基于股東財富最大化現金分紅問題研究

黃照強

（賀州學院 審計處，廣西 賀州 542899）

一、引 言

上市公司的發展離不開投資者的支持，“股利問題一直是學術界關注的重點話題之一”［1］763，為了對投資者進行回報進而吸引更多的投資者，現金股利的分配也一直是上市公司關注的重要課題。福布斯2018 全球億萬富豪榜中以840 億美元排名第三位的巴菲特似乎毫無保留地認同：與分配現金股利相比，股東更渴望股價上漲帶來的資本利得收益，原因在于資本利得收益脫離了與稅務之間的關系。巴菲特認為，股票是有利息的可轉債，分紅相當于是可轉債的利息。投資者可將這部分“利息”用于內部的再投資，這是股票的特性，對投資者可能是好消息，但也可能是壞消息，這取決于那12%利率的相對吸引力。“不進行派現，是由于我們有能力將用于派現的每一分錢都為投資者賺來更多的收益。……如果通過努力我們不能達到這樣的愿望，那我們就應該把利潤全部分給你們。”［2］各新興市場國家持有不同的觀點，仍在不斷地推行不同程度的強制性或半強制性分紅政策，為了實現強化上市公司回報投資者的意識，提高股東投資回報的目的，用“一刀切”的方式對上市公司的派現水平提出要求。派現是對股東基本的回報方式，是上市公司應當具有的理念，也是公司價值提升、股票價格上漲的內在源泉，強制性分紅政策的制定很有必要。公司派現的理念和意識的樹立，不能只依靠證監會的喊話，根本方法是完善資本市場的派現規則，讓上市公司的派現行為變成強制性的要求。每年都能從所投資的公司那里獲得現金股利對投資者來說當然是好事，這也是一種獲得的回報的方式，然而投資者的利益是否真的得到了提高？其實不進行現金分紅投資者照樣可以獲得投資回報，只要股價上漲同樣能使投資者獲得投資收益。股價上漲的根本原因是業績的推動，而推動業績增長不能僅靠公司原來的資本，還需要依靠留存下來的利潤。

二、我國上市公司近年現金分紅現狀分析

在中國證監會大力推動下，近年來我國上市公司融資和現金分紅力度已經并不算低。“隨著我國證券市場逐步地走向成熟，股票回購與分紅行為均成為上市公司現金分配的重要方式。”［3］67根據上市公司的統計數據，近五年分配現金股利的上市公司分別占上市公司總數的 74%、80.5%、70.42%、77.91%和 69.56%。2019 年度 A 股市場上有 2608 家實施或披露了對該年的現金分紅方案，占上市公司總數的69.56%，這些數據可以說明我國A 股市場分紅的上市公司的比例是比較高的。從分紅力度上看，2015 年以來我國上市公司的股利支付率分別達到30.93%、33.62%、23.62%、26.91%和26.93%，對一個新興市場來說這樣的數據其實并不算低。當然，在我國的股票市場中也有相當數量的大藍籌公司占據一定的比例，在某種程度上隱藏了一些公司現金分紅水平低的問題，市場中確實也存在一些從未分過紅的“鐵公雞”。而“企業再融資后立即進行現金分紅所傳遞出的管理層自利動機，會給現金分紅的企業造成消極的市場影響”［4］45。根據證監會公布的數據，截至2019 年末仍有36 家上市公司從未有過分紅記錄，其中有20 家未分紅的累計時間已經超過20 年，見表1。

表1 中國A 股近年分紅情況一覽表

根據統計，共有268 家上市公司在2019 年的股息率超過1.5%，占比7.2%，股息率大于5%的只有18 家，僅占比0.56%。這些0.56%的公司中有持續成長中的好公司，但大多處于成長性較差但現金流充足的成熟期。由于成長性較差，收益也保持在一定水平難以上升，股民較難實現通過股價的上升獲得超額收益，而更多地需要依賴股息獲得收益。但是也不乏股息率低于1.5%的公司同時也能讓投資者獲得資本利得收益。綜上，每年如果連1.5%的股息率都難以獲得，再去追求這點微不足道的派現收益意義不大。

三、不同分紅情形比較分析

導致公司股息率低的原因可以分為四類。第一類是經營效果不佳的公司，這類公司由于收益少甚至連年虧損，確實沒有足夠的現金流用于分配股利，既不能賺得收益提升股價，又拿不出現金進行分紅，成了股東財富的破壞者而不是創造者。第二類公司派現水平并不低，但是由于市價高，因此計算得到的股息率數值小，我國的滬市主板平均市盈率為16.47 倍，深市主板25.02 倍，雖然整體來說平均市盈率并不高，但是由于其中有一部分大盤藍籌股拉低了市盈率的平均水平，高達五、六十倍甚至上百倍的上市公司仍普遍存在，因此該種情況下的股息率低的公司仍不在少數。第三類是由于公司正處于成長期，投資機會多，成長性強，需要大量的資金來支持這樣的業績增長速度，由于外部融資的成本遠遠高于內部融資。因此，公司更需要將當年的利潤留用于再生產而不是分配出去，這種情況在中小板和創業板市場比較普遍。第四類是吝于分紅，缺乏回報投資者的意識的“鐵公雞”類型公司。

顯然，對第一、第四類股息率低的上市公司適合采取強制性的分紅政策來保護股民的利益，但是強制處于成長期的第三類公司派現就缺乏了合理性。因為，處于成長期的公司往往在業績上漲的同時面臨著更多的投資機會，資金投入加大，此時要求這些公司進行派現勢必會影響公司的發展潛力，不利于公司的發展也不利于增加股東財富。

（一）利潤從來不分配

假設公司實現的利潤均留存在公司用于經營，且從來都不分配，則根據以上給出的條件，可得出該公司在未來若干年業績，見表2。

表2 不分現金時公司在未來各年主要財務數據

在表2 中的數據，該公司雖然沒有對利潤進行任何分配，但是由于公司把留下來的利潤又投入到經營中，在凈資產收益率一直持續達到15%的水平的情況下，公司每股收益會越來越高，每股凈資產也越來越高，最終推動股價不斷向上攀升。投資者雖然沒有得到一分錢的現金股利的回報，卻得到了股價上漲帶來的資本利得收益，所持股票市值以每年15%的速度增長著。如果投資者從2018 年1月1日以9 元的價格買入該公司的股票，經過5 年的時間股價將達到18.10 元，漲幅達到101.11%，可見公司不分配利潤也能得到相當的收益。

（二）利潤全部分配

如果把賺到的利潤全部用于派現，我們根據前面的例子中給出的條件可以列成下表（假設對當年實現凈利潤的現金股利分配時間為下一年的1月1日，分配完現金股利后股票除權價為9 元），見表3。

表3 利潤全部分配給股東時公司未來各年數據

從表3 中我們可以看出公司實際上就是一種簡單再生產狀況，該公司每年實現凈利潤3750 萬元，每股收益0.75 元，加上年初的每股5 元凈資產，在年末時每股凈資產上升至5.75 元，在把所實現的利潤全部分配給股東后每股凈資產又會再次下降到5 元，循環往復周而復始。“上市公司為進行再融資必須調整股利分配政策，通過分紅減少留存收益，從而提高凈資產收益率。”［5］98因此，利潤分配往往給股東帶來利好的暗示。由于每次分配現金股利后都需要對股價進行除權（息）處理，假設投資者是以除權（息）價格買入該公司股票，則投資者年投資收益率= 每年每股獲得的股息÷買入價=0.75÷9=8.33%。如果投資者也是與前例一樣在2018 年1月1日買入的股票，則到2022 年末為止的5 年的時間里合計獲得現金股利為3.75 元，累計投資報酬率為41.67%（注意：該分析沒有考慮個人所得稅，扣除掉個人所得稅部分，則總投資收益率要低于41.67%）。這樣算下來的5 年累計投資收益率與前面例子里的股價翻一倍相比就不劃算了。

綜上，根據上面兩個例子可知，在凈資產收益能持續保持一定水平的情況下，分配現金股利不如把利潤留在公司里由公司繼續用于投資劃算。

（三）分配部分利潤

一種兼顧兩種方法的股利分配方式，就是公司可以每年從所實現的凈利潤中拿出一部分利潤來分配給股東，比如拿出40%的利潤，其余仍然留在公司里周轉使用。假設這家公司每年都從所實現的凈利潤中拿出40%的利潤分配給股東，剩余的60%部分留在公司繼續經營，則我們可以把未來若干年的主要財務數據列成表4。

在表4 中，公司每年從所實現的凈利潤中拿出40%分配給股東，3.4%左右的股息率解決了投資者基本的投資收益率的同時，每年留存下來的60%的凈利潤幫助公司繼續獲得收益。如果投資者投資時間也是從2018 年1月1日，買入價為除權價8.7元，則投資者在5 年的時間里獲得的資本利得收益為13.22÷8.7=51.95%，加上在5 年中每股獲得的現金股利回報1.957 元，投資收益率合計74.44%，年均收益率14.89%。這種給投資者既帶來現金股利回報又有股價上漲的資本利得收益的兩種兼顧的方法是很普遍的，比較典型的是銀行類上市公司。

工商銀行近年來每年都會拿出30%-35%的利潤分配給股東，以保證股東的股息率有4%-5%的水平，其余65%-70%的利潤繼續留存下來由銀行拿來放貸以取得收益。由于留存下來的凈利潤不斷增厚工商銀行的每股凈資產，從而不斷推高工商銀行的股價，使長期投資者既獲得豐厚的現金股利回報又能享受股價上漲帶來的較高的資本利得收益。

表4 分配40%利潤情況下公司未來各年數據

四、影響因素分析

（一）市盈率分析

根據表1 的數據我們發現，從2018 年到2023年這五年中，如果不進行現金股利的分配，投資者可以從A 公司上升的股價中獲得101.11%的資本利得收益。如果把當年的利潤全部進行分配，則投資者可以在五年中累計得到41.67%的收益，后者所能獲得的好處遠遠不及將利潤留存公司獲得的股價上漲收益。

上述假設得到的結果建立在A 公司市盈率為12 的基礎上，當改變市盈率的水平時會發生不同的變化嗎？市盈率為30 時，通過計算得到將所有當期利潤都派現給投資者情況下，股價達到0.75×30=22.50 元，股東的投資收益率將由8.33%下降到0.75÷22.5=3.33%，說明公司的市盈率越高則投資者通過分紅獲得的報酬率越低。這種情況下如果采取另一種極端，即完全不分配紅利，通過計算，2017年的股票價格為22.5 元，到了2022 年末股票價格以1.5085 的速度增長到45.25 元，投資收益率依然為101.11%。

通過以上分析可以發現，當凈資產收益率不變時，市盈率成了考慮發放現金股利對股東財富影響的關鍵因素，當市盈率處于一種較高的狀態時，派現會減少股東在股價上升中獲得額外收益，上市公司選擇不進行現金股利分配的現金股利政策要比高派現的股利政策更好，這給之前的問題提供了一個合理的解釋，即為什么盈利能力強現金流充沛的處于成長期的上市公司市盈率普遍會低。

（二）機會成本分析

投資者每年能分得紅利的情況下，分得的現金紅利可以用于再投資。如果投資者對上市公司股票進行投資只能獲得股價上升帶來的資本利得收益，獲取這部分資本利得的機會成本就是無法得到的現金回報，相當于前者“每年都分紅”類似于年金終值的計算，而后者“從不分紅”類似于計算終值。

假設投資者分得現金紅利后進行再投資的情況下，年投資報酬率也可以達到15%，則在每年每股獲得0.75 元現金股利的情況下，再投資后每年可以獲得約0.1125 元的投資收益，假定市場利率10%，期限為 5 年，算其復利終值（0.75+0.1125）×（F/A，10%，5）=5.2656 元，比原來未考慮再投資因素所獲得的41.67%投資收益率高出了6.25%。在A公司市盈率為12 的情況下，公司的股息率只能達到8.33%，在這種情況下即使股東可以用分來的紅利進行收益率為15%的再投資，但是累計能獲得的收益率與不派現情況下投資者獲得的資本利得收益率仍有相當懸殊的差距。

（三）凈資產收益率分析

需要注意的是，以上分析建立在A 公司的凈資產收益率保持在15%的基礎之上，如果假設凈資產收益率只能達到6%，則會得到不同的結論，見表5。

表5 凈資產收益率為6%時相應的未來幾年財務數據，通過計算可知，投資者從不進行現金分紅的公司中獲得的投資報酬率=4.82÷3.6=33.89%。另一個極端是將每年的收益全部進行紅利的分配，則從2017年至2022 年五年累計的分紅收益每股=0.3×5=1.5 元，由于投資成本為3.6 元，則投資收益率=1.5÷3.6=41.67%。高于從不進行現金分紅的公司中獲得的33.89%投資報酬率，值得注意的是，將每年派現后股東進行再投資獲得投資回報的部分考慮進去后這之間的差距將更加明顯。

根據以上研究結果可以得出，當上市公司凈資產收益率不能保持在較高的水平時，對于投資者來說分配得到更多的現金股利才更有利于自身財富的增加；當公司凈資產收益率過低時，股東自然也不愿意去投資這樣的公司。

（四）除權（息）處理

公司股票在進行派現之后是需要進行除權（息）處理的。以格力電器的數據進行舉例，格力電器2017年股權登記日當天股票收盤價為39.87 元，市值39.87 萬元，假設有1 萬股格力電器股票，當年的派現方案是每10 股派發現金股利18 元，投資者每持有一股就能獲得1.8 元的現金股利。

表5 不分配現金情況下未來各年主要數據

格力電器派現后扣去現金股利后的除權（息）價為38.07 元，股票市值38.07 元，比派現前減少了1.8 元，一萬股股票就是1.8 萬元，而這恰好就是派現部分。當然，這些派現投資者不能全部獲得，由于絕大多數散戶持有股票不會到1 個月，因此應當負擔25%的紅利稅，這部分個人所得稅高達4500 元，扣去這部分稅負投資者實際到手現金僅剩13500元，與38.07 萬元的市值匯總也只有39.51 萬元。

五、結 論

現金分紅未必有助于股東財富最大化。如果上市公司的凈資產收益率可以維持在一個較高的水平，那么對于投資者來說不進行現金股利的分配對自身財富的提升更有利。原因在于股東可以通過兩種不同的方式獲得收益，一種是接受被投資企業每年的派現，比如投資銀行股，那么每年就可以獲得穩定的現金股利回報。另一種方式是依靠公司的業績增長，這種業績的增長最終表現為股價的上漲，從而獲得資本利得收益。如果投資者的目光只看重于被投資企業每年是否必然有分紅，那么就會進入一個投資的誤區。