企業“存貸雙高”的成因與財務風險分析

杜雨煙

【摘要】? ?近年來，大批“白馬股”變身為“黑天鵝”，引發資本市場動蕩，研究發現大多數此類公司在其財務報表中均表現出“存貸雙高”的現象：資金使用成本過高、資本結構不合理，說明公司近期經營業績欠佳。文章以東旭光電為例，通過引入現金流量的杜邦分析法判斷該公司的經營與財務狀況，從財務與業務兩方面挖掘其“存貸雙高”的成因與風險，以期為投資者、審計人員以及監管機構提供合理化的參考和建議。

【關鍵詞】? ?東旭光電;債權違約;存貸雙高;公司治理

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）11-0027-05

2019年的資本寒冬背景下，大批企業破產倒閉，二級市場動蕩不安，許多股民面臨大面積虧損。上市公司接連爆出財務造假、債權違約、業績暴跌、質押爆倉，時至今日，A股市場的雷仍未排清。回顧爆雷的上市公司可以發現，不少都存在“存貸雙高”現象。本文以東旭光電為例，分析其“存貸雙高”的主要表現和手段，描述背后的原因以及形成的條件，以期為投資者、審計人員以及監管機構提出參考性建議。

一、案例背景

我國國有老牌光電材料公司寶石A于1992年成立，主要依靠生產銷售CRT彩電核心顯示部件盈利，發展僅四年便成功上市。2005年，由于行業技術轉型，傳統CRT彩電日漸沒落，寶石A受制于傳統工藝轉型困難，自此連年虧損，以致于在2007年被*ST。步履艱難的寶石A迫切地尋求技術升級，恰好遇到想要上市的東旭集團，二者一拍即合。2009年，寶石A的控股股東石家莊市國資委與東旭集團達成協議進行重組，此后三年間，東旭集團不斷增資，最終以受讓股權的方式控制寶石集團。自2014年重組后，東旭光電通過并購與融資，逐步成為集玻璃基板顯示材料制造、石墨烯產業應用、新能源客車研發等業務于一身的高新技術企業，通過各板塊的協同發展，實現了資產規模的數百倍增長。重組完成的當年，公司生產經營獲得收入21.43億元，實現凈利潤9.10億元，年末資產總計90.33億元;2018年共獲得經營收入282.11億元，實現凈利潤22.68億元，總資產規模達到725.76億元。

但自2019年初白馬股康得新爆雷后，東旭光電因擴張過快、“存貸雙高”等問題備受股民質疑，5月就貨幣資金情況曾被深交所發函問詢。11月19日，東旭光電稱因公司暫時出現資金短缺，無法如期兌付2016年度第一期中期票據共計20.1億元，但9月末公司曾表示共持有資金183億元，公告發出后立刻引發投資者的嚴重不滿。12月2日東旭光電尚未付清半月前到期的債券本息，又面臨價值15.85億元的2016 年度第二期中期票據到期的窘境。盡管公司一直宣稱正在加速回款，但這樣的說辭很難令人相信。2020年1月15日，因東旭光電多次延期回復解釋目前的資金狀況，深交所下發關注函催促。1月23日，控股股東東旭集團所持股份被司法凍結。公司賬面顯示擁有大額資金卻無法償還35億元的債券，一時間引發了市場的強烈關注。東旭光電的股價變化如圖1所示。

二、對東旭光電“存貸雙高”的分析

（一）東旭光電存貸情況

從下頁圖2可以看出，根據公司2014—2019年財務報表顯示，公司手握高額的貨幣資金，卻還對外進行有償借貸。其中，2014—2016年公司貨幣資金數額增長迅速，從31.96億元增長至260.56億元，到2018年有所回落，后逐漸趨于穩定，2019年9月末公司持有貨幣資金183.16億元，貨幣資金占資產總額的比重常年處于30%左右。同時，公司的有息負債也在同步增長，如下頁圖2、圖3所示，規模由2014年的54.43億元增長至2018年的290.99億元，數額較大的科目主要是短期負債與應付債券，流動性負債的比例持續增高，可能會增大公司的財務風險。2019年9月，公司的有息負債規模達到231.57億元，其中短期借款科目余額為101.29億元，應付債券為52.84億元。

從圖4可以看出，近兩年東旭光電一直存在利息收入遠遠低于利息支出的問題。2019年9月以來公司共支付利息費用8.98億元，而實現的利息收入僅有3.19億元。從財務管理的角度考慮，公司外部融資的債務成本明顯過高。此外，根據利息收入與貨幣資金的比值可以得到貨幣資金收益率，近兩年公司的貨幣資金收益率多處于0.4%—1%之間。考慮到公司還將部分資金投資于短期理財產品，可以推斷公司實際資金持有量并未達到賬面所示金額，或者剩余資金全部為活期存款，資金的使用效益較差。

（二）理論基礎

“存貸雙高”是指企業同時持有較高水平的貨幣資金與有息負債。大額的貨幣資金表明企業資金充足，而較高的有息負債則意味著企業將要承擔高額的利息支出，降低了資金使用的有效性與充分性，增加了額外的財務支出與資金風險，顯然，這是一種異常的財務信息。通常情況下，負債金額難以造假，因此舞弊行為多出現在貨幣資金中。

從現有針對“存貸雙高”的研究中可以看出，學者主要關注“存貸雙高”的運行機制與治理方法。如劉莉（2019）對上市公司的貨幣資金與高額負債問題進行梳理，并提供分析思路，趙選民和張旭霞（2019）以康美藥業為例分析其財務舞弊的手法并提出具體的應對措施。結合上述研究，本文匯總了上市公司出現的“存貸雙高”問題，原因主要有以下幾方面：

1.虛增貨幣資金數額。為表現出良好的經營情況以博得投資者青睞，經營業績欠佳的上市公司可能會虛增收入與利潤，以達到粉飾報表的目的。如康美藥業曾是醫藥行業市值超千億元的白馬股，2019年公司對以前年度財務報表進行了更正。其中，調低2017年度資產負債表中的貨幣資金共299.44億元，虛增數額超過了近九成上市公司的市值。經證監會調查，認定其通過偽造銷售合同、出庫單以及銀行單據等票據虛構交易，并配合利潤表中的營業收支變化偽造銷售回款。通過比較貨幣資金收益率與現行銀行存款利率、公司融資成本率兩種方法，可以判斷貨幣資金是否造假。若貨幣資金收益率遠遠小于融資成本，或與銀行活期存款利率相近，則表明公司實際擁有的資金可能遠遠低于賬面金額。

為建設蕪湖光電平板顯示玻璃基板、第五代TFT-LCD用彩色濾光片（昆山彩膜）生產線，東旭光電在2015年分別定增籌集49.6億元和30億元資金，對外宣稱兩個項目達到預期可使用狀態的時間分別為2016年末與2017年末，而2019年中報的在建工程附注披露，“蕪湖光電平板顯示”項目的工程進度為97.47%，“昆山彩膜”項目的工程進度則僅為22.38%。此外，“蕪湖光電平板顯示”和“營口（G5）TFT-LCD玻基板”兩個項目工程在2018年均已完成95%，卻遲遲不轉入固定資產，通過分析發現，在建工程中兩個項目的利息資本化金額年年攀升，中報顯示已累計計入9.16億元。如圖7所示。

歷年年報與2019年中報均顯示東旭光電的經營業務朝向多元化發展，但各個經營業務的毛利率卻逐年下滑;盡管2019年石墨烯項目的毛利率在公司所經營的六個項目中最高，達到41.59%，然而其營業收入僅有0.63億元，占總收入的0.7%。如圖8、圖9所示。

四、“存貸雙高”原因分析

（一）財務管理問題

資金受限。如果持有的可自由支配的資金不能滿足實際的經營需求，上市公司便需要不斷融資以補充資金流，從而表現出“存貸雙高”的現象。除財務報表附注中披露的信用證及承兌匯票保證金、定期存單、質押存單等受限資金外，東旭光電自2015年起以定向增發的方式共募集187億元投資資金，而這些資金均規定了專門的投資項目，因此不能隨意挪用。2019年6月數據顯示，公司持有196.08億元資金，除財務報表附注中披露的42.21億元受限資金外，還包括用于專項用途的定增資金45.94億元，這也意味著公司的實際可支配資金為107.93億元，而中報顯示公司的短期借款與應付票據總計107.4億元，表明公司現有的自由資金僅能償還短期負債。2019年6月公司貨幣資金的實際受限比例高達44.96%，卻還是五年中最低的，2016年的受限比例甚至達到68.18%。綜上，公司使用資金的阻礙較大，這可以解釋公司出現“存貸雙高”現象的部分原因，如圖10所示。

現有資金使用用途受限，此時上市公司應考慮將定向增發所獲得的募股資金用于建造項目工程以取得資金回流，然而東旭光電的工程投資持續減少、所建工程久不完工，那么近些年靠有息負債和增發股票融資而獲得的資金去向何處了？

（二）業務投資問題

多元投資效果欠佳。2014年完成對寶石A的重組后，東旭集團開始對外擴張其產業版圖：除在原有的光電顯示材料領域進行大規模布局外，還涉足高端智能裝備與服務、產業園區、智慧能源等多個領域。此外，集團還將金融資產、投資業務列入自己的產業版圖。不到十年時間，東旭集團就由一家制造液晶玻璃基板的企業搖身變為多元發展的大型企業集團。然而近年來，東旭集團和東旭光電的投資擴張步子邁得過大，對未知的新興領域缺乏充分認知，貿然投入大量資金，而項目能否盈利尚未可知，必然會造成短期資金周轉困難。

目前，占東旭集團較大營業份額的裝備技術業務、環保建材業務均面臨著經濟下行與產業過剩的雙重壓力，傳統的光伏發電項目雖數量眾多，但工程完工日期大面積推遲，而曾經引以為傲的玻璃基板業務如今面臨著激烈的市場競爭。由于產業尚處于技術概念期，許多石墨烯項目研發周期長、回收期未知，并不穩定。例如，東旭光電已投資1 200萬元用于柔性電池的研發，但石墨烯項目對資金的需求量較大，公司未來是否會繼續注資尚不明確。盡管東旭光電在2018年成立了石墨烯事業部專門負責產業戰略規劃，但部門負責人的平均任期僅為半年，頻繁的人事變動勢必會在一定程度上影響公司的業務發展。2017年公司決定發展新能源汽車產業，盡管前期勢頭迅猛，但隨著政策補貼的逐年減少，行業整體不景氣，2019年6月末公司新能源汽車業務實現營業收入6.54億元，較往年同時期下降三成。

（三）公司治理問題

1.高比率股權質押。頻繁的資本運作與激進的發展戰略使得東旭集團的總資產規模由2014年的301億元增長至2019年6月的2 071億元。但負債金額也在同比增長，截至2019年6月，東旭集團仍需償還1 291億元債務。盡管資產負債率較往年同期大幅下降，但仍達到62.34%。盡管2018年東旭集團仍能吸收近100億元股東增資，并發行60億元債券，但隨著債券到期高峰的到來，2019年集團累計到期回售的債權總額達113.8億元，凈融資現金流入大幅下降。

根據東旭光電歷年財務報表披露的數據計算控股股東的股權質押比例，以股東質押股數比持股總數計算，如圖11所示，可以看出公司長期進行大比率的股權質押，信用風險較高。2019年第三季度數據顯示，東旭集團將其控股的上市公司股票進行大比率質押：其中質押所持東旭光電87.4%的股權，質押所持東旭藍天99.35%的股權，質押所持嘉麟杰的全部股權。近年來，許多學者對控股股東的股權質押行為進行了分析和研究，如謝德仁與廖珂（2018）發現，公司的控股股東進行股權質押后，公司更可能通過經營操縱、費用操縱等手段調高盈余。

2.股權過于集中。盡管我國推行股權分置改革已有十余年，但上市公司股權過度集中的現象并未得到有效改善，部分股東仍然實現了絕對控股。東旭光電披露的股權信息顯示，東旭集團作為第一大股東，直接持有其15.97%的股權;第二大股東寶石集團的實際控制人也是東旭集團，這就意味著東旭集團共持有21.77%的股權，而其余股東的持股比例均未達到5%，所以東旭集團對東旭光電具有絕對的控制權。

東旭集團的股權結構顯示，李兆廷與妻子李青二人共持有東旭集團68.57%的股權，多于法律規定的三分之二表決權，故對東旭集團的各項事宜擁有絕對的話語權與決策權。這種高度集中的股權結構一定程度上會打破大股東、董事會、管理層與中小股東之間的制衡關系，容易導致大股東利益輸送從而掏空上市公司，侵占中小股東的利益。

五、總結

盡管我國資本市場運行機制不斷完善、法律法規日益健全，但隨著上市公司經營業務多元化、財務信息數字化，識別上市公司財務風險的難度逐漸提升。存貸數額作為直觀的財務報表信息可以幫助信息使用者分析上市公司資金鏈管理水平，從而判斷上市公司的經營狀況，降低由于上市公司爆雷導致的投資者利益大規模受損、資本市場猛烈波動。此外，注冊會計師應提升自身專業知識水平，控制并降低審計風險，保持其作為第三方的獨立性與嚴謹性，出具真實可靠的審計意見。監管部門需不斷提高信息披露標準，加大對上市公司不誠信行為的懲處力度，提高上市公司違法違規成本，維護正常交易與市場秩序。

【主要參考文獻】

[ 1 ] 劉莉.上市公司存貸雙高的風險分析與識別[J].商業會計，2019，（16）：72-75.

[ 2 ] 趙選民，張旭霞.從“存貸雙高”看企業財務舞弊——以康美藥業為例[J].經營與管理，2019，（12）：54-56.

[ 3 ] 謝德仁，廖珂.控股股東股權質押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究，2018，（08）：21-27.