在經(jīng)過(guò)大幅上升階段后，債券收益率通常將小幅回落，并在一定時(shí)期內(nèi)保持平穩(wěn)或小幅波動(dòng)。

階段3后將出現(xiàn)拐點(diǎn)3，拐點(diǎn)3決定了債券收益率未來(lái)走勢(shì)。當(dāng)企業(yè)、行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，如三季報(bào)繼續(xù)虧損且年內(nèi)扭虧概率較小，那么此時(shí)由于債項(xiàng)或主體評(píng)級(jí)將面臨再次下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，債券收益率曲線將再次出現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，只不過(guò)上揚(yáng)幅度相對(duì)前次較小；若企業(yè)、行業(yè)沒(méi)有進(jìn)一步消息，則債券收益率將維持階段3，小幅收斂波動(dòng)；若企業(yè)、行業(yè)負(fù)面消息開(kāi)始扭轉(zhuǎn)或利好出現(xiàn)，那么債券收益率將開(kāi)始逐漸回落。

信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律

建立起信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型后，下面按照信用風(fēng)險(xiǎn)程度的不同，對(duì)相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行分類(lèi)，同時(shí)對(duì)交易所債券市場(chǎng)投資者類(lèi)型進(jìn)行初步探討，以進(jìn)一步驗(yàn)證一般模型的準(zhǔn)確性和可預(yù)測(cè)性，并總結(jié)出基于信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)事件分類(lèi)

本文的信用風(fēng)險(xiǎn)事件分類(lèi)僅根據(jù)狹義上的定義，即僅根據(jù)債券收益率的波動(dòng)幅度，將信用風(fēng)險(xiǎn)事件分為三類(lèi)：Ⅰ類(lèi)，主體評(píng)級(jí)下調(diào)類(lèi)；Ⅱ類(lèi)，主體評(píng)級(jí)展望負(fù)面類(lèi)（債項(xiàng)評(píng)級(jí)單項(xiàng)下調(diào)類(lèi)）；Ⅲ類(lèi)，評(píng)級(jí)未變動(dòng)類(lèi)。

通過(guò)對(duì)樣本庫(kù)中大量債券進(jìn)行觀察分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件最為敏感，當(dāng)某只債券出現(xiàn)Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，通常會(huì)在該時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)債券收益率大幅上升的情形；同樣地，當(dāng)出現(xiàn)Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，債券收益率走勢(shì)與Ⅰ類(lèi)保持一致，但是波動(dòng)幅度較小；而對(duì)于Ⅲ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)較不敏感，例如公告虧損、重大事故、管理層變動(dòng)、并購(gòu)違規(guī)等信用風(fēng)險(xiǎn)事件通常只會(huì)引起債券收益率及成交量的窄幅波動(dòng)。

（二）交易所債券市場(chǎng)投資者分類(lèi)

為了深入理解市場(chǎng)對(duì)不同信用風(fēng)險(xiǎn)事件類(lèi)型的不同反應(yīng)，下文對(duì)交易所債券市場(chǎng)投資者的類(lèi)型作一探討。交易所債券市場(chǎng)投資者持有、交易債券的目的和策略，與銀行間債券市場(chǎng)投資者有所不同。銀行間債券市場(chǎng)參與者以大型金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)為主，資金量大，流動(dòng)性高，在二級(jí)市場(chǎng)上，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是保證資金的流動(dòng)性、安全性和盈利性，其中保證流動(dòng)性、安全性較為重要，因此其債券交易操作較為頻繁，也對(duì)標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)事件更為敏感；而交易所債券市場(chǎng)本身資金量有限，市場(chǎng)參與者參差不齊，有機(jī)構(gòu)、有散戶(hù)，各投資者進(jìn)行債券交易的主要目的是獲取到期收益、進(jìn)行債券質(zhì)押式回購(gòu)等，其債券交易操作更多以持有策略為主，因此對(duì)非評(píng)級(jí)變動(dòng)類(lèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件較不敏感。這也部分解釋了為什么Ⅲ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生而相關(guān)債券收益率基本保持穩(wěn)定的情形。

本文將交易所債券市場(chǎng)投資者分為以下幾類(lèi)：

1.基金類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者

這類(lèi)投資者是指全部或部分以交易所債券市場(chǎng)債券為投資標(biāo)的的基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，受業(yè)績(jī)考核、風(fēng)險(xiǎn)把控標(biāo)準(zhǔn)等因素影響，基金類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)交易所債券市場(chǎng)其他投資者而言，對(duì)所持債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件較為敏感，通常在信用風(fēng)險(xiǎn)事件公告時(shí)或公告前，就已經(jīng)減持或清倉(cāng)所持債券。這也是出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件后，相關(guān)債券收益率曲線大幅上升的主要原因。

2.投機(jī)類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者

這類(lèi)投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其投資對(duì)象為收益率出現(xiàn)一定幅度上升的債券。由于目前債券市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約事件，無(wú)論是企業(yè)、政府還是其他相關(guān)方都對(duì)債券違約有較強(qiáng)烈的抵觸，因此實(shí)際上債券市場(chǎng)帶有隱性的“剛性?xún)陡丁保敲赐顿Y于收益率大幅上升的債券意味著將獲得極為豐厚的投資回報(bào)。在此背景下，該類(lèi)投資者對(duì)Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件極為敏感，當(dāng)某債券收益率出現(xiàn)大幅上升時(shí)，在收益率高點(diǎn)基本會(huì)出現(xiàn)交易量驟增的情況，且該債券交易將持續(xù)活躍，該類(lèi)投資者對(duì)債券的交易策略是高點(diǎn)買(mǎi)入并持有至到期。

3.持有至到期類(lèi)投資者

這類(lèi)投資者包括類(lèi)似券商自營(yíng)、企業(yè)資金自營(yíng)及散戶(hù)。它們多以獲取債券利息為主要目的，因此在持有債券的交易策略上以持有至到期為主，輕易不會(huì)折價(jià)拋售債券。

從交易所債券市場(chǎng)投資者分類(lèi)情況來(lái)看，可以說(shuō)交易所債券市場(chǎng)投資者的多樣化、交易策略的多樣化，是決定信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)規(guī)律總結(jié)

通過(guò)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件、交易所債券市場(chǎng)投資者進(jìn)行分類(lèi)，可以初步總結(jié)出信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般規(guī)律：

第一，總體而言，由于交易所債券市場(chǎng)呈現(xiàn)資金量小、投資者類(lèi)型多樣化、交易不活躍、成交量低等特點(diǎn)，大部分投資者對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件敏感度較低，只要債項(xiàng)、主體評(píng)級(jí)不遭到下調(diào)或展望負(fù)面，企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)較小，債券收益率就不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。

第二，在Ⅲ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件公告時(shí)點(diǎn)或時(shí)點(diǎn)前，由于基金類(lèi)等風(fēng)險(xiǎn)厭惡性投資者的存在，會(huì)短暫地出現(xiàn)成交量上升，收益率波動(dòng)的情形，但波幅較窄。

第三，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件即企業(yè)債項(xiàng)、主體評(píng)級(jí)遭到下調(diào)或展望負(fù)面時(shí)，債券收益率曲線將大幅上揚(yáng)，這種上揚(yáng)仍然主要來(lái)自于基金類(lèi)投資者恐慌性的拋售2。而在債券收益率開(kāi)始大幅上升的初期，成交量并未出現(xiàn)同等驟增的情況。直至債券收益率上升到某一階段，場(chǎng)內(nèi)其他資金開(kāi)始接盤(pán)，才在收益率的高點(diǎn)出現(xiàn)成交量大幅增加的情形。債券收益率的波動(dòng)幅度隨信用等級(jí)、信用風(fēng)險(xiǎn)事件類(lèi)型等不同而不同，根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在10%左右。

第四，當(dāng)出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，債券收益率達(dá)到高點(diǎn)后，由于投機(jī)類(lèi)等投資者對(duì)相關(guān)債券的投資需求增加，債券交易開(kāi)始活躍、成交量增加。隨后債券收益率會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回落，但回落幅度小于前階段的上升幅度。

第五，通常債券收益率回落后會(huì)維持一段較為平穩(wěn)的狀態(tài)。在此階段，由于債券持有者的性質(zhì)出現(xiàn)變化，投機(jī)類(lèi)投資者占比上升，市場(chǎng)對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件變得較為敏感，因此打破穩(wěn)定的狀態(tài)就在于消息。如果出現(xiàn)利好，那么債券收益率將進(jìn)入回落通道；如果再次出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，如三季報(bào)繼續(xù)虧損，那么債券收益率將再次進(jìn)入上升通道。

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)三季報(bào)公告日是極為關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)：一旦三季度繼續(xù)虧損，那么企業(yè)全年虧損的概率則較大，再加之上一年度的虧損（通常債券評(píng)級(jí)下調(diào)是由于上年度及下年連續(xù)季度虧損），債券存在暫停上市及退市的風(fēng)險(xiǎn)3，雖然暫停上市或退市并不意味著違約，但債券交易困難，流動(dòng)性受到制約，投資者資金將被套牢。因此，在一般模型中，三季報(bào)公告日是未來(lái)債券收益率走勢(shì)的重要拐點(diǎn)。

基于一般規(guī)律下的債券持有、交易策略

制定債券持有、交易策略的前提是明確投資目的。對(duì)于持有至到期類(lèi)投資者，由于其投資目的是獲取債券利息，對(duì)資金的流動(dòng)性沒(méi)有較高的要求，因此在債券交易上不需頻繁操作，唯一需要關(guān)注的是所持債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于該類(lèi)投資者，本文不做過(guò)多闡述。

對(duì)于投資目的以交易為主的投資者，可以按照本文建立的信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率一般模型和總結(jié)的一般規(guī)律，對(duì)債券進(jìn)行交易。

1.賣(mài)點(diǎn)

從信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率走勢(shì)的一般模型可以看出，拐點(diǎn)1是最好的賣(mài)點(diǎn)。但通常情況下，一旦評(píng)級(jí)下調(diào)或展望負(fù)面公告，相關(guān)債券將遭受恐慌性拋售，此時(shí)市場(chǎng)上接盤(pán)資金意愿不強(qiáng)，如果在公告時(shí)點(diǎn)處賣(mài)出，可能出現(xiàn)無(wú)法成交的情況。因此，若企業(yè)公告年度虧損，而行業(yè)并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)的跡象時(shí)，較好的賣(mài)點(diǎn)是一季報(bào)公告前至跟蹤評(píng)級(jí)公告日之間。

2.買(mǎi)點(diǎn)

在出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，債券收益率經(jīng)過(guò)大幅上升后，是較為合適的買(mǎi)點(diǎn)。如前文所述，Ⅰ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在20%左右，Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率上升幅度在10%左右。在此買(mǎi)點(diǎn)處買(mǎi)入，能夠獲得較為豐厚的投資回報(bào)率。

3.拐點(diǎn)3處

一般模型拐點(diǎn)3處即三季報(bào)公告時(shí)點(diǎn)，是債券收益率未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。如前文所述，出現(xiàn)Ⅰ、Ⅱ類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件后，債券收益率大幅上升至高點(diǎn)后，通常會(huì)小幅回落，隨后保持穩(wěn)定或小幅收斂波動(dòng)，因此在債券收益率回落后至三季報(bào)公告前是重要的分析判斷階段。投資者需要對(duì)行業(yè)、企業(yè)進(jìn)行深入研究，判斷行業(yè)、企業(yè)未來(lái)是否會(huì)扭虧為盈或出現(xiàn)其他利好，以決定繼續(xù)持有還是賣(mài)出。

結(jié)語(yǔ)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由原來(lái)的高速增長(zhǎng)模式逐步向中速、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，眾多行業(yè)、企業(yè)都將面臨考驗(yàn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣的背景下，出現(xiàn)連續(xù)展望負(fù)面或者評(píng)級(jí)遭下調(diào)的債券數(shù)量將逐漸上升。同時(shí)，一旦債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約事件，那么投資者的投資偏好、交易策略都會(huì)發(fā)生較大調(diào)整。因此，未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)事件下債券收益率將呈現(xiàn)更多樣化的走勢(shì)，這給預(yù)測(cè)買(mǎi)入?yún)^(qū)間、持有區(qū)間的精準(zhǔn)性帶來(lái)難度，一般模型和一般規(guī)律應(yīng)隨著債券市場(chǎng)的變化而不斷調(diào)整、改造。

對(duì)于交易所債券市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，無(wú)論投資目的是什么，都需提高對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的敏感性，提高對(duì)債券收益率走勢(shì)、違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力，以保證資金的安全性、盈利性和穩(wěn)定性。

注：

1.鑒于AAA級(jí)債券數(shù)據(jù)樣本整體波動(dòng)較小，缺乏具有代表性個(gè)券，因此所選取的重點(diǎn)研究對(duì)象不包括AAA級(jí)。選取的6只債券為“12中富01”（AA-，3年）、“11新筑債”（AA-，5年）、“12湘鄂債”（AA-，5年）、“11安鋼02”（AA-，7年）、“11華銳02”（AA，5年）和“11新鋼債”（AA+，5年）。

2.這種恐慌性拋售實(shí)際上也部分來(lái)自于做債券質(zhì)押式回購(gòu)交易的自營(yíng)機(jī)構(gòu)。根據(jù)證券交易所債券質(zhì)押式回購(gòu)交易規(guī)則，當(dāng)債券主體或債項(xiàng)評(píng)級(jí)低于AA級(jí)時(shí)，該債券則不滿足債券質(zhì)押式回購(gòu)的條件，不能再作為質(zhì)押式債券，因此會(huì)對(duì)部分自營(yíng)機(jī)構(gòu)盈利產(chǎn)生影響，導(dǎo)致該債券被拋售。

3.《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則》、《上海證券交易所公司債券上市規(guī)則》等規(guī)定，發(fā)行人最近兩年連續(xù)虧損，債券將被暫停上市；在被暫停上市后的首個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)結(jié)果顯示發(fā)行人繼續(xù)虧損的，其債券可能將被終止上市。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯