企業利潤率下滑與財務杠桿率攀升之謎

■于 博 葉 嬌

經濟下行期，財務杠桿與盈利能力之間呈現出負敏感性特征；利潤下滑會導致經營杠桿攀升，而經營杠桿與財務杠桿之間又具有雙杠桿共振效應，二者疊加導致了“負敏感性之謎”，這一“負敏感性之謎”只存在于中、低盈利能力水平的企業樣本中，而在較高盈利能力的企業樣本中并不存在。這表明邊際企業的財務杠桿擴張風險對盈利能力波動的敏感度更高。政策調控若想更好地兼顧“穩增長”與“防風險”，實現二者的動態平衡，應優先考慮提升邊際企業盈利能力，通過經營杠桿波動來實現金融杠桿（風險）的穩定。

一、引言與文獻綜述

2008年，受國際金融危機影響，我國經濟增長出現較大的壓力。為化解金融危機對實體經濟的沖擊，中央推出“四萬億”財政政策刺激計劃，而貨幣政策也逐漸轉入適度寬松。然而，政策寬松帶來的資本拉動效應雖然激勵了實體企業存貨與產能的擴張，但也引發了一個新的異象——企業財務杠桿與盈利能力之間出現“背離”特征。盡管現有研究從長期增長停止［1］和經濟運行風險［2］角度分析了二者背離所帶來的經濟后果，但是，為何實體企業在缺乏良好投資機會條件下依然會保持較為激進的財務杠桿擴張速度，即二者背離的“成因”分析卻依然鮮有文獻涉及。由于正常情況下二者應具有正向互動關系，即存在“利潤越低→市場投資機會越弱→企業投資意愿越低→財務擴張越穩健→財務杠桿率越低”的“正敏感性”特征。所以，本文將上述異象稱為“利潤率與財務杠桿率之間的負敏感性之謎”。

財務杠桿是由于債務融資產生的固定性利息費用的存在而導致每股收益變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。現有文獻沿著“財務杠桿率→利潤率”這一影響方向解釋了二者關系的正向或負向演變邏輯。例如：現有研究發現，在對利潤率的影響上，既存在正向財務杠桿效應，也存在負向財務杠桿效應。［3］正向財務杠桿效應方面，曾春華和楊興全指出，當財務杠桿能夠抑制過度投資時，有助于提升公司利潤率［4］；韓鵬則認為經財務柔性優化的財務杠桿有利于提高企業價值；［5］劉曉光和劉元春發現，財務杠桿本身對企業盈利能力具有顯著正影響，但是考慮期限錯配后，這種正影響會減弱，從而將杠桿期限結構引入二者關系的分析框架。［6］負向影響甚至非線性影響方面，Titman發現過高的資產負債率會對企業盈利能力產生抑制效應［7］；王靜和張悅基于我國房地產行業樣本證明了財務杠桿率與盈利能力存在負向影響作用［8］；蘇誠等證明了財務杠桿同利潤率之間呈非線性特征，表現為倒“U”關系。［9］

然而，梳理文獻發現，從“利潤率→財務杠桿率”這一“反向”角度來解釋二者之間關系背離的文獻卻較為鮮見。為此，本文以經營杠桿為媒介，從反方向解釋二者之間呈現負敏感性的原因。展開反向分析的基本思路如下：企業利潤水平的下降會導致經營杠桿的上升，而經營杠桿上升會在經營風險擴張和抵押能力擴張兩個機制下進一步加速財務杠桿的上升，進而導致負敏感性的形成。換言之，存在“利潤下滑→經營杠桿攀升→財務杠桿攀升”的負敏感性形成邏輯。

從經營杠桿這一特殊視角展開研究受以下幾類文獻的啟發：

第一，經營杠桿的調節作用研究。蔡艷輝和馮友孝發現“經營杠桿”越高，越難以發揮財務杠桿對盈利能力的積極影響［10］；王筱萍基于浙江省2008—2012年中小企業經驗數據，研究發現“經營杠桿”越高，企業財務杠桿與公司業績負相關程度越高［11］；Chen et al.以中國加入WTO和2008年金融危機兩個自然實驗為例，論證經營杠桿對公司盈利能力和財務杠桿的雙重影響，證實了經營杠桿對盈利能力和財務杠桿之間的關系具有負向調節能力。［12］這些研究都證明了經營杠桿在財務杠桿與盈利能力之間潛藏了某種調節作用，值得進一步去探索。

第二，經營杠桿與財務杠桿之間的關系研究。趙建認為，現階段中國企業的財務杠桿與經營杠桿存在正相關的共振式特征，并且，這種微觀層面形成的“高經營杠桿”與“高財務杠桿”共振的雙杠桿結構，在宏觀上合成了一個比金融加速器更加有力的增長和波動引擎［13］；李博陽等的研究也發現，“經營杠桿”越高的企業其財務杠桿也越高［14］。當然，除正相關關系外，也有研究表明二者之間存在更為復雜的非線性影響結構。［15］

第三，經營杠桿與盈利能力之間的關系研究。趙建認為，邊際企業（利潤趨近于0的企業）的經營杠桿會向無窮大延伸，這會導致任何輕微的外生需求沖擊，都會在經營杠桿的放大下導致此類企業利潤快速下滑，從而引發更大規模的破產效應［13］；于博認為，經營杠桿在經濟增速下行期加大經濟波動，并且盈利能力更低的過剩行業的企業經營杠桿更高［16］；劉慶平通過對經營杠桿和經營績效關系展開分析，證明了盈利能力會負向影響經營杠桿。［17］

綜合上述文獻可知，“利潤率下滑”很可能會驅動“財務杠桿攀升”。其中，關鍵驅動邏輯便是經營杠桿。換言之，以經營杠桿為媒介，沿“利潤率→財務杠桿率”這一方向來解釋“負敏感性之謎”的成因便成為本文關注的焦點。本文核心邏輯在于：企業盈利能力下滑會導致經營杠桿出現被動式上升，而經營杠桿攀升將導致利潤對固定成本的覆蓋能力下降，為了補償因利潤增長乏力而不斷堆積的固定成本，企業只能依賴財務杠桿的擴張來進行成本對沖，于是財務杠桿與經營杠桿間會出現因利潤下滑而派生的“共振式”擴張，而這種“共振式擴張”的結果，便派生了利潤率與財務杠桿率之間的“負敏感性”特征。

本文主要研究內容及貢獻包括：（1）通過理論闡述和圖形分析，分區間揭示出經營杠桿和企業盈利能力之間非線性關系，指明在經濟下行期，企業經營杠桿在各區間下均會出現攀升，從而為“盈利能力下滑→經營杠桿攀升”的傳導過程提供了理論依據。（2）分析了經營杠桿的攀升將在風險擴張和抵押機制雙重影響下導致“財務杠桿攀升”，即形成“經營杠桿”與“財務杠桿”之間的“雙杠桿共振”格局，這為“經營杠桿攀升→財務杠桿攀升”的傳導過程提供了邏輯依據，也為從經營杠桿這一生產性視角反思企業財務決策提供了有益探索。（3）通過銜接上述兩個傳導過程，重點揭示了產生“負敏感性之謎”的核心動因是“經營杠桿”，即揭示出“利潤下滑→經營杠桿攀升——>雙杠桿共振下財務杠桿伴隨式上升”的負敏感性得以形成的路徑——正是經營杠桿與盈利能力之間的負相關以及經營杠桿與財務杠桿的正相關聯合在一起，導致了盈利能力與財務杠桿之間的負敏感性之謎。這為解釋“負敏感性之謎”提供來自微觀財務學視角的全新解釋。（4）進一步探索了負敏感性之謎的異質性特征，發現外生波動對邊際（瀕臨虧損）企業的經營杠桿的沖擊會更劇烈，進而導致其成本壓力會更大、財務杠桿擴張需求會更強，負敏感性更顯著。但對于盈利能力較強、成長機會較好的企業，這一負敏感性特征被明顯弱化。這一發現不僅為解釋“為何越是僵尸企業，財務杠桿率反而越高”這一現象提供了全新解讀，也為如何化解這一負敏感性提供了思路借鑒。同時，由于負敏感性意味著利潤率（增長）與杠桿率（風險）的背離，因此找到弱化負敏感性的途徑，對于理解如何同時實現“穩增長”與“防風險”之間的動態平衡、推動經濟穩態發展具有一定政策指導價值。

二、邏輯分析與研究假設

（一）經營杠桿與盈利能力之間的敏感性分析與研究假設

現有文獻對企業盈利能力的決定因素研究大多是從企業的成長性、規模、生命周期、現金持有、財務杠桿等角度展開，而本文則從經營杠桿視角展開分析。經營杠桿是指“因存在固定性經營成本而導致息稅前利潤變動大于銷售額變動的杠桿效應”。從成本形態劃分，企業的成本最終分為固定成本和變動成本。當銷售額增長時，企業的固定成本和變動成本的增長速度與銷售額的增長速度不同，即息稅前利潤并不隨著銷售量的變動而成比例變動。在較高經營杠桿率的情況下，當企業銷售額減少時，利潤將以經營杠桿率的倍數成倍減少；當企業銷售額增加時，利潤將以經營杠桿率的倍數成倍增加。經營杠桿率愈高，利潤變動愈強烈，企業的經營風險也就愈大；經營杠桿率愈低，利潤變動較平穩，企業的經營風險也就較小。

經營杠桿效應可用經營杠桿系數DOL來衡量。從財務管理角度看，DOL還可表述為以下形式。

DOL=TCM/（TCM-F），由于S-變動成本=TCM=EBIT+F，故存在如下等式：

其中，TCM為邊際貢獻，F為固定成本，EBIT為息稅前利潤 （簡稱為利潤），S為銷售收入，ΔEBIT為利潤的變化額，ΔS為銷售收入的增減額，FC為固定成本，ASSETS為總資產。

在F既定下，DOL大小取決于EBIT水平，（1）當EBIT為正時：曲線形狀如圖1中的區間I所示；（2）當EBIT為負時：若EBIT＞-F，曲線形狀如圖1中的區間II所示。若EBIT＜-F，曲線形狀如圖1中的區間III所示；（3）當EBIT＜-F時：意味著（S-變動成本）＜0，即價格低于單位變動成本，此時，企業越生產越虧損，本文將其定義為扭曲式生產。

圖1 經營杠桿與盈利能力多區間關系分析圖

如圖1所示：無論企業盈利能力在哪個區間，需求沖擊導致的利潤下滑，都會導致企業經營杠桿出現上行。這意味著經營杠桿與盈利能力之間盡管存在由多個區間構成的非線性關系特征，但二者之間無論在哪個區間都存在“負”敏感性特征。

綜合上述分析可知，經濟增速下行帶來的收入沖擊，會導致企業邊際成本增加，實際收入水平降低、利潤下滑。從圖1可知，這會在各個利潤區間上導致經營杠桿的放大。特別地，對那些瀕臨虧損的企業（即邊際企業）而言，此時，由于經營杠桿被放大到無窮大，所以，銷售下滑很可能導致企業直接面臨破產風險?；谏鲜觯疚奶岢鋈缦录僭O。

假設1：經濟增速下滑條件下，經營杠桿與盈利能力之間將產生明顯的負敏感性特征。

（二）經營杠桿與財務杠桿的關系分析與假設

擴張經營杠桿有助于企業較快地實現規模經濟，這對于初創企業而言尤其明顯。經營杠桿擴張的過程主要是借助固定資產投資來完成，因為無論是固定資產的折舊，還是其他固定管理費用以及研發費用，都會加速企業固定成本FC的增長，而由DOL的定義式可知，FC的上升會對經營杠桿產生牽引作用。加之經營杠桿的擴張又會通過強化息稅前利潤對總銷售量的彈性來進一步提升廠商的生產積極性，從而導致廠商再次加大固定投資，并由此形成一個正反饋過程。換言之，經營杠桿擴張是固定投資擴張的結果，同時又會進一步引發固定投資的攀升。這意味著在抵押機制下，經營杠桿擴張很可能會伴隨著財務杠桿的共振式擴張過程。于博和Gary Gang Tian通過構建面板門檻模型，證明了產能擴張會在抵押機制下，導致企業產生更強的信貸依賴，且信貸依賴的結構存在從“商業信用依賴”向“銀行信貸依賴”轉移的特征。［18］趙建指出，經營杠桿和財務杠桿之間存在雙杠桿共振特征，并且這一正相關特征部分源于國有企業為主導的產權結構。因為在一個國有企業擁有壟斷權的產業體系里（無論是初期的行政壟斷還是后期的自然壟斷），通過不斷地投入資本性支出來擴大生產邊界和組織邊界，從而樹立規模競爭力，似乎已成為國企的必然選擇。盡管在產業發展初期，當資產規模和資產負債率在適度范圍內時，這種雙杠桿共振有助于實現規模和效益的統一。［13］于博以產能為規模門檻，證明了高經營杠桿是固定資產投資擴張的結果正是固定資產投資擴張帶來的抵押便利，實現了經營杠桿和財務杠桿的“共振式”擴張格局。［16］

綜上，本文認為：企業固定資產投資越高，越會伴隨企業經營杠桿的上升，加之固定資產投資越擴張越會導致企業向銀行舉債時的抵押品越多、抵押價值越高，信貸約束越低，這又導致財務杠桿出現攀升。所以，企業經營杠桿與財務杠桿之間存在雙杠桿共振特征。因此，存在如下假設。

假設2：經濟增速下滑條件下，財務杠桿與經營杠桿之間具有顯著正敏感性特征。

（三）“負敏感性之謎”的邏輯解釋——基于經營杠桿視角

綜合上述兩方面分析，本文認為，當經濟增速進入下行階段后，伴隨投資機會下降以及企業盈利能力的下滑，利潤水平的下降會在經營杠桿的傳導下，引發財務杠桿的攀升，進而導致財務杠桿對盈利能力的負敏感性特征。表1為這一“負敏感性”的存在提供了特征事實方面的依據。因為表1顯示，低盈利能力的企業，其財務杠桿從均值上看，確實顯著高于那些具有高盈利能力的企業。

表1 方差分析表（樣本期：2012—2018年）

綜合上述邏輯與特征事實分析可知，經營杠桿的存在為解釋財務杠桿與盈利能力之間的“負敏感性”之謎提供了新思路。這是因為：盈利能力對經營杠桿存在負向影響，盈利下滑會抬升經營杠桿，這一負向沖擊又會在經營杠桿與財務杠桿的共振機制下，被傳導至財務杠桿，從而對財務杠桿也產生負向影響，由此導致了盈利能力和財務杠桿之間“負敏感性”的形成。因此，本文假設如下。

假設3：經濟增速下滑背景下，財務杠桿對盈利能力具有負敏感性特征，且經營杠桿的存在是推動財務杠桿隨盈利能力的下降而反向攀升（即負敏感性之謎）的重要中介因素。

三、實證設計

（一）“經營杠桿—盈利能力”之間的敏感性檢驗設計（檢驗假設1）

模型（1）中，dol為經營杠桿，roa為盈利能力。對于經營杠桿這一核心變量的選取，借鑒Chen et al.的成果，采用公式（b）代替公式（a）來進行度量。［12］

Chen et al.利用（b）式代替（a）式計算經營杠桿的原因在于有助于提升經營杠桿的外生性。［12］他們認為，經營杠桿是由其所在行業的生產技術決定的，因此，其變動水平主要取決于技術進步之類的外生因素。然而，在（a）式的計算中，經營杠桿明顯取決于企業盈利能力（a式分母），即在（a）式下，經營杠桿是盈利能力的函數，但考慮到經營杠桿的擴張又能影響盈利能力，故意味著以（a）式來度量dol時，人為地對經營杠桿增加了內生擾動。為排除這種內生性的影響，直接以（b）式來度量經營杠桿。為了確保這一變換后的計量方式與定義式中的經營杠桿具有較好的可比性，本文對不同度量口徑下的經營杠桿的演變趨勢進行了比較，結果發現：新口徑下，經營杠桿的運行趨勢更加穩定，波動性明顯下降。這表明新的度量方式確實有助于過濾掉盈利（EBIT）波動這一相對內生的因素的擾動作用。同時，新口徑在運行趨勢上更具平穩性的這一特征，也與現實中企業因固定投資剛性而導致經營杠桿“易升難降”的現實特征相吻合。

此外，同樣遵循Chen et al.的方式，我們還對固定成本FC的度量方式進行了一定調整，這是由于企業并不披露可變成本或固定成本（FC）數據，而是僅僅列出銷售商品的生產成本和期間費用（銷售、一般和管理費用），對于這一問題，Chen et al.的做法是使用相對粘性的期間費用來代替固定成本，因為他們通過驗證銷售成本和期間費用，發現期間費用是成本的“準固定”部分，因此使用相對粘性的期間費用來代替固定成本。本文也遵循這一口徑來度量固定成本FC。

控制變量方面，引入了企業屬性attri、股權集中度concentr、賬面市值比mtob、全部現金回收率cash、經營性現金流fcf、企業規模size以及研發費用占比rd［12］。為降低控制變量內生性問題，還對rd、size、fcf進行了滯后1期處理。

（二）“財務杠桿—經營杠桿”之間的敏感性檢驗設計（檢驗假設2）

其中，dfl為財務杠桿，考慮到短期債務融資在現實中廣泛使用，且“長債短借”作為中國在債務期限結構上的重要特征對盈利能力具有顯著的弱化作用［6］，以及短期銀行信貸獲取能力在提高企業投資效率、提升利潤率方面的積極作用［19］，本文將財務杠桿定義為短期杠桿，即dfl的度量口徑為“流動負債/總資產”。dol為核心檢驗變量，代表經營杠桿，口徑設定與模型(1)一致。控制變量方面，引入了盈利能力roa、固定資產比率fix、企業屬性attri、股權集中度concentr、財務風險Z、賬面市值比mtob、經營性現金流fcf、全部現金回收率cash、企業規模size及研發費用占比rd［12］。為降低控制變量的內生性問題，還對fix、rd、Z、size、fcf、mtob進行了滯后1期處理。

（三）“財務杠桿—盈利能力”之間的“負敏感性”關系的初步檢驗設計（檢驗假設3）

模型（3）中，dfl為財務杠桿，計量方式同模型（2），roa是核心觀測變量，計量方式同模型（1）?？刂谱兞糠矫?，引入了固定資產比率fix、企業屬性attri、股權集中度concentr、財務風險Z、賬面市值比mtob、經營性現金流fcf、全部現金回收率cash、企業規模size以及研發費用占比rd［12］。為降低控制變量內生性問題，還對fix、rd、mtob、size、fcf進行了滯后1期處理。

（四）“盈利能力→經營杠桿→財務杠桿”的中介效應檢驗設計（進一步檢驗假設3）

以經營杠桿為中介因素，構建了如下驗證負面感性之謎的中介效應檢驗模型：

上述中介效應檢驗的三個路徑方程中，pecu為公司獨特性，其余相關核心變量及控制變量的設定與前文一致不再贅述。

實證預期方面：（1）若假設1成立，則預期在path a的路徑方程中，roa的系數應該顯著為負；（2）若假設2成立，則預期在path b & c’的路徑方程中，dol的系數應該顯著為正；（3）若假設3成立，則預期在path c的路徑方程中，roa的系數應為負；在path a 的路徑方程中，roa的系數應顯著為負；在path b & c’的路徑方程中，dol系數應顯著為正、roa系數應顯著為負。

四、變量、樣本與描述性統計

（一）樣本選擇

本文數據來源于國泰安和Wind數據庫，按照2012版證監會行業準則，選取了2012—2018年中國滬深A股制造業上市公司的年度財務報告數據，并對樣本作了如下剔除或填充處理：（1）剔除2012年后上市的企業以及ST類企業；（2）若樣本企業缺失單一年度的有效觀測值，則以臨近年度的數據進行填充；（3）對所有連續變量均進行了上下1%的縮尾處理。經上述處理后，最終得到1353家樣本企業，有效觀察值9471個。

（二）變量定義

表2 主要變量的定義及計量口徑

（三）描述性統計

描述性統計重點考察經濟增速下行階段企業經營杠桿是否真的存在上升壓力。根據計算式（a）可知，若經濟下行期FC的存量水平越來越超過盈利能力，則意味著當經濟增速不斷下滑，利潤越來越不足以覆蓋固定成本，而這一過程的長期積累，最終將推動經營杠桿在下行階段出現攀升，并由此導致盈利能力與經營杠桿呈現負相關特征。那么，下行階段，盈利能力真的不足以覆蓋固定成本么？

表3結果表明：（1）profit均值為0.0512，roa均值只有0.0391，相比之下，期間費用占總資產的水平（dol）卻高達0.1043，暗示出經營杠桿在經濟下行階段確實蘊含著不斷攀升的壓力。（2）從分布上看，Profit這一代表盈利能力的指標中，約75%的企業是低于7.91%，而期間費用占總資產的比重中，只有不到25%的企業是低于8.54%的，這意味著有將近80%的企業存在成本覆蓋壓力，即有將近80%的企業潛藏了經營杠桿攀升壓力，只有位于頂部的25%不到的高盈利企業（甚至是位于頂部10%的高盈利企業）才能在經濟下行期以利潤來覆蓋不變成本，從而得到相對穩定的經營杠桿。由于預期此類企業經營杠桿相對穩定，因此，本文預期其“經營杠桿—盈利能力”很可能不存在負相關，并由此導致“負相關之謎”也不存在。對此，后文實證過程將給出進一步驗證和分析。

表3 主要變量的描述性統計

五、實證結果與分析

（一）負敏感性之謎的分階段面板模型檢驗（檢驗假設1～3）

表4表明：（1）由第2、3列可知，無論是固定效應還是隨機效應回歸，盈利能力roa的系數均顯著為負，表明利潤下滑會導致企業經營杠桿出現上升，這與假設1預期經濟增速下滑條件下“經營杠桿—盈利能力”之間具有明顯的負敏感性相吻合；（2）由第4、5列可知，經營杠桿dol的系數均顯著為正，這表明中國經濟在微觀層面存在天然的“高經營杠桿”與“高財務杠桿”共振的雙杠桿結構，這與假設2預期經濟增速下滑條件下“財務杠桿—經營杠桿”之間具有顯著正敏感性相吻合；（3）由第6、7列可知：無論固定效應還是隨機效應，盈利能力roa的系數均顯著為負，這表明伴隨企業盈利能力水平的下降，財務杠桿反而呈現上升的變化趨勢，即財務杠桿與盈利能力之間確實存在“負敏感性之謎”，即假設3得證。

（二）“負敏感性之謎”的中介效應檢驗（進一步驗證假設3）

表4 負敏感性之謎的分階段面板模型檢驗

假設3的驗證包含兩部分：驗證負敏感性之謎存在和驗證負敏感性之謎源于經營杠桿這一中介效應。表4第6、7列對前者進行了檢驗，表5通過中介效應檢驗補充了對后者的驗證過程。

表5表明：（1）在中介效應分析中，第2列的總效應系數c為-0.3246，顯著為負，證明負敏感性在中介效應模型下依然存在。（2）在第4列綜合效應分析中，經營杠桿對財務杠桿的影響系數b為0.0867，確實顯著為正，即存在雙杠桿共振特征；同時，控制經營杠桿后，盈利能力對財務杠桿的影響c’為-0.356，也顯著為負，這與前文研究結論均一致。（3）在中介效應的第3列回歸中，我們發現盈利能力對經營杠桿的影響系數a（0.0358）卻并沒有像預期一樣顯著為負，而是轉為正，同時中介效應占比（a*b/c）最終為負值①。

表5 中介效應傳導機制檢驗

盡管path a的回歸與預期不一致，但并不代表邏輯分析中的中介效應不存在，這是由于樣本存在較強異質性所致。具體解釋如下：在描述性統計中，我們曾發現有將近80%的企業是存在經營杠桿攀升壓力的，只有位于頂部25%的高盈利企業（甚至位于頂部10%的高盈利企業）才能在經濟下行期以利潤來覆蓋不變成本，從而得到相對穩定的經營杠桿，并預期此類企業經營杠桿相對穩定，因此，其“經營杠桿—盈利能力”敏感性（表5第3列中roa回歸系數）“不存在”負相關特征。理論上看，此類企業盈利能力與經營杠桿呈正相關的邏輯是：由于此類企業盈利能力較強，因此往往會對經營前景預期更加樂觀，這將導致其在固定投資擴張方面的意愿更強，從而導致其固定成本FC的擴張速度也更激進。換言之，盡管經濟增速整體處于下行期，但此類企業卻擁有較高的利潤增速，由于其固定成本的增速通常會因樂觀預期而同樣保持較快增速，所以，其經營杠桿會與利潤水平呈現同向運行趨勢，將導致其經濟杠桿與利潤率之間呈現出“正敏感性”特征。

若上述邏輯解釋合理，則意味著：（1）剔除盈利能力位于頭部的25%的企業后，中介效應模型下，“經營杠桿—盈利能力”間的敏感性（第3列中的roa系數）很可能轉為負，從而滿足實證預期；（2）對于盈利能力位于頭部25%的企業，“經營杠桿—盈利能力”敏感性很可能顯著為正，加之其“經營杠桿—財務杠桿”間也具有正敏感性，故高利潤率企業的盈利能力與財務杠桿會因上述兩階段均為正相關而不再具有負敏感性特征，即“負敏感性之謎”對于高利潤率企業而言，可能存在局部失靈。

表6 基于中低盈利能力區間的中介效應檢驗

為此，本文補充了表6和表7。其中，表6剔除了盈利能力在頭部25%的企業樣本，重新進行了中介效應檢驗；表7結合模型（3）對盈利能力在頭部25%的企業樣本進行了負敏感性缺失檢驗。

表6表明：在剔除頭部25%的企業樣本后，中低盈利能力企業的利潤水平與杠桿水平之間的負敏感性特征轉為顯著成立，且經營杠桿在負敏感性形成過程中扮演了中介。

中介效應成立是由于：1.“盈利能力→經營杠桿”（path a）傳導階段，roa系數確實轉為了負值，且非常顯著；2.“經營杠桿→財務杠桿”（path b）傳導階段，dol系數顯著為正；3.在控制了經營杠桿的影響后，“盈利能力→財務杠桿”（path c’）間接傳導作用，即roa的系數依然顯著為負，并且“盈利能力→財務杠桿”（path c）的直接傳導下roa系數也顯著為負；4.中介效應sobel檢驗通過，經營杠桿具有部分中介作用，且中介效應占總高效應的比重為14.40%。

表7表明：只保留盈利水平位于頭部25%的樣本時，高盈利能力企業的盈利能力對財務杠桿系數顯著為正，這表明較高的盈利能力水平下，從盈利能力對財務杠桿的總效應上看，企業不存在財務杠桿逆盈利能力攀升之謎的問題，即“負敏感性之謎”并不存在。

表7 基于高盈利能力區間的“負敏感性缺失”檢驗

（三）對負面性之謎的異質性特征的再檢驗（基于面板數據）

為了提高實證穩健性，本文還進一步剔除了高盈利能力企業，專門對中低盈利能力企業的盈利能力、經營杠桿和財務杠桿間的關系進行了面板數據檢驗。相關回歸結果詳見表8。

表8 中低盈利能力下“負敏感性之謎”的存在性檢驗

表8中，Panel A顯示盈利能力的回歸系數顯著為負、Panel B顯示財務杠桿的回歸系數顯著為正、Panel C顯示盈利能力的系數顯著為負。上述結果意味著：即使從面板數據來看，在中低盈利能力區間下，“財務杠桿—經營杠桿”間的負敏感性特征也依然成立，假設1～3的預期再次得到驗證。

五、穩健性檢驗

由于2017—2018年企業違約、股權質押爆倉現象趨于頻繁，很多企業隨利潤下滑而演變為邊際企業（趨于0利潤），這導致經營杠桿向無窮大演進，這很有可能導致經營杠桿的財務學內涵被降低。考慮到這一問題，本文在穩健性檢驗中，過濾掉2017—2018年這段高風險期，僅用財務數據更為正常的2012—2016年制造業上市企業數據重新進行回歸。除上述周期調整外，穩健性檢驗還對主檢驗中的變量也進行了一些的替換。參考曾春華和楊興全的做法，［4］采用了總的資產負債率（而非短期杠桿率）作為財務杠桿的度量口徑。這一改進意味著本文的研究結論不再受長期或短期財務杠桿率這一度量口徑的限制，而更具一般性價值，這增強了本文邏輯結論的有效性和適用性。限于篇幅，本部分僅列示了全樣本下面板固定效應及中低盈利水平下中介效應檢驗結果（見表9）。

表9 穩健性檢驗

穩健性檢驗I顯示，變換樣本周期及使用新的代理變量后，本文假設1、假設2及假設3中關于負敏感性的存在性預期均再次得到驗證，從而證明了本文研究結論具有一定穩健性，不受變量計量口徑的限制及周期限制。穩健性檢驗II顯示，在中低盈利區間下，負敏感性之謎的產生確實與經營杠桿的傳導緊密相關，因為中介效應檢驗第2列中roa的系數依然顯著為負。

六、結論與啟示

（一）主要研究結論

本文利用2012—2018年滬深A股制造業上市公司面板數據分析及中介效應分析，檢驗了盈利能力下滑與財務杠桿率擴張并存這一異象背后負敏感性之謎及其傳導機制，主要研究結論包括：

第一，經濟下行期，收入與利潤下滑會導致不同盈利區間下的企業經營杠桿均出現“攀升”，在經營杠桿放大引發風險效應的同時，經營杠桿擴張后的產能增長又會通過抵押機制提高企業的財務杠桿擴張能力，從而使得經營杠桿與財務杠桿之間產生雙杠桿共振格局，并使得盈利能力下滑導致的經營杠桿上升在共振作用下被傳遞至企業財務杠桿，進而引發企業在低盈利預期下保持激進式的財務擴張，形成利潤率與財務杠桿率之間產生負敏感性之謎——利潤越低反而財務擴張越積極。

第二，傳導機制檢驗表明，正是經營杠桿與盈利能力的負敏感性以及經營杠桿與財務杠桿之間正共振性的疊加，形成了從利潤下滑→（負敏感性下）經營杠桿攀升→（正敏感性下）財務杠桿上升的負敏感性特征。換言之，文章不僅提出了負敏感性之謎，還從財務學經營杠桿視角對負敏感性之謎的成因進行了解釋，并給出了經營杠桿的中介作用。這與傳統文獻沿“財務杠桿→盈利能力”這一方向來研究二者負相關邏輯存在本質區別，即本文沿反方向，并借助經營杠桿這一特殊視角重新反思了二者存在負相關關系背后的財務學邏輯，故拓展了這一領域理論研究的邏輯邊界和實證思路。

第三，異質性分析表明，并非所有企業都會存在負敏感性之謎——對于中低盈利能力的企業而言，經濟減速背景下，盈利下滑會倒逼經營杠桿攀升，這一負向聯動關系在經營杠桿與財務杠桿的共振下，會被傳遞至財務杠桿，進而形成負敏感性之謎。但對于那些盈利能力較強的企業而言，由于其對未來成長性存在樂觀預期，穩定的盈利能力很可能帶來激進的固定投資擴張意愿，從這將導致固定成本（FC）隨固定投資擴張而保持高速增長，進而推升了經營杠桿，并使其與盈利能力保持正相關關系，在雙杠桿共振下，這一正向關系會被傳遞至財務杠桿，于是，盈利能力與財務杠桿之間便不會再出現負敏感性，即不存在盈利越強→經營杠桿越小→財務杠桿越低的負敏感性形成機制。

（二）研究啟示

第一，高經營杠桿是盈利能力與財務杠桿負相關的一個重要原因。因此，面對經濟下行，必須對自身生產能力（經營杠桿）采取謹慎擴張策略，即需要在“高經營杠桿”帶來的規模經濟效應和“高經營杠桿”帶來的風險放大效應之間做好風險權衡。

第二，經濟增速下行帶來的需求沖擊會經過“經營杠桿—財務杠桿”之間的共振螺旋進一步將企業風險從經營風險放大至財務風險。而金融危機后的“四萬億”經濟刺激方案，以及其他的貨幣政策或財政政策支持，很可能會借助“經營杠桿”這一生產性路徑，放大對企業乃至整體經濟的風險效應，尤其是在外生需求沖擊加速“邊際企業”形成時，會放大需求波動對企業破產的沖擊能力。

第三，在當前債務周期不斷惡化的條件下，要想平衡好“穩增長”與“防風險”之間的關系，首先需要企業切實通過提升創新水平來提升盈利能力、鼓勵企業加大研發創新投入、降低企業廣告費用等系列手段來降低固定成本開支，從而縮小自身的經營杠桿，進而降低對外生沖擊的放大乘數。其次，考慮到雙杠桿共振效應的存在，建議金融機構對高經營杠桿企業采取更為審慎的信貸投放策略。最后，對于邊際企業而言，應豐富自身融資方式，擺脫對傳統間接融資的依賴，降低外生沖擊對自身財務危機（杠桿危機、流動性危機）的影響。

第四，雙杠桿共振的經濟后果是，一方面企業借助經營杠桿不斷消耗要素資源，另一方面企業又借助財務杠桿消耗金融資源，二者互相反饋和輪動的后果是一邊經濟波動在不斷增大，一邊經濟運行效率始終無法被有效提振。同時，“高經營杠桿+高財務杠桿”的“雙高”結構，會導致收入過度向經營杠桿的擁有者（產業資本）和財務杠桿的擁有者（金融資本）集中，勞動獲得的分配份額終將越來越少，導致最終的需求萎縮。而需求萎縮作為長期沖擊，又會在“雙杠桿”共振下對經濟產生更多負面沖擊，這與明斯基提出的內生經濟非穩定性特征異曲同工。這意味著，以金融去杠桿政策為例，單純立足金融來進行杠桿調控是不夠的，應在政策上兼顧企業創新扶植、提高企業盈利，通過更為激進的財政政策來緩解企業經營壓力、降低經營杠桿，從而實現兩種杠桿間的共振式回落。

注釋：

①中介效應模型中，系數a指自變量X到中介變量M的影響水平；系數b指中介變量M對因變量Y的影響水平；系數c指自變量X對因變量Y的直接影響。其中，自變量X通過中介因素M對Y的影響占X對Y的總影響的比例為中介效應占比，用a*b/c來表示。