控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響研究

劉漢霖

摘? 要：近年來股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在我國資本市場飛速發(fā)展，控股股東已經(jīng)將其作為債務(wù)融資的常用手段。由于我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會對上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生一定影響。控股股東應(yīng)結(jié)合自身運(yùn)營狀況審慎運(yùn)用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，并綜合考慮其對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

一、我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在我國發(fā)展迅速

企業(yè)融資難易程度與宏觀經(jīng)濟(jì)以及資本市場發(fā)展程度相關(guān)聯(lián)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，加之資本市場流動性并不充裕，企業(yè)面臨較高的融資成本。這一形勢背景下股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式受到控股股東的青睞，不僅由于其易于被銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)接受，還得益于其能夠保留質(zhì)押方對于上市公司的經(jīng)營決策權(quán)，對于控股股東而言更是如此。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計資料顯示，截止2019年12月31日，我國A股3752家上市公司中，有2168家上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占A股上市公司的68.9%，可見控股股東已經(jīng)將股權(quán)質(zhì)押作為債務(wù)融資的常用工具。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司融資決策

控股股東與上市公司分別作為獨(dú)立的法律實(shí)體，其股權(quán)質(zhì)押行為并不直接對上市公司的日常經(jīng)營產(chǎn)生影響。但考慮到我國資本市場的特殊環(huán)境，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對西方發(fā)達(dá)國家更為集中，一股獨(dú)大的情況層出不窮。控股股東利用其對企業(yè)的控制權(quán)，能夠間接甚至直接主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營和融資決策。當(dāng)控股股東頻繁利用股權(quán)質(zhì)押工具進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高杠桿率的同時，可能會對上市公司自身融資決策產(chǎn)生一定的影響。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在的風(fēng)險

（一）股權(quán)質(zhì)押與公司治理

《擔(dān)保法》與《物權(quán)法》規(guī)定了出質(zhì)股權(quán)所產(chǎn)生的孳息屬于質(zhì)押標(biāo)的的范疇，即股權(quán)質(zhì)押將導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離。因此控股股東將其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后，并不會喪失或轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)，其控股地位并未發(fā)生變化。與公司其他股東相比，對于控股股東而言，其可以在不喪失控制權(quán)的情況下，通過股權(quán)質(zhì)押獲取質(zhì)押貸款，相當(dāng)于將存量資產(chǎn)盤活，在獲取資金的同時可能產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題。

兩權(quán)分離將會使第二類代理問題更加嚴(yán)重。當(dāng)所有權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離時，股東由于通過股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)獲取了一定的資金，因此股東的控制權(quán)將會大于現(xiàn)金流量權(quán)，這意味著控股股東不需要付出昂貴的代價便可實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制。進(jìn)一步在第二類代理問題的基礎(chǔ)上，控股股東將通過其控制地位對公司進(jìn)行掏空。盡管掏空行為會損害公司價值，但由于這部分損失由全體股東承擔(dān)，因此只要控股股東掏空的收益大于自身的損失，其就會產(chǎn)生轉(zhuǎn)移上市公司資源的意圖。

（二）股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險

控股股東股權(quán)質(zhì)押可以在保留控股股東對上市公司控制權(quán)的同時獲取資金，盤活存量資產(chǎn)，提高財務(wù)靈活性。但同時，控股股東股權(quán)質(zhì)押也意味著其很可能面臨財務(wù)困境，因此其需要承擔(dān)股權(quán)出質(zhì)所帶來的“控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”和“杠桿化風(fēng)險”，一旦無法償還貸款，質(zhì)押的股票將被質(zhì)權(quán)方強(qiáng)制平倉。我國上市公司的股權(quán)集中度普遍偏高，當(dāng)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時，企業(yè)的戰(zhàn)略管理與治理將會因此受到較大的波及，同時過度杠桿化會增強(qiáng)控股股東的利益侵占，由此股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致上市公司股票價值的波動，對企業(yè)價值帶來負(fù)面影響。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

（一）上市公司進(jìn)行負(fù)債行為的意愿提升

股權(quán)質(zhì)押作為新興盤活存量資產(chǎn)的融資手段，一定程度上反映出了控股股東主動提升杠桿率，補(bǔ)充企業(yè)運(yùn)營資金的意愿。當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度較高時，由于“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，控股股東常常能夠控制企業(yè)的經(jīng)營與融資決策。當(dāng)控股股東表現(xiàn)出較為激進(jìn)的融資決策時，上市公司的融資決策可能會與控股股東具有一致性，進(jìn)而表現(xiàn)出相對于未股權(quán)質(zhì)押的上市公司更強(qiáng)的融資意愿。

（二）上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度減慢

信息不對稱的存在會使得企業(yè)需要付出更多的成本進(jìn)行信息披露并向投資者傳遞正確的公司經(jīng)營狀況，當(dāng)投資者難以判斷企業(yè)經(jīng)營情況時，他們往往會要求更高的資本回報率作為補(bǔ)償，進(jìn)而增加了企業(yè)的融資成本。企業(yè)在資本市場的融資摩擦增大進(jìn)而會造成資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的降低。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，市場投資者會根據(jù)該行為進(jìn)行解讀，若認(rèn)為該股東有能力進(jìn)行主動負(fù)債補(bǔ)充營運(yùn)資本，則視為積極信號并且能夠降低上市公司的融資摩擦;若認(rèn)為該股東正面臨財務(wù)困境急需資金周轉(zhuǎn)，則視為負(fù)面信號并且會導(dǎo)致上市公司融資成本的上升。

我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展迅速但仍然暴露出較多的問題，諸如明星電力等惡性事件仍在市場投資者心中留下較深的印象。進(jìn)而當(dāng)前我國資本市場對控股股東股權(quán)質(zhì)押更多視為控股股東可能處于資金緊缺境況的負(fù)面信號，從而增大上市公司得到融資摩擦，降低其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押的政策建議

（一）完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律規(guī)范

控股股東股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)第二類代理問題，產(chǎn)生的原因在于股權(quán)質(zhì)押本身導(dǎo)致了大股東的兩權(quán)分離程度的加大。因此應(yīng)該對控股股東的控制權(quán)實(shí)施相應(yīng)的限制進(jìn)而降低股權(quán)質(zhì)押帶來的兩權(quán)分離的偏離度。限制方法比如差異化股權(quán)質(zhì)押與未股權(quán)質(zhì)押的股東之間的表決權(quán)，進(jìn)而約束控股股東的行為。

（二）提高股權(quán)質(zhì)押信息披露透明度。

股權(quán)質(zhì)押所帶來的企業(yè)治理問題，究其原因仍是不透明的披露機(jī)制。不管是明星電力或是亞星化學(xué)事件，投資者對于控股股東股權(quán)質(zhì)押的融資用途均無從知曉，更無法識別其進(jìn)一步的掏空行為。信息不對稱降低了資本市場的有效性，通過提高股權(quán)質(zhì)押信息披露透明度，市場能夠更好地識別優(yōu)質(zhì)的上市公司，并且逐漸正視股權(quán)質(zhì)押這一新興融資工具，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展，同時也降低了控股股東股權(quán)質(zhì)押造成的上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度下降的負(fù)面作用。