“欺詐市場理論”的三原色

陸思璇

摘要：近年來，國內證券違法違規現象高發，證券欺詐糾紛亦頻繁出現。我國證券虛假陳述因果關系認定規則借鑒了美國“欺詐市場理論”。本文通過對該理論溯源式研究和跨學科分析，探討了其在證券虛假陳述因果關系認定中的適用性問題。研究結論表明，我國認定規則在借用了“欺詐市場理論”的推定框架，卻忽視了理論中預留的前提和假定，證券虛假陳述因果關系認定規則不僅存在理論邏輯漏洞，且可能與證券市場的實際情況相脫節。關鍵詞：證券欺詐“欺詐市場理論”“效率市場假說”“社會人”

一、引言

近年來，我國證券市場違法違規現象呈高發態勢，證券民事糾紛頻頻發生，且類型多樣，得到了實務界和理論界的廣泛關注。2020年年初瑞幸咖啡財務造假事件更是讓證券欺詐這一證券市場違規行為變得家喻戶曉。①2002年年底頒布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述審理規定》）是我國為直接應對證券虛假陳述民事賠償糾紛最先出臺的司法解釋。其中第18條規定，只要符合3個條件，法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。2019年年底公布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（通常稱《九民紀要》）第85條將被監管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤，進一步降低了證券欺詐的投資者進行民事索賠的難度。如此“大跨步”的行動不由得讓我們思考是否過于草率。溯其源流，以上規則借鑒了美國證券欺詐因果關系規定和“欺詐市場理論”（Fraud-on-the-market）。然而仔細推敲，便會發現推定帶來的“簡單化”處理存在著邏輯漏洞，導致了向證券投資者的利益傾斜，在一定程度上不利于保護信息披露人的正當權益。

為了回應這個問題，我們需要回歸到美國證券欺詐的應對史及“欺詐市場理論”的本源。在法律頒布與司法實踐中、在以上市公司為代表的力量與投資者代表的力量的拉鋸中，美國聯邦法院借助基礎公司案發展出著名的“市場欺詐理論”。其關鍵含義是，縱然投資人不知道公司發布過虛假陳述，只要在公開市場上進行交易，就有可能推定是出于對市場定價公正性的信賴而實施交易。“市場欺詐理論”降低了投資者積極舉證的壓力，并將反向舉證的壓力轉向了已然實施了欺詐的上市公司。這一發展并非局限于法律層面，它的誕生借助了現代金融學的發展成果，亦是符合金融監管中的“社會人”假定的。筆者借用美術和光學的稱謂來形容這種現象——當我們重新透過三棱鏡觀察“欺詐市場理論”，其中的法學元素、金融學元素、社會學元素就會如同“三原色”一般呈現在我們面前。

本文主體分為三個層次：首先用歷史的“縮放儀”向過往尋求答案，從歷史的維度梳理美國“欺詐市場理論”的形成過程，以對該理論有一個整體的概觀;其次厘清該理論當中的金融學元素、社會學元素及法學元素，試圖闡釋各元素是如何促成該理論的生成，挖掘其中蘊含的“設定”和適用前提;最后將對中國立法和法院處理證券欺詐糾紛的實踐進行反思，提出其中法律適用的悖論。

中國證券期貨2020年12月第5期“欺詐市場理論”的三原色二、歷史的回眸：“欺詐市場理論”在美國的誕生美國從國家層面對證券市場進行規制的歷史，始于20世紀30年代。1933年之前被稱為“藍天法”“藍天法”的說法源自早期判例，批評一些投機商吹噓的方案像說藍天的尺寸一樣沒有現實的基礎。階段，證券業由各州分別立法管理，政府通過嚴格把關的方式維護證券市場的秩序和投資者的利益。盡管在這樣的體制下，市場上眾多的上市公司、承銷商和經紀人仍然拋棄了公平、誠實和謹慎交易的道德準則。隨著1929年及之后經濟蕭條和大危機的催化，美國證券市場乃至整個金融系統混亂不堪，走向了大崩潰。當全國主流思潮逐步意識到自由經濟并非經濟繁榮的良藥，證券業相關人群也開始反思證券業的政府干預力度是否還不夠。1933年羅斯福當政，采納了凱恩斯宏觀經濟調節理論，開始用政府“看得見的手”去調節國家經濟，國會在1930年至1940年發布了眾多商業性規范，并通過“法院打包計劃”獲得了最高法院的承認，《1933年證券法》（Securities?Act?of1933，規制證券發行，以下簡稱證券法）和《1934年證券交易法》（Securities?Exchange?Act?of1934，規制證券交易，以下簡稱證券交易法）為其中的一部分，根據證券交易法成立的美國證券交易委員會（SEC）亦制定了監管規則。然而三部法規的基本思想卻似乎與“政府包攬以確保市場健康”的大勢逆向而行，賦予了證券業更多的自由：政府并不對證券的質量進行直接的控制，僅要求發行者及上市公司等對證券的質量進行充分合理的披露;也規定了公開失真的民事責任，蒙受損失的投資者通過起訴，向有關責任人索要賠償，等等。可見，信息披露義務從證券法誕生起就得到重視。

經過近五十年證券欺詐的司法實踐，20世紀80年代美國誕生了“市場欺詐理論”。此前，依據證券交易法、SEC制定的監管規則和多年的判例發展，投資人虛假陳述民事索賠需要證明以下要件：①虛假陳述的重要事實;②欺詐的故意;③原告產生信賴;④原告基于信賴交易;⑤原告遭受損失;⑥損失與交易之間具有因果關系。這些證明要求看似順理成章，卻給投資人帶來了難題。實體上，證券市場無面對面的交易，大部分投資人不會密切關注上市公司披露的信息，時常依賴“有企業家精神的律師”黃輝于《中國證券虛假陳述民事賠償制度：實證分析與政策建議》中做此描述。去推動;程序上，在集團訴訟制度成熟前，單個投資人提起訴訟的預期收益小于訴訟成本，且后續案件與第一例起訴風險完全不同，往往是“第一個吃螃蟹”的律師承擔了全部風險后給同行帶來經驗。因此，原本是向上市公司施加壓力、為投資者提供救濟的制度，在實際的運轉中日漸冗長、繁瑣，給投資者起訴帶來實際困難，降低了訴訟提起率及賠付比例，逐步走向了實際上有利于上市公司的方向，無形之中還助長了證券欺詐勢力。

司法適時給出了回應。美國第九巡回上訴法院的凱爾奇法官于1975年布萊克訴巴拉克案中，闡釋主導地位和信賴要件時寫下了這樣一段文字：“在這里，我們排除了原告需要承擔證明信賴要件的要求，因為該舉證責任既不具有合理性，也不存在關聯性。市場交易的買家……一般依賴于股票價格合理的假設，沒有意料之外的人為操作抬高股價，從而間接地依賴估計背后的陳述的真實性……制定法律法規的目的就是要培育一個期望：證券市場是沒有欺詐行為的，購買者應當可以信賴這一期望。”在該案中，法官認為證券購買人對股價的信賴直接導致了欺詐行為“重大性”及因果關系的成立，為“市場欺詐理論”的誕生做了初步嘗試。

正式確立著名“市場欺詐理論”的判例是1988年的基礎公司案。基礎公司是一家紐交所的上市公司，從1976年起其管理層就開始與另一家公司商談并購事宜，卻在1977年到1978年多次發聲明否認并購。初審原告在第一次聲明發布后、并購方案正式發布前陸續售出持有的基礎公司的股票而虧損，遂將基礎公司及其董事告上法院。聯邦最高法院直接推定③和④兩個要件成立。“市場充當著投資人的代理人，它告訴投資人，根據所有市場上已知的信息，股票的價值就是它的市價，是欺詐扭曲了價格”“在一個健全的證券市場中，股票價格即反映了一切能夠公開得到的信息，當然也包括那些虛假信息，投資者進行股票交易是以對市場及該公開價格真實性的信賴為基礎的，所以投資者進行交易本身就決定了信賴的存在。”

“市場欺詐理論”就是在法律法規的頒布與實踐、在以上市公司為代表的力量與以投資者代表的力量的拉鋸中形成。

三、“欺詐市場理論”的三原色：金融、社會與法律的分析（一）金融與法律的互動

“欺詐市場理論”這一項法律理論借助了現代金融學上的“效率市場假說”（Efficient?Market?Hypothesis）。該假說由諾貝爾經濟學得主、芝加哥經濟學派尤金·法瑪教授在“隨機漫步假說”的觀念基礎上深入闡述而成。他對效率市場的定義是，如果一證券市場的股票價格可以確切、完整地反映對證券價格有影響的信息，則該市場為有效的市場。有效市場假說以證券市場價格與信息利用之間的關系為研究核心，將相關信息按其公開程度分為歷史信息、公開信息和內幕信息，?從而界定了三種不同程度的有效市場，分為弱式有效市場（Weak-Form?Market?Efficieny）、中強式有效市場（Semi-Strong?Form?Market?Efficieny）和強式有效市場（Strong-Form?Market?Efficieny）。

弱式市場上的股票交易價格已充分反映股票的歷史信息，如成交價、成交量、融資金額等，過去的信息與未來的證券價格沒有關系，投資者并不能利用歷史信息來預測證券價格未來的變化趨勢以賺取超常收益。中強式市場股價包含著市場上的一切公開信息，包括歷史的和當下的，證券價格會迅速準確地對新信息進行及時而充分的調整，?使所有相關公開信息都充分反映在價格中，故投資者不能利用任何公開信息賺取超常利潤。強式市場下認為價格已充分反映所有信息，包括公開信息和公司未公開的內部信息，因此在此情形下，即使進行內幕交易也沒有辦法謀利。強式的“效率市場假說”與主觀感受差別很大，且目前并無實證表明現實存在強式市場。目前一些發達國家所處的就是中等階段的半強式效率市場。

第二節中提到的布萊克訴巴拉克案和基礎公司案件，法官便是依據中強式的“有效市場假說”推導出的“欺詐市場理論”，推導過程分析如下：“有效市場假說”認為股價體現著市場投資人基于已有信息對股票的價值達成了某種共識。有效的證券市場就是市場投資人基于可以獲得的信息所達成的共識是充分且全面的。所以，股票價格反映了一切能夠公開得到的信息，股票的價值就是它的市價，不存在股票價值高估和價值低估，市場交易中的買家一般依賴于股票價格合理的假設，沒有意料之外的人為操作擾亂股價，從而間接地依賴估計背后陳述的真實性。進而，是欺詐扭曲了價格，當投資者依據一切能夠公開得到的信息，包括虛假的信息時，投資者進行股票交易便是以對市場以及該公開價格之真實性的信賴為基礎的，投資者進行交易的行為本身就決定了信賴的存在。

縱觀“欺詐市場理論”的金融色彩，現代金融學到法律領域的跨越，是有條件地步步推演。“效率市場假說”到“欺詐市場理論”的推導過程具有嚴格的條件限定。我們需要清醒地認識到，只有在證券市場是市場投資者能有效地達成共識，且在中強式的效率市場中，才會產生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結果，而不宜濫用“欺詐市場理論”。

（二）社會與法律的聯動

當今世界多次發生全球性的金融危機，僅歸結為金融體系的脆弱、監管的不充分、公司治理的不完善是不夠的，我們需要把目光投向人性的塑造，它往往比盲目制定法律更為重要。法學歷經千年而長青，其本質是一門研究人和人性的學科，只要人類存在，法學便會一直存在。不同的“人設”，通常直接影響法律制度的設計。因此，將人性置于研究的核心具有重要的意義。

在社會科學領域，“經濟人”的設定被廣為接受，經歷了古典經濟人模式、新古典經濟人模式和廣義經濟人模式三個階段，經濟人不斷保持著自利和理性的行為特征。認為只要有良好的法治環境，經濟人可以自由地追尋效益的最大化，同時增進社會的公共利益。在作為人性的第三次抽象的廣義經濟人模式之下，經濟學的“帝國主義”跨出了自己學科的邊界侵入了其他的社會科學。現實主義的人性論構成了法律制度設計的基礎，如霍布斯的社會契約論與波斯納的實用主義法律經濟學均秉持該基石。

然而，現實證明，傳統的經濟學理論是有局限性的。他們認為經濟人完全理性、自利、擁有無限意志力，然而現實中這樣的人極少，幾乎不存在。在這種人物設定下，一旦人的理性欠缺，人性的危機時常傳導至金融的危機，極易發生道德風險，如違約、欺詐、不公平交易等;又如市場中的人并非純粹的自利，人類決策往往出自多重考量。自然地，19世紀末以來，法治的邏輯起點從“經濟人”逐漸轉向了“社會人”。人不再僅僅是關注自我利益的“唯我主義者”，而是富有責任心和榮辱觀的集體中的人。20世紀70年代發展出的關系契約理論把人置于社會中，制度經濟學家亦認為人除了追求物質經濟利益之外還有安全、自尊、社會地位等社會性的需要。行為經濟學通過一系列的研究揭示了人“有限理性”“有限自利”“有限意志力”的決策本質，同樣為“社會人”提供了有力的支撐。

當“社會人”假定走進金融法制體系，便需要用法律和制度協調私利和公益，塑造金融行為的利他性，保障交易主體間的相互信任。“現代法律塑造的是一個信守承諾、正直誠實，有清醒的頭腦，自己對自己事務的關注，為自己的權利而斗爭，勇于承擔責任的人”。將其細化到證券法領域，“欺詐市場理論”的邏輯原點仍然是“社會人”的假定。為何司法機關可以如此肯定地給予投資人信賴要件的直接推定？于證券市場的廣大投資者而言，他們十分期待證券市場足夠的公平、透明，不存在人為的操縱、欺詐或哄抬價格，所有證券市場的主體均站在自我理性和相對利他的角度上信守證券市場的法律規章。于潛在的證券欺詐實施者而言，有足夠的理性，合法合規地對待所融到的資金和自己的股東、投資人，忠實勤勉審慎地對待公司的相關文件，不擾亂證券市場的合理秩序。一旦成為證券欺詐的被告，將面臨舉證要求，需承擔反向證明的責任。

所以，證券法規從“社會人”出發，意圖在共生原則的基礎上創建證券市場主體的共同體，并依據各主體間勢力的強弱、對信息的獲得和掌握度、對證券市場的影響度，對證券投資者予以傾斜化的保護。我們通常說的信義義務，是現代商事上一個亮眼的詞匯，已被廣泛地關注和研究。它起源于英國衡平法上信托的受托人對受益人的義務，其核心是信任、不得為自己謀利;美國信義義務包含注意義務和忠實義務。在證券法中，信義義務是各上市公司及其管理人員、中介服務機構人士的單方義務，不僅需遵守基礎契約關系的誠實信用、善良管理人等義務，而且標準更高。若其違反信息披露的義務，或者進行虛假陳述，則會承擔相應責任。這便是證券欺詐的實施人承擔責任的法理基礎。

四、國內證券欺詐立法和實踐悖論

前述幾個部分圍繞美國證券法律史，分別從金融與法律、社會與法律的關系來證明“欺詐市場理論”，該理論借助現代金融學的發展成果，從“社會人”假定出發，解決了證券欺詐案件中原告方的證明難題。依據這項理論，投資人虛假陳述民事索賠時的信賴和依據信賴進行交易兩項要件直接推定成立。

我國于2003年2月起施行的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱審理虛假陳述案件若干規定）第十八條規定只要符合以下3個條件，法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：①投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券;②投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;③投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。總體來說，只要投資人在虛假陳述實施日起至揭露日止買入，就能夠直接推定欺詐行為和損失之間存在關系。該條規定仿佛借鑒了美國“欺詐市場理論”，但仔細琢磨，便會發現其存在邏輯漏洞。

前面提到，美國投資人虛假陳述民事索賠需要證明的要件中包括原告產生信賴、原告基于信賴交易、原告遭受損失、損失與交易之間具有因果關系。從欺詐行為到損害結果之間存在兩個層次的因果關系，第一層是交易因果關系，第二層是損失因果關系。基礎公司案中法官僅推定信賴要件和交易因果關系成立。也就是說，依據“欺詐市場理論”并不必然推出損失因果關系。審理虛假陳述案件若干規定當中顯然讓虛假陳述行為和交易損失之間的因果鏈掉落了一環。審理虛假陳述案件若干規定的解決方式是依據第十九條列舉五條事項，以負面清單的方式將不存在損失因果關系的情形排除出去，以推定五種情形之外的損失因果關系成立。這是一種“求方便”的做法，與“欺詐市場理論”沒有關聯。

除此之外，我們仍然需要審視將“欺詐市場理論”直接“裝進”我國證券法律法規系統“口袋”是否恰當。筆者于前文金融與法律的關系一部分中提到，“效率市場假說”到“欺詐市場理論”的推導過程具有嚴格條件的限定，僅僅在證券市場是市場投資者能有效率地達成共識，且是在中強式的效率市場當中才會產生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結果，而不宜濫用“欺詐市場理論”。我國證券市場自20世紀90年代起步，雖然摸索幾十年，規模不斷擴大，管理逐步完善，有效性不斷增強，然而信息披露機制不完善、監管制度不健全等一系列問題仍然拖延了證券市場發展的步伐，不同程度地抑制了市場的有效性。眾多學者運用不同的方法，如序列相關檢驗、延續性檢驗、DF檢驗等對中國股票市場的有效性進行探究，最終得到的結果都是中國股市尚未進入半強式有效市場，而是處于弱式有效狀態。關于我國市場有效程度偏低的原因，有學者給出的解釋是市場投資者結構失衡，中小投資者所占比例嚴重高于機構投資者，其影響力遠遠不足且分散，難以“有效率”地達成共識，此外還有股權分置改革和投資者非理性投資等因素。因此，在我國的證券市場環境中，鍵入“欺詐市場理論”及利用它實現信賴和交易因果關系的推定，仍要謹慎對待。

2019年年底公布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱九民紀要）第85條，將監管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤。由此，證券欺詐的投資者進行民事索賠的難度再次被降低，只要投資人在虛假陳述實施日起至揭露日止買入，且該虛假陳述行為已經被證監會處罰，投資者便可留案件的被告進行被動的抗辯。九民紀要在這一部分的引言可以看出司法部門的態度：“切實維護投資者合法權益的同時，通過民事責任追究實現震懾違法的功能，維護公開、公平、公正的資本市場秩序”。司法部門通過民事追責震懾擾亂市場的行為人的態度是十分堅決的。

因此，我國并未“全面、正確地理解、吸收美國法律對因果關系認定的相關規則”。美國各級法院適用“欺詐市場理論”的前提是，要求證券市場的投資者舉證證明市場在欺詐行為人或信息披露人在虛假陳述時已高度發達且有效率，虛假陳述信息被揭露后會快速、全面地影響股價。“有效市場”并不由法院當然推定，而是由法院通過證券市場的日常交易量、各類研究跟蹤報告以及歷史記錄進行判斷。但反觀我國，相關法律并沒有要求投資者證明“證券在有效的市場上交易”，而是直接借用證券市場對各類信息均能進行有效反應這一前提。換句話說，我國法院在認定虛假陳述因果關系時進行了兩次推定，而這無疑是向廣大投資者予以利益傾斜，過分保護了證券投資者的訴請，在一定程度上并不利于維護信息披露人的正當權益。此外，經過證券領域相關學者對我國各級證券市場的實證研究，均認為我國證券市場尚未達到“有效市場假說”的要求，市場的信息透明、機制完善等方面還遠遠達不到對交易快速、有效反應的標準，故我國證券市場是否適用“欺詐市場理論”推定因果關系尚有探討的空間。由此，實踐中若繼續如此適用“欺詐市場理論”，會導致雙方當事人舉證責任分配不公，不當地減少了信息披露義務人的抗辯事由。從長期發展來看，也不利于理性證券投資者的培養，與證券市場監管的初衷相去甚遠。

五、結論

回過頭來看2020年年初瑞幸咖啡財務造假事件。就這類型案件的因果關系認定而言，不論國內外都仍然是個難題，我國相關的法律法規乏善可陳。審理虛假陳述案件若干規定強調只要符合三個條件，法院就應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系。九民紀要將行政監管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤，進一步降低了證券欺詐的投資者進行民事索賠的難度。從法律的借鑒史來看，我國以上規則的形成建立在美國證券欺詐因果關系規定和“欺詐市場理論”的基礎之上。然而，如此規定和推定帶來的“簡單化”處理存在著邏輯漏洞，導致了向證券投資者的利益傾斜時，在一定程度上不利于信息披露人的正當權益，從而引發了實務界和理論界的廣泛討論。

金融、社會、法律本來就是現代社會金融法制中密不可分的要素。正如證券市場虛假陳述責任的認定已不再是法律人可以獨立解決的問題，需要法律人打破學科屏障、重視經濟學和社會學等的相關研究，將相關成果轉化為法律規則或證據，只有這樣才能平衡各方當事人之間的權益，維護資本市場的良好運行。“欺詐市場理論”的產生，也是金融研究、社會研究、法律研究三者的巧妙“結緣”。一代代法官猶如“司法手藝人”，在法律制度的框架內，將金融學、社會學的研究成果轉化為法律規則，創造出一條解決證券欺詐法律問題的路子。本文使用相當篇幅，通過對三者較為“硬核”的拆分，試圖看清“欺詐市場理論”的“真面目”。

證券法規從“社會人”出發，在共生原則的基礎上創建證券市場主體的共同體，依據主體間勢力的強弱、對信息的獲得和掌握程度、對證券市場的影響度，決定對證券投資者予以傾斜化的保護。各上市公司及其管理人員、中介服務機構人士的信義義務，是其違反信息披露義務或者進行積極的虛假陳述時被課以責任的前提和承擔責任的法理基礎。現代金融學“效率市場假說”通過具有嚴格條件的推導過程，發展出“欺詐市場理論”。可以說，現代社會學的“社會人”假定為法律領域處理證券欺詐提供了依據，現代金融學“效率市場假說”為法律人應對和認定證券欺詐民事侵權的因果關系提供了便利，同時限定條件為只有在證券市場中市場投資者才能有效率地達成共識，且是在中強式的效率市場當中才會產生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結果。

反觀國內處理證券虛假陳述民事賠償糾紛的立法和實踐，我國對美國法律中因果關系認定的相關規則和“欺詐市場理論”的認識尚不充分，且存在擴大使用的嫌疑。一方面，美國“有效市場”并不由法院作出當然推定，而是法院通過證券市場的日常交易量、各類研究跟蹤報告以及歷史記錄等綜合判斷，并要求投資者舉證證明市場在欺詐行為人或信息披露人在虛假陳述時已高度發達且有效，虛假陳述信息被揭露后會快速、全面地影響股價。而我國相關法律并沒有要求投資者證明在有效率的市場上交易，而是直接借用了“有效市場”這一假設。這在無形之中將“法的天平”過分傾向了證券投資者，在一定程度上有損信息披露人的正當權益。另一方面，基于目前的研究，證券領域相關學者大多認為我國證券市場尚未達到“有效市場”的標準，市場的信息透明、機制完善等方面還遠遠達不到對交易快速、有效反應的要求，故適用“欺詐市場理論”推定因果關系尚有探討的空間，處理不當將會使雙方當事人舉證責任分配不公，亦不利于理性證券投資者的培養。

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