實物期權理論在互聯網企業價值評估中的應用

馬佳怡 薄建奎 商慶迪

摘要：為了促進互聯網行業的健康發展，構建更加符合互聯網企業特點的企業價值評估體系，本文根據文獻總結互聯網企業的特點及估值難點，分析現有企業價值評估方法的適用性，并且對比各種評估方法的優缺點，利用實物期權理論尋找一條更適合互聯網企業發展現狀和特點的價值評估模型，給互聯網企業價值評估提供一條新思路，豐富了企業價值評估體系。

關鍵詞：實物期權;互聯網企業;價值評估

中圖分類號：F49;F832.51 文獻識別碼：A 文章編號：2096-3157（2020）11-0102-02

一、互聯網企業特征及評估難點

1.投資風險較高、發展不確定性高

與傳統行業相比互聯網企業的前期投資非常大，投入所占比例較大的是平臺技術支撐、用戶挖掘成本等。前期互聯網企業盈利情況通常不太理想，經營風險非常高，企業的預期收益率比傳統行業的高許多，所以無論是企業管理者還是投資者所承受的風險比傳統行業高很多。

互聯網企業面臨著國家政策變化隨機性強、技術更新或淘汰速度快、消費者需求變化快等市場情況，因此互聯網的發展存在很高的不確定性，這種不確定性增加了企業價值評估的難度。

2.決策具有動態性

互聯網企業是典型的輕資產企業，擁有比傳統企業更多的新資源，如網站訪問量、APP下載次數等[1]，因此企業的決策靈活性較強。任何決策的制定是一個動態的過程，投資者需要根據市場的變化、信息的掌握不斷調整投資決策，充分利用靈活性的特點降低風險[2]。利用傳統估值方法準確評估這類企業存在非常大的局限性，傳統評估方法無法適應動態下的價值評估。

3.無形資產比重較大

無形資產是支持互聯網企業發展的關鍵要素也是其在市場上占據有利地位的“定海神針”?；ヂ摼W企業的超額收益來源于其自創技術型無形資產及其他專利技術，因此其存在大量的無形資產，而無形資產價值評估歷來是企業價值評估的難點。

二、互聯網企業價值評估途徑研究

1.實物期權的概述

期權是一種沒有相關對稱義務的權利，即在到期日或之前根據預定價格購買或出售約定資產（股票）的選擇權[3]。當企業未來發展存在較強的不確定性時，企業管理者通過預先付出一定的代價獲得根據未來市場環境的變動，對項目投資方案或企業資產進行靈活管理的選擇權，在預期可獲得經濟利益的情況下管理者可執行該項權利，管理者可以靈活選擇是否執行。Aswath Damodaran在其著作中表示，“實物期權的價值主要體現在企業管理者在風險投資過程中的糾錯行為和學習能力”[3]。在實物期權的理念中不確定性比確定性更具有投資價值。

2.現有企業價值評估方法適用情況分析

基于我國國情，資產基礎法在企業整體價值評估和股權價值評估實務中的運用比較常見，但資產基礎法最大的缺點是忽略了企業擁有的表外無形資產的價值，而互聯網企業很多表外無形資產恰恰是其獲利能力的重要來源，在評估企業整體資產價值時忽略該類資產的價值顯然是不合適的。相對估值法在一些實務中難以被運用的最主要原因之一是缺少可比較企業的關鍵資料。研發創造能力及用戶資源等核心競爭力對互聯網企業來說是獨特的且無法模仿的，故在公開市場無法尋求到可比企業，可行性比較低。收益法在實務中的運用比較廣泛，然而收益法在運用中也飽受詬病，主要是因為企業管理和戰略靈活性的價值未被納入收益法的評估范圍，而實物期權恰好彌補了收益法的這個缺點。

3.互聯網企業價值評估引入實物期權理論的合理性分析

在互聯網企業價值評估中引入實物期權理論的前提是能創造并識別出對企業整體價值影響較大的實物期權，因此需要對其適用性進行分析：

第一，互聯網企業具備期權特性。互聯網企業的核心競爭力是研究開發的技術型無形資產，由于技術的不斷創新迭代和市場變化的不可預測性，企業投資項目未來回報是難以預測的，具有比較高的不確定性，從實物期權的視角來看，不確定性越高，越可能為企業帶來超額收益。

第二，管理靈活性具備期權價值?；ヂ摼W企業主要的價值構成是無形資產和人力資本，相比那些重資產企業，互聯網企業的投資決策具有較強的管理靈活性，這種由管理靈活性帶來的價值賦予實物資產構成了實物期權價值。

綜上所述，本文認為互聯網企業的潛在價值是具備實物期權特性，可以通過實物期權定價模型較好地進行評估。

4.互聯網企業價值評估模型構建

基于針對互聯網企業的特點及估值難點的分析，本文認為互聯網企業整體價值包含企業現有資產創造的價值，以及不確定性產生的實物期權價值即潛在價值。本文將選用收益法中的自由現金流量模型對企業現有資產價值進行評估，對于收益法忽略的那部分潛在價值則選用實物期權模型中的BlackScholes（BS）模型來評估，構造出自由現金流量模型加BS期權定價模型的互聯網企業整體價值評估模型。

（1）基于自由現金流量模型的企業現有資產價值評估。

自由現金流折現模型通過折現企業未來自由現金流量求得企業現有資產價值?；ヂ摼W企業在成長階段處于高速增長，隨著企業的發展會逐步進入到穩定增長期，企業的增長率會趨于穩定。本文選取相對符合互聯網企業特征的兩階段模型，具體模型如下：

（2）基于BS期權定價模型的潛在價值評估。

原始的BlackScholes期權定價模型（BS模型）是為估值歐洲期權而設計的。因此，無論是提前行權還是紅利的支付，都不會影響其模型的期權價值。BS模型中的看漲期權價值，可以表述為以下模型：

三、案例分析——以Z公司的整體價值評估為例

1.案例分析

Z公司一家從事軟件開發的上市公司，Z公司從2017年開始研發投入不斷增加且計劃2020年研發一項以AI人工智能技術為基礎的社交軟件，該項目分兩期完成，在完成前期的投資之后，管理者會根據產品在市場上的反饋情況決定繼續投資或終止項目，由此判斷Z公司存在一項擴張期權。

2.Z公司現有資產價值評估

本文通過對Z公司發展現狀和未來發展戰略進行總結分析，預計2020年～2024年公司將處在高速增長期，2025年開始為穩定發展的增長期，通過對Z公司所處行業目前宏觀經濟形勢及公司自身運營管理水平的分析，結合我國的 GDP 增長情況，確定永續期增長率 g=6%，運用兩階段自由現金流量折現模型對Z公司的現有資產價值進行評估，評估基準日為2020年1月1日，在凈利潤的基礎上計算企業自由現金流量，公式如下：

企業自由現金流量=凈利潤+利息費用×（1-所得稅率）+折舊及攤銷-資本性支出-營運資本增加

通過查閱Z公司2015年～2019年的審計報告等相關資料，對企業未來五年（2020年～2024年）的主營收入、成本、費用、追加投資等項目進行預測，并通過以上公式計算得出企業未來五年的自由現金流量，計算結果見表。

其中，折現率采用加權平均資本成本模型來確定。無風險收益率選取評估基準日2020年1月1日的5年期國債到期收益率Rf=4.27%。通過所收集的數據資料，運用加權平均資本成本模型計算得出折現率為14.28%。

由此可得：

3.Z公司潛在價值評估

根據BS模型的公式及評估步驟，需要估算參數有：標的資產價值S、波動率σ、期權的執行價格K、期權到期時間T以及無風險收益率r。

（1）標的資產價值為投資項目產生的未來現金流量現值。本文采用Z公司2020年～2024年的自由現金流量的凈現值，計算得出S=24384.66萬元。

（2）標的資產的波動率是指項目未來收益率的標準方差。本文以Z公司的股價波動率代替項目價值的波動率，采用極大似然估計法求解固定區間內的波動率，計算得出年波動率σ=85.26%。

（3）本次計算將通過公司管理柔性的成本來確定期權的執行價格。管理柔性的成本為公司該AI產品研發項目二期建設投資成本，即K=4973.92萬元。

（4）期權的到期時間為該項目二期完成時間，即T=2。

（5）無風險收益率選取2020年1月1日發行的5年期國債到期收益率Rf=4.27%。

綜上所述，2019年1月1日Z公司的企業整體價值為：企業現有價值V1+期權價值V2=32506.65+20235.23=52741.88（萬元）。

四、結論

本文在傳統企業價值評估方法中引入實物期權模型，在一定程度上驗證了實物期權模型的可行性及適用性，充分地考慮了互聯網企業高投入、高收益、高成長的特性，為我國互聯網企業價值評估提供了一個新的思路。實物期權在理論上很完美，但由于現實情況的復雜，不同企業所面對的情況有很大的差別，所以在將來的運用中必須因地制宜。

參考文獻：

[1]付嬌嬌.基于實物期權理論的互聯網企業價值評估[D].保定：河北大學，2017.

[2]陳潔，苑澤明.基于價值鏈的高新技術企業無形資產競爭優勢研究[J].現代財經（天津財經大學學報），2008，（6）：89～92.

[3]埃斯瓦斯·達莫達蘭（Aswath Damodaran），估值：難點.解決方案及相關案例[M].2版.李必龍，李羿，郭海，譯.北京：機械工業出版社，2013.

作者簡介：

1.馬佳怡，青島理工大學商學院學生。

2.薄建奎，青島理工大學商學院副教授。

3.商慶迪，供職于中國人民銀行濟南分行營業管理部。