客戶集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)零杠桿行為

高錦濤

湖南工商大學(xué)，湖南 長(zhǎng)沙410205

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為負(fù)債可以降低代理成本（孫亞南、申毅，2015），帶來節(jié)稅收益（王志強(qiáng)，2006），適度負(fù)債可以提高公司價(jià)值（陳藝萍、張信東，2015）。然而，現(xiàn)實(shí)環(huán)境中卻有不少公司處于低杠桿甚至零杠桿的狀態(tài)。僅以中國(guó)為例，根據(jù)陳麗英和徐小雨（2018）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在2008-2016年短短的9年里，我國(guó)A股上市公司中的“零杠桿”公司比例就從10.31%飆升至19.67%。這種難以被傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論解釋且持續(xù)存在甚至愈演愈烈的現(xiàn)象被稱為“零杠桿之謎”（Strebulaev，2012）。

為了解開謎團(tuán)，學(xué)者們從不同視角對(duì)企業(yè)零杠桿行為進(jìn)行了研究，并取得了豐富的研究成果。但這些研究往往只關(guān)注管理者、政府等顯性契約者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，而忽視了隱性契約者（包括客戶、供應(yīng)商、員工等）對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。特別是近幾年來，越來越多的企業(yè)為了降低交易成本，開始聚焦于少數(shù)核心交易對(duì)象（Patatoukas，2012）。事實(shí)上，客戶這一隱性契約者對(duì)企業(yè)的影響越來越大，那么，客戶集中度是否能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，乃至影響企業(yè)的零杠桿行為？需要進(jìn)一步的研究。

一、文獻(xiàn)綜述

Strebulaev（2012）在其《零杠桿公司之謎》一文中指出，美國(guó)1962-2009年間平均有10.2%的公司選擇零杠桿的資本結(jié)構(gòu)，幾乎有22%的公司賬面杠桿低于5%，即便有些公司有極強(qiáng)的盈利性和穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻依然選擇零杠桿。這一結(jié)論激發(fā)了更多學(xué)者對(duì)于 “零杠桿”這一特殊現(xiàn)象的研究熱情，主要涉及“融資約束”、“保持財(cái)務(wù)靈活性”和“管理層防御”三種觀點(diǎn)。……