債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視域下的PPP項(xiàng)目杠桿問題研究*

郭玉清 薛琪琪 鄭一帆

一、引言

2015 年新《預(yù)算法》生效以來，一個(gè)制度現(xiàn)象引發(fā)學(xué)界和政策層面廣泛關(guān)注，即地方政府隱性債務(wù)的衍生泛化和變相積聚。新《預(yù)算法》推進(jìn)的一個(gè)重要戰(zhàn)略舉措是“開前門、關(guān)后門”，即提高地方政府債務(wù)融資透明度，遏制傳統(tǒng)模式誘發(fā)的舉債融資道德風(fēng)險(xiǎn)。但開啟地方政府發(fā)債融資的“前門”，并未促使地方政府主動(dòng)關(guān)閉表外融資的“后門”。根據(jù)學(xué)界觀察和實(shí)際部門審計(jì)①詳見《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92 號(hào)）。，地方政府又發(fā)展出“明股實(shí)債”等隱性債務(wù)融資渠道，繼續(xù)在預(yù)算收支表外變相舉債，沖擊財(cái)政金融運(yùn)行安全。

形式上看，“明股實(shí)債”以基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目為依托，是一種股權(quán)協(xié)議融資模式，但由于地方政府提供了承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等附加引資條件，降低了社會(huì)投資方參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，因而實(shí)質(zhì)上演化成為一種隱性債務(wù)持續(xù)膨脹的債權(quán)融資模式（何高峰，2018）。在當(dāng)前新冠肺炎疫情沖擊背景下，隱性債務(wù)“灰犀牛”勢必將對疫情防控和風(fēng)險(xiǎn)防御的決策權(quán)衡帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。

地方政府自主發(fā)債全面賦權(quán)后，“明股實(shí)債”主要運(yùn)作于公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式，即政府部門同社會(huì)投資方締結(jié)伙伴關(guān)系，以合同形式明確彼此權(quán)利義務(wù)，共同出資從事基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的建設(shè)營運(yùn)。PPP 模式在我國快速推廣，一方面源于新《預(yù)算法》剝離了地方政府融資平臺(tái)的政府融資職能，平臺(tái)公司融資能力弱化放大了地方基礎(chǔ)設(shè)施的投融資缺口；另一方面源于表內(nèi)自主發(fā)債權(quán)僅賦予省級(jí)政府，省以下地方政府要在省級(jí)政府統(tǒng)籌安排的增量和存量限額內(nèi)運(yùn)用表內(nèi)轉(zhuǎn)貸債務(wù)，財(cái)力支配權(quán)被極大削弱。PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式通過將社會(huì)資本納入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有助盤活民間資本存量，提高資本運(yùn)作效率，彌補(bǔ)地方建設(shè)資金短絀的弊端。依托政府基建項(xiàng)目，社會(huì)投資方可以拓寬債務(wù)融資渠道，通過多元融資參與項(xiàng)目建設(shè)，由于社會(huì)投資方舉債并不納入政府債務(wù)范疇，這種項(xiàng)目運(yùn)作模式有效降低了政府部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。理論上講，PPP 作為一種股權(quán)融資模式，要求政府方和社會(huì)投資方“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”；但鑒于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目具有建設(shè)周期長、收益波動(dòng)大的特點(diǎn)，社會(huì)投資方更傾向參與快速回籠資金、收益前景明確的項(xiàng)目。若地方政府在項(xiàng)目協(xié)議中提供了本金回購或收益承諾等方面的附加條款，將極大降低社會(huì)投資方的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，提高其參與公共基建投資的積極性。

本文在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視域下，針對PPP 模式隱含的道德風(fēng)險(xiǎn)及其誘發(fā)的杠桿轉(zhuǎn)移問題展開研究，試圖揭示PPP 項(xiàng)目“明股實(shí)債”的制度誘因，在識(shí)別杠桿轉(zhuǎn)移影響機(jī)制、規(guī)范PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式、遏制隱性債務(wù)“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)沖擊等方面提供可資參考的政策建議。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

（一）治理轉(zhuǎn)型與杠桿轉(zhuǎn)移

2014 年前，我國地方政府舉債融資主要通過組建融資平臺(tái)公司，繞過1994年《預(yù)算法》約束申請銀行貸款或發(fā)行城投債，從而拓寬市政基礎(chǔ)設(shè)施的表外融資渠道，積極投身經(jīng)濟(jì)建設(shè)。這種舉債融資模式使債務(wù)杠桿集中在國有企業(yè)和地方政府兩端，學(xué)界建議，應(yīng)通過地方債治理模式轉(zhuǎn)型實(shí)施戰(zhàn)略性去杠桿，推進(jìn)改革深水區(qū)的地方政府債務(wù)治理（李揚(yáng)，2016）。地方債治理模式轉(zhuǎn)型一方面要求取締平臺(tái)公司的政府融資職能，全面放開地方政府發(fā)債融資權(quán)；另一方面需要通過債務(wù)甄別認(rèn)定程序，將傳統(tǒng)模式累積的表外債務(wù)有序置換到表內(nèi)，強(qiáng)化債務(wù)預(yù)算管理（毛捷、曹婧，2019）。2014 年10 月，國務(wù)院下發(fā)文件①詳見《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)2014〔43〕號(hào)）。，明確要求“剝離平臺(tái)公司的政府融資職能”，將地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理。進(jìn)一步，中央政府建議“推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式”，鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資運(yùn)營。社會(huì)投資方可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)仁袌龌绞脚e債融資，政府不承擔(dān)項(xiàng)目公司的償債責(zé)任。

政府融資職能的制度性剝離，使平臺(tái)公司直接面向了資本市場。由于平臺(tái)公司發(fā)行的城投債不再獲得政府隱性擔(dān)保，穩(wěn)健型市場投資者審慎甄別城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使省以下低信用級(jí)別平臺(tái)公司發(fā)行的城投債票面利率逐步提升。基于平臺(tái)公司融資能力弱化的事實(shí)，在政策環(huán)境支持下，省以下地方政府開始積極推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的PPP 模式。在規(guī)范運(yùn)作的PPP 模式中，社會(huì)投資方甄別參與利潤流覆蓋投資成本的基建項(xiàng)目，有助通過引入市場競爭機(jī)制過濾掉政府主導(dǎo)模式難以規(guī)避的“白象工程”②所謂“白象工程”，類似俗稱的“形象工程”，特指華而不實(shí)、昂貴無用的政府工程項(xiàng)目。“白象工程”一般耗資巨大，但建成后并未獲得穩(wěn)定利潤流，或發(fā)揮出應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)社會(huì)效益。（Engel et al.，2016）。但我國地方政府發(fā)展政府與社會(huì)資本合作模式，首要目標(biāo)是緩解地方政府“去杠桿”硬化的預(yù)算約束，通過引入社會(huì)資本填補(bǔ)基建項(xiàng)目融資缺口。利用政府回購、保底承諾等“明股實(shí)債”操作方式，地方政府能夠?qū)_債券發(fā)行限額管理和平臺(tái)公司職能弱化的政策影響，但容易滋生股權(quán)定價(jià)、退出回購、委托代理等博弈策略風(fēng)險(xiǎn)（余逢伯，2015；黎毅、邢偉健，2017）。基于上述政策背景和文獻(xiàn)研究，本文提出PPP 項(xiàng)目杠桿形成機(jī)制的以下理論假說。

命題一：地方債治理模式轉(zhuǎn)型期發(fā)展的PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式，旨在應(yīng)對平臺(tái)公司融資能力弱化，維持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，但也導(dǎo)致企業(yè)杠桿向項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移，使隱性債務(wù)通過多元化、分散化的項(xiàng)目引資渠道衍生泛化、變相積聚。

（二）杠桿轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制

除PPP 項(xiàng)目杠桿的引資方式和制度誘因外，針對杠桿轉(zhuǎn)移涉及的企業(yè)和項(xiàng)目主體，既有文獻(xiàn)分別展開了杠桿轉(zhuǎn)移影響機(jī)制的理論研究。

首先，在企業(yè)主體方面，傳統(tǒng)債務(wù)融資模式之所以累積了較高規(guī)模的企業(yè)杠桿，是源于“壓力型體制”下地方政府（特別是省以下政府）應(yīng)對委任事責(zé)的策略性反應(yīng)（郭玉清等，2020）。分稅制改革后，“財(cái)權(quán)上移、事權(quán)下放”的縱向失衡分權(quán)框架被示范延伸到市縣級(jí)政府，導(dǎo)致基層政府面臨更嚴(yán)峻的表內(nèi)收支失衡局面，亟需組建平臺(tái)公司拓寬表外融資渠道，落實(shí)上級(jí)政府委任的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政支出事責(zé)。由于人口基數(shù)層面的償債壓力可以部分通過“資金池”效應(yīng)向外轉(zhuǎn)嫁（Goodspeed，2002），特別是政策上允許通過債務(wù)置換緩釋償債壓力，以代際公平原則引導(dǎo)償債期限與資產(chǎn)壽命相互匹配（劉琍琍，2011），因此債務(wù)杠桿從企業(yè)主體到項(xiàng)目主體的策略性轉(zhuǎn)移，旨在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)和財(cái)政支出壓力，而非緩解人均償債負(fù)擔(dān)。

其次，在項(xiàng)目主體方面，除項(xiàng)目本身的屬性特征外，有兩類外部性因素可能影響杠桿轉(zhuǎn)移規(guī)模和社會(huì)引資力度。一是項(xiàng)目特殊性（巴曙松等，2018）。對于國家級(jí)示范項(xiàng)目以及關(guān)系國計(jì)民生、社會(huì)福祉的大型公共工程建設(shè)項(xiàng)目來說，出于引領(lǐng)示范、戰(zhàn)略利益等方面的考量，政府持股比例一般不宜過低，否則不利于控制項(xiàng)目建設(shè)可能引發(fā)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。二是項(xiàng)目地理屬性（Maskin & Tirole，2008；郭玉清等，2016）。杠桿轉(zhuǎn)移之所以表現(xiàn)出地理空間的異質(zhì)性，是由于不同地區(qū)面臨的表外融資壓力差異極大。一般來說，當(dāng)平臺(tái)公司融資能力弱化時(shí)，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)更傾向推動(dòng)債務(wù)杠桿從企業(yè)主體到項(xiàng)目主體的策略性轉(zhuǎn)移，從而提升本地競爭力，實(shí)現(xiàn)同高收入地區(qū)的經(jīng)濟(jì)趨同。反過來看，高收入地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)固，能夠通過吸引要素流入維持債務(wù)融資可持續(xù)，杠桿轉(zhuǎn)移壓力相應(yīng)減弱。由此本文進(jìn)一步提出杠桿轉(zhuǎn)移影響機(jī)制的如下理論假說。

命題二：債務(wù)杠桿從企業(yè)主體向項(xiàng)目主體的策略性轉(zhuǎn)移，旨在應(yīng)對“壓力型體制”下的經(jīng)濟(jì)、財(cái)政支出事責(zé)，但杠桿轉(zhuǎn)移力度受到項(xiàng)目特征和地理屬性的外部性影響。

三、實(shí)證框架設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型設(shè)定

在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視域下，為檢驗(yàn)PPP 項(xiàng)目杠桿影響機(jī)制的兩點(diǎn)理論假說，本文利用地市級(jí)PPP 項(xiàng)目管理庫和城投債發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)如下計(jì)量模型框架展開實(shí)證分析：

其中，下標(biāo)i、j、k分別代表省份、地市、項(xiàng)目，和分別是反映PPP項(xiàng)目特征和宏觀環(huán)境特征的兩組控制變量，λi和μj分別代表省份效應(yīng)和地市效應(yīng)，εijk是隨機(jī)誤差項(xiàng)。被解釋變量Lev-PPPijk是PPP 項(xiàng)目杠桿率，即PPP 項(xiàng)目的社會(huì)引資比率。鑒于項(xiàng)目公司成立時(shí)政府方出資比例可能為零，①在本文采用的“全國PPP 綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫”中，政府方出資比例為零的數(shù)據(jù)記錄占比達(dá)到25.3%，直接以社會(huì)資本方和政府方出資比值反映項(xiàng)目杠桿率，將損失過多樣本量。為避免樣本損失，以項(xiàng)目公司注冊資金中的社會(huì)資本方占比反映項(xiàng)目杠桿率。

鑒于作為被解釋變量的“社會(huì)投資方占比”是間隔跳躍而非連續(xù)變動(dòng)的數(shù)值，且“0”和“1”兩個(gè)極端值占比可能較高，②在本文使用的“全國PPP 綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫”中，社會(huì)資本方占比為“0”和“1”兩個(gè)極端值的數(shù)據(jù)樣本占全部樣本比重達(dá)到28.4%。為避免極端值和低離散度對均值回歸（OLS）結(jié)果的影響，模型（3）-（4）在模型（1）的基礎(chǔ)上，改以中位數(shù)模型（QREG）進(jìn)行估計(jì)，觀察不同模型形式得到的計(jì)量結(jié)果是否穩(wěn)健。其中，Qmed（Lev-PPPijk|Lev-debtij，Xijk）表示由解釋變量和控制變量所決定的Lev-PPPijk的條件中位數(shù)，（4）式是估計(jì)中位數(shù)回歸方程系數(shù)需要滿足的計(jì)量條件，即絕對離差最小化。

（二）變量與數(shù)據(jù)

本文主要基于“全國PPP 綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目管理庫”展開PPP 項(xiàng)目杠桿研究，入庫項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)截至2018 年12 月18 日。新《預(yù)算法》生效后，被剝離政府融資職能的省以下平臺(tái)公司將直接面對資本市場，使城投債發(fā)行規(guī)模主要靠市場機(jī)制而非隱性擔(dān)保驅(qū)動(dòng)。這意味著，城投債發(fā)行規(guī)模將影響地市級(jí)政府運(yùn)用“明股實(shí)債”等博弈策略轉(zhuǎn)移的項(xiàng)目杠桿規(guī)模；反過來看，PPP 項(xiàng)目杠桿難以影響城投債發(fā)行規(guī)模。但為避免潛在內(nèi)生性，本文將2017 年地市級(jí)城投債杠桿率引入計(jì)量模型，觀察滯后一年的企業(yè)債務(wù)杠桿對PPP 項(xiàng)目杠桿的影響。在地市級(jí)層面加總城投債應(yīng)注意的問題是，城投債發(fā)行數(shù)據(jù)存在深市（SH）、滬市（SZ）和銀行間（IB）債券市場的跨市場重復(fù)記錄。本文將重復(fù)記錄數(shù)據(jù)逐一剔除，結(jié)合“萬得口徑”和“銀監(jiān)會(huì)口徑”，手工整理了2017 年各地級(jí)市城投債發(fā)行規(guī)模。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)方面，本文將PPP 綜合信息項(xiàng)目管理庫、城投債發(fā)行規(guī)模、地區(qū)宏觀發(fā)展環(huán)境變量在地市級(jí)層面橫向匹配，最終得到1554 條有效觀測樣本。除PPP 項(xiàng)目庫外，被解釋變量、核心解釋變量和控制變量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)取自“萬得咨詢金融終端”（WFT）、“中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)”（CNRDS）等專業(yè)數(shù)據(jù)庫以及各省市統(tǒng)計(jì)年鑒。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表1。

四、計(jì)量結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

基于PPP 項(xiàng)目庫和城投債發(fā)行規(guī)模匹配的地市級(jí)數(shù)據(jù)樣本，本文首先對計(jì)量模型（1）展開實(shí)證研究，檢驗(yàn)新《預(yù)算法》生效后，省以下地方政府是否推動(dòng)了企業(yè)杠桿向項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移。基準(zhǔn)回歸結(jié)果在表2 列示。其中，第（1）-（2）列是基于簡單最小二乘回歸（OLS）的計(jì)量結(jié)果，分別控制了項(xiàng)目特征和宏觀環(huán)境變量；第（3）-（4）列改用分位數(shù)模型（QREG）進(jìn)行估計(jì)，列示了單一分位點(diǎn)的中位數(shù)回歸結(jié)果①由于虛擬變量之間的共線性原因，本文列示的中位數(shù)回歸結(jié)果沒有包含地區(qū)固定效應(yīng)。但納入省份和地市效應(yīng)，也不影響核心解釋變量“城投債杠桿率”的回歸結(jié)果。；第（5）-（6）列進(jìn)一步剔除項(xiàng)目公司成立于2018 年以前的數(shù)據(jù)記錄，報(bào)告了2017 年城投債發(fā)行規(guī)模對2018 年新成立項(xiàng)目的增量杠桿回歸結(jié)果。

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，控制變量對項(xiàng)目杠桿的影響基本符合理論預(yù)期。其中，以“公開招標(biāo)”或其他競爭性方式采購社會(huì)資本的項(xiàng)目社會(huì)投資方占比較低，原因可能是單一來源采購項(xiàng)目透明度較低，政府方更傾向于將這類項(xiàng)目交給具備出資實(shí)力的關(guān)聯(lián)國有企業(yè)，從而減少自身出資比例。合作期限長和投資規(guī)模大的項(xiàng)目同樣降低了社會(huì)投資方的注冊資金占比，說明社會(huì)資本方更傾向參與能快速回籠資金、靈活性和退出機(jī)制更有保障的基建項(xiàng)目。理論上講，市場化程度高、社會(huì)資本充裕的地區(qū)，社會(huì)資本方注資占比相應(yīng)提升，原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)吸納積蓄的“資本池”容量更大，從供給側(cè)更能保障社會(huì)資本參與力度。但回歸結(jié)果顯示，這兩項(xiàng)指標(biāo)對項(xiàng)目杠桿的影響尚不穩(wěn)定，這個(gè)實(shí)證結(jié)果可能與社會(huì)資本的跨域流動(dòng)有關(guān)。

接下來，本文重點(diǎn)關(guān)注地市級(jí)城投債發(fā)行規(guī)模對PPP 項(xiàng)目杠桿的影響。如表2 所示，無論采用普通最小二乘還是分位數(shù)回歸方法，城投債經(jīng)濟(jì)杠桿率（城投債規(guī)模/GDP）對PPP 項(xiàng)目杠桿均有顯著負(fù)面影響。以中位數(shù)回歸結(jié)果為例，城投債杠桿率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)社會(huì)資本方占比降低0.45 個(gè)百分點(diǎn)，說明從地市級(jí)層面觀察，新《預(yù)算法》生效后城投債融資規(guī)模低的地區(qū)社會(huì)引資力度更高。原因即在于，無論依托平臺(tái)公司發(fā)行城投債還是通過PPP 項(xiàng)目吸引社會(huì)投資，對于省以下政府來說，均需要彌補(bǔ)縱向財(cái)政失衡誘發(fā)的基建融資缺口，進(jìn)而通過公共基礎(chǔ)設(shè)施投資補(bǔ)短板、穩(wěn)增長。新《預(yù)算法》剝離平臺(tái)公司的政府融資職能后，低杠桿地區(qū)進(jìn)一步面臨財(cái)力短絀和融資困境，更加傾向利用前文述及的政府回購、保底承諾等“明股實(shí)債”方式吸納社會(huì)投資，著力提高社會(huì)資本方占比。由此，表2 提供的實(shí)證結(jié)果呼應(yīng)了命題一提出的理論假說，即治理模式轉(zhuǎn)型期的PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式，旨在應(yīng)對平臺(tái)公司融資能力弱化問題，隱含著從企業(yè)杠桿到項(xiàng)目杠桿轉(zhuǎn)移配置的策略性動(dòng)機(jī)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

在基準(zhǔn)回歸模型中，城投債杠桿率的測算方式是“城投債/GDP”，即地級(jí)市城投債發(fā)行額同經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的比重。根據(jù)前文分析，除經(jīng)濟(jì)事責(zé)外，“壓力型體制”還表現(xiàn)在財(cái)政事責(zé)層面，即地市級(jí)政府需要通過表外融資彌補(bǔ)財(cái)政缺口、拓展財(cái)力空間。此外，還有必要考察“資金池”效應(yīng)和債務(wù)展期政策對杠桿轉(zhuǎn)移的影響。由此，本文繼續(xù)引入城投債“財(cái)政杠桿率”（城投債/財(cái)政收入）和“居民杠桿率”（城投債/人口規(guī)模）指標(biāo)，觀察基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 第（1）-（3）列提供的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，將城投債杠桿基數(shù)替換為財(cái)政收入，結(jié)論依然穩(wěn)健。財(cái)政杠桿率顯著的負(fù)值回歸系數(shù)進(jìn)一步證實(shí)，新《預(yù)算法》生效后從企業(yè)杠桿到項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移，是壓力型體制內(nèi)生的制度影響結(jié)果。地方政府著力提高PPP 項(xiàng)目的社會(huì)引資比率，一方面為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)事責(zé)，通過基建投資穩(wěn)增長；另一方面為應(yīng)對財(cái)政事責(zé)，通過社會(huì)引資緩解可支配財(cái)力短絀困境。進(jìn)一步，本文將杠桿基數(shù)替換為人口規(guī)模，以城投債居民杠桿率考察杠桿轉(zhuǎn)移的影響機(jī)制。表3 第（4）-（6）列回歸結(jié)果表明，盡管居民杠桿率回歸系數(shù)仍然為負(fù)，但不具備統(tǒng)計(jì)顯著性。這個(gè)計(jì)量結(jié)果證實(shí)了前文的理論判斷，即企業(yè)杠桿到項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移，一定程度上被償債責(zé)任的“資金池”轉(zhuǎn)嫁效應(yīng)以及將平臺(tái)債甄別認(rèn)定為地方政府債的置換展期效應(yīng)所沖減，杠桿轉(zhuǎn)移壓力并不主要來自人均負(fù)債規(guī)模，而是主要凸顯在經(jīng)濟(jì)和財(cái)政事責(zé)配置層面。

表4 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步觀察杠桿轉(zhuǎn)移的地區(qū)異質(zhì)性，本文將觀測樣本分為東、中、西部地區(qū)，測算城投債經(jīng)濟(jì)杠桿和財(cái)政杠桿的轉(zhuǎn)移效應(yīng)，結(jié)果在表4 列示。第（1）-（4）列回歸結(jié)果表明，東、中部地區(qū)城投債杠桿轉(zhuǎn)移力度相對較弱，其中東部地區(qū)城投債杠桿率每增加1 個(gè)百分點(diǎn)，僅帶動(dòng)社會(huì)資本方占比降低1.45 個(gè)百分點(diǎn)；中部地區(qū)兩項(xiàng)城投債杠桿指標(biāo)的回歸系數(shù)均不顯著。相對而言，第（5）-（6）列回歸結(jié)果表明，西部地區(qū)城投債杠桿向PPP 項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移非常顯著，無論觀察經(jīng)濟(jì)杠桿還是財(cái)政杠桿，回歸系數(shù)絕對值均顯著高于其他地區(qū)和全國總體水平。這說明，在地區(qū)競爭壓力下，西部地區(qū)更加傾向以明股實(shí)債方式吸納社會(huì)資本，拓展公共基礎(chǔ)項(xiàng)目的融資空間。

（三）基于外部性視角的拓展分析

基于企業(yè)杠桿向項(xiàng)目杠桿策略性轉(zhuǎn)移的特征事實(shí)，有必要進(jìn)一步澄清，哪些外部性因素影響了杠桿轉(zhuǎn)移的方向和力度。根據(jù)前文分析，可能的外部性影響因素有二：項(xiàng)目特殊性和地理屬性。鑒此，本文設(shè)計(jì)四項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行外部性視角的拓展檢驗(yàn)。在項(xiàng)目特殊性方面，分別引入“國家示范工程”和“戰(zhàn)略性行業(yè)”虛擬變量同城投債杠桿率的交互項(xiàng)，其中戰(zhàn)略性行業(yè)包括港口、機(jī)場、高速公路等關(guān)乎國計(jì)民生和社會(huì)福祉的重要基礎(chǔ)設(shè)施。在地理屬性方面，分別引入“地理西部地區(qū)”和“人口流入地區(qū)”虛擬變量同城投債杠桿率的交互項(xiàng)，考察競爭效應(yīng)和集聚效應(yīng)對杠桿轉(zhuǎn)移的外部性影響。

表5 第（1）-（2）列回歸結(jié)果表明，國家示范工程對杠桿轉(zhuǎn)移的影響較為模糊，項(xiàng)目特殊性的外部性影響主要凸顯在行業(yè)屬性方面。由于戰(zhàn)略性行業(yè)同城投債杠桿率的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，沖減了城投債杠桿的負(fù)面影響，說明當(dāng)公私合營項(xiàng)目涉及戰(zhàn)略性基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)，為避免政府持股比例過低可能帶來的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，出于戰(zhàn)略安全考量，企業(yè)杠桿向項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移力度有所減弱。在地理屬性方面，競爭效應(yīng)和集聚效應(yīng)對杠桿轉(zhuǎn)移的影響符合理論預(yù)期。從競爭外部性觀察，西部地區(qū)受平臺(tái)公司職能弱化的政策沖擊較大，為拉動(dòng)本地增長，更傾向利用明股實(shí)債策略承諾保底收益和吸引社會(huì)投資。與異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果相呼應(yīng)，地理西部地區(qū)交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明西部地區(qū)相對東、中部地區(qū)進(jìn)一步提高了杠桿轉(zhuǎn)移力度。對照來看，人口流入地區(qū)能夠通過要素聚集培育增長動(dòng)能、涵養(yǎng)穩(wěn)定稅基，杠桿轉(zhuǎn)移力度有所減弱。但由于稅基涵養(yǎng)效應(yīng)需在中長期體現(xiàn)，未必能夠應(yīng)對平臺(tái)職能弱化的流動(dòng)性約束，其沖減效應(yīng)短期來看仍然薄弱，反映在人口流入交互項(xiàng)系數(shù)盡管為正，但尚不具備統(tǒng)計(jì)顯著性。由此做延伸判斷，當(dāng)考察樣本期拉長后，人口流入交互項(xiàng)的回歸系數(shù)可能從模糊轉(zhuǎn)為顯著，凸顯出集聚效應(yīng)的外部性影響。

表5 拓展性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)語

在全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，中國經(jīng)濟(jì)遭遇新冠疫情沖擊，以PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式對沖疫情影響、拓寬財(cái)政發(fā)力空間，已經(jīng)在學(xué)界和政策層面凝聚共識(shí)。但大力推進(jìn)PPP 模式，也要著力防范隱性債務(wù)體量擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，打好“疫情阻擊”和“風(fēng)險(xiǎn)防御”雙贏攻堅(jiān)戰(zhàn)，維持地方財(cái)政中長期可持續(xù)。

本文通過匹配財(cái)政部PPP 項(xiàng)目管理庫和地市級(jí)城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視域重新審視了PPP 項(xiàng)目杠桿的影響機(jī)制，提供了企業(yè)杠桿向項(xiàng)目杠桿策略性轉(zhuǎn)移的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文研究表明，由于新《預(yù)算法》剝離了平臺(tái)公司的政府融資職能，省以下地方政府策略性地利用本金回購、保底承諾等方式吸引社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資，推動(dòng)企業(yè)杠桿向PPP 項(xiàng)目杠桿轉(zhuǎn)移配置。分散化、多元化的社會(huì)引資手段彌補(bǔ)了地方基建投融資缺口，但也導(dǎo)致游離于預(yù)算監(jiān)管之外的隱性債務(wù)衍生泛化、變相積聚。變換杠桿基數(shù)、考慮外部性影響的進(jìn)一步計(jì)量研究表明，債務(wù)杠桿從企業(yè)主體到項(xiàng)目主體的策略性轉(zhuǎn)移，旨在拓展融資渠道，應(yīng)對縱向分權(quán)框架中的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政支出事責(zé)，而非緩解人均償債壓力。落后省區(qū)在競爭壓力下更加依賴PPP 模式提高社會(huì)引資力度，對關(guān)乎國計(jì)民生的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)或能夠發(fā)揮要素集聚外部性的地區(qū)而言，杠桿轉(zhuǎn)移力度有所減弱。

根據(jù)本文研究，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目運(yùn)作模式，應(yīng)牢固樹立底線思維，加大對“明股實(shí)債”的審計(jì)核查力度。阻斷企業(yè)杠桿到項(xiàng)目杠桿的策略性轉(zhuǎn)移，有助于使社會(huì)資本基于審慎項(xiàng)目甄別和合理盈利預(yù)期參與基建項(xiàng)目股份投資，實(shí)現(xiàn)政府和社會(huì)資本方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享。基于不同地區(qū)和產(chǎn)業(yè)杠桿轉(zhuǎn)移的異質(zhì)性，地方政府應(yīng)選擇回報(bào)機(jī)制明確、現(xiàn)金流穩(wěn)定、前期工作成熟的項(xiàng)目向社會(huì)資本方推介，重點(diǎn)審查相對落后地區(qū)和非戰(zhàn)略行業(yè)PPP 項(xiàng)目的操作規(guī)程，通過建立負(fù)面清單和退出機(jī)制提高運(yùn)營績效，以科學(xué)發(fā)展觀和新型政績觀引領(lǐng)新時(shí)代PPP 項(xiàng)目治理。循著這個(gè)思路進(jìn)一步分析，合理配置省以下政府投融資權(quán)責(zé)、協(xié)調(diào)債權(quán)融資和股權(quán)融資規(guī)模進(jìn)度、在疫情風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行戰(zhàn)略權(quán)衡等問題，都將成為有意義的深入研究方向。